南山铝业深度分析:高端铝材产能释放,业绩放量在即

南山铝业是中国铝加工行业领跑者,是产业链最完善的大型综合性铝企业。

作者:安信有色齐丁团队

来源:齐丁有色研究

核心观点:

■产业链最完善的大型综合性铝企业。南山铝业是中国铝加工行业领跑者,是南山集团旗下支柱产业,已经形成集热电(181万千瓦)-氧化铝(140万吨)-电解铝(81.6万吨)-铝材(热轧80万吨、冷轧70万吨、铝箔7万吨、锻件1.4万吨)一体的的完整铝产业链生产线,所有产线均布局山东龙口45km2土地内,运输半径短,具有极强的成本优势,考虑到公司下游高精铝合金、箔材以及锻件产能均处于释放周期,产量的提升有望显著增厚公司利润水平。

■进军海外氧化铝项目,夯实上游资源保障。中国铝土矿储量仅占全球3%,2017年铝土矿对外依存度达到40%,资源拓展需求迫切,海外布局氧化铝已成为我国铝产业发展的重要方向。南山铝业本次配股用于投资印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目,利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现低成本的氧化铝产能扩张,一方面增强公司的盈利能力,另一方面有望进一步提高公司氧化铝资源自给率到166%,加强公司抗风险能力。

■战略布局大交通领域,高端铝材产能逐步释放。公司不断布局下游高端铝深加工领域,产品品类齐全,结构完善,以航空和汽车铝材为核心发展方向,已经取得较大先发优势。一是公司是国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作。二是公司是国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商,已实现批量供货,并成为德国宝马和上汽通用的合格供应商。三是公司铝箔产品已经批量供应全球最大电动车电池制造商宁德时代,精密模锻件也与英国罗罗和法国赛峰集团签署供货合同。未来随着20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件项目产能逐步放量,公司业绩有望快速释放。

■给予“增持-A”投资评级,6个月目标价3.2元。未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放,有望为公司业绩带来较大提升,我们预计2018-2019年公司归母净利润进入加速期,分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。同时考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期,我们给予公司2018年16xPE,6个月目标价3.2元。

■风险提示:1)公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;2)下游产业对铝材需求不及预期;3)铝材产品价格下跌。

1. 产业链最完善的大型综合性铝企业

1.1. 全产业链铝业龙头整装待发

拥有最完善的铝全产业链布局。南山铝业创建于1993年,是南山集团旗下支柱产业,于1999年12月23日在上海证券交易所上市。经过25年的发展,公司已经形成集热电-氧化铝-电解铝-铝材(板、带、箔、管、棒、型材与锻件)一体的的完整铝产业链生产线,所有产线均布局在山东龙口45平方公里土地内,运输半径短,具有极强的成本优势。目前公司主要产品包括上游产品电力、蒸汽、氧化铝、铝合金锭,下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材及大型机械机加工结构件。

公司控股股东为南山集团有限公司,直接及间接持有公司股权比例为46.95%,实控人为南山村民委员会。公司控股股东为南山集团有限公司(以下简称南山集团),南山集团成立于1981年,现已发展成为稳居中国企业500强前列的大型民营股份制企业,2018年综合实力位居中国企业500强第170位,中国制造业500强第71位,目前形成了以铝业、纺织服饰、地产、金融、教育、旅游、健康、航空产业为主导的发展格局。

立足于铝全产业链,主营铝下游深加工六大产品。一是建筑型材,主要产品为铝合金门窗,目前已经与万科、恒大、融创、等大型房地产公司达成了战略合作。二是工业型材,主要产品为集装箱、箱车用铝型材以及轨道交通用铝型材,包括标准动车组用铝型材,目前已经进入电力行业以及新能源汽车、巴士、货车等车用型材市场。三是罐料产品,主要产品为罐体和罐盖料,主草了罐料国家标准,罐料市场占有率较高。四是铝箔产品,主要产品为高性能动力锂电池箔、消费锂电池箔、高端药箔等,新建年产4万吨高精度多用途铝箔生产线项目全部达产,已经实现批量供应宁德时代新能源、国轩高科等客户。五是汽车板,目前已实现向国内外多家知名汽车生产商批量供货,成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。六是航空材,公司是国内首家为世界顶级飞机制造商供应航空板材的铝加工企业,目前已经实现向波音公司批量供货,陆续通过了国内知名飞机厂商的认证并进入合格供应商名录,同时中国商飞(C919 机型)对公司7050-T7451厚板合金的认证工作取得实质性进展;航空锻件成功与英国罗罗公司和赛峰公司签订合同。

打造铝材高端制造企业。南山铝业坚持“立足高起点、利用高科技、创造高品质”的可持续发展思路,基于完整铝产业链优势,战略布局大交通领域,将业务重心置于后端高端制造,目前已为航空、高铁、汽车、船舶等领域提供高附加值的铝材产品。未来,随着铝价回暖,公司通过高端材料产能释放发力,有望最大限度受益于铝价上涨以及高端产品的放量与溢价。

1.2. 高端制造业发力,业绩确定性增强

公司营业总收入稳步增长,同比提升29%。2017年实现营业收入170.68亿元,较上年同期增长29%,归母净利润16.11亿元,较上年同期增长23%。公司主营收入中,冷轧和型材产品收入占全部营收分别为51%和20%,为公司收入主要来源。

铝产品产量逐年增长,高端产品逐渐发力。南山铝业采用“以销定产”的方式组织生产,公司铝制品产销率一直为100%,2017年型材产品对外销量较上年增加1.19%;热轧卷/板产品对外销量较上年增加135.77%;冷轧卷/板产品对外销量较上年增加 6.99%;铝箔产品对外销量较上年增加 42.75%。公司毛利率2016年开始大幅提升,一方面归因于铝价上涨,另一方面主要因为公司不断加强成本控制,取得收效。其中,高端铝深加工产品毛利率保持高位,冷轧和铝箔平均毛利率分别达到25%和27%,高毛利率的产品持续放量,有望确保公司盈利能力持续增加,业绩确定性逐渐增强。

海外业务发展迅猛,占比持续攀升。近年来公司海外业务发展较快,业务占比逐年提升,2017年海外业务营业收入55.86亿元,同比增长49%,占公司主营业务收入33%,海外业务主要来源于美国、欧洲、澳大利亚等国家和地区的高端铝产品销售。

1.3. 全产业链布局,主攻高端制造

上游强化电力、预焙阳极和氧化铝布局,有利于中游电解铝原料成本控制。电解铝的主要成本分为电力,氧化铝和预焙阳极三部分,成本比例分别约为40%、40%和10%,原料的自给有利于稳定中游电解铝生产成本,提升铝价上涨带来的利润空间。一是电力,公司通过收购怡力电业,并入三台33万千瓦的热电机组和一台22万千瓦的热电联产机组,总装机容量达到181万千瓦,电力产能达到126亿度/年,电解铝电力自给率达到100%。二是预焙阳极,公司自有产能达到45万吨,电解铝用预焙阳极自给率超过110%。三是氧化铝,目前公司山东龙口氧化厂年产能为140万吨,年产量约170万吨,氧化铝原料自给率达到106%。下一步,公司拟在印尼布局100万吨氧化铝项目,进一步提高氧化铝的资源保障能力。

中游夯实电解铝产业,为下游深加工提供稳定高质量的铝锭原料。为进一步保障下游铝深加工的原料供给,南山集团购入怡力电力,包含一条年产20万吨(300KA级电解槽)和一条年产48万吨(400KA级电解槽)的电解铝生产线,叠加公司自有电解铝产能13.6万吨/年,南山铝业合计电解铝产能达到81.6万/年,进一步巩固中游铝锭供给。同时目前所有产能均属于进入国家工信部铝行业规范条件的合规产能,没有关停的风险。

下游大力发展铝深加工产业,向高端制造延伸。公司目前拥有铝型材产能39万吨/年、热轧卷产能80万吨/年、冷轧卷产能70万吨/年、铝箔产能7万吨/年(其中4万吨为高精度多用途铝箔),并建设了20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线和1.4万吨大型精密模锻件生产线,向航空、汽车、船舶等高端制造领域迈进,该部分业务有望成为公司未来主要利润增量来源。

2. 进军海外氧化铝项目,夯实上游资源保障

2.1. 中国铝土矿对外依存度高,海外资源拓展需求迫切

中国铝土矿储量占全球仅3%,2017年铝土矿对外依存度达到40%。据USGS数据显示,2017年全球氧化铝储量约3亿吨,其中几内亚拥有氧化铝储量约7,400万吨,占比高达25%,中国排名第六,拥有氧化铝储量约1,000万吨,占比仅3%。近年来,我国铝工业发展迅速,氧化铝产量不断上升,2017年我国氧化铝产量约7070万吨,占全球氧化铝产量达到56%,进口铝土矿近6855吨,铝土矿对外依存度近40%。

中国铝企业加速海外氧化铝布局,印尼是第一大项目建设地。近年来,随着国内氧化铝需求的高涨,氧化铝价格中枢不断上移,驱动以中国宏桥为首的中国企业不断加速海外氧化铝布局,截至目前,已有超过10家企业进军海外,合计规划产能达到2740万吨,占目前国内氧化铝产量39%。印尼铝土矿资源相对丰富,在2014年印尼禁止铝土矿出口以前是中国第一大铝土矿进口来源国,禁矿之后,铝土矿进口量迅速下降,随后中国加快印尼氧化铝项目布局,目前印尼逐已成为中国氧化铝进口第二大来源国。


2.2. 布局印尼氧化铝项目,有望成为利润增长点

成立海外控股子公司,布局印尼氧化铝项目。公司通过南山铝业下属新加坡公司成立BAI控股子公司建设“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”,地点位于印度尼西亚廖内群岛省宾坦岛。项目总投资8.36亿美元,约合人民币56.85亿元,项目达产后,可实现年均利润总额5.96亿元,项目内部收益率为12.89%,投资回收期为9.49年。项目利用印尼当地丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝,能够实现较低成本的氧化铝产能扩张,增强公司的盈利能力,同时有望提高公司氧化铝资源自给率到166%,抗风险能力有望进一步提高。

合作印尼大型私营矿主,保障氧化铝项目原料供给。氧化铝项目的铝土矿原料主要来自印尼SANTONY先生控制的铝土矿公司购买,SANTONY先生间接控制氧化铝项目5.95%股权。SANTONY先生是印尼最大的私营铝土矿矿主之一,拥有铝土矿开采权的矿区面积超过5万公顷,预计铝土矿储量超过1亿吨。SANTONY先生于2004年开始与南山铝业合作,在2014年印尼政府禁止铝土矿出口前,SANTONY先生已成为公司主要铝土矿供应商之一,合作基础较好,原料供给有保障。

印尼铝土矿相对丰富,氧化铝项目竞争力强。印尼禁止原矿出口以前是传统的铝土矿出口国,拥有较大的竞争优势。一是资源丰富,根据印尼矿产部的数据,印尼铝土矿储量约为19亿吨,居世界第六位,目前主要在廖内群岛省和西加里曼丹省开采,本次氧化铝项目位于廖内群岛省宾坦岛毗邻铝土矿主产区。二是氧化铝品质高,印尼铝土矿大多为低温矿,品质较好,铝硅比高,氧化铝加工成本低,是优质的氧化铝生产原料。三是氧化铝生产成本低,2014年禁止原矿出口以后,大量的铝土矿无法出口,只能折价供给氧化铝厂加工成氧化铝,因此目前建设氧化铝厂是获取铝资源最重要的方式,从可行性研究报告来看印尼氧化铝完全成本约1624.86元/吨,显著低于国内近三年平均成本。四是地理位置优越,印尼处于亚洲大陆及澳大利亚之间,扼守出入太平洋、印度洋之间的门户马六甲海峡,交通便利,在海运贸易中,尤其是与东南亚、中东地区和中国大陆的海运贸易中占据着极为优越的地理条件。


3. 战略布局大交通领域,高端铝材产能逐步释放

3.1. 布局大交通高端铝材制造,着力发展高附加值铝合金材料

公司下游全领域覆盖,品类齐全,领跑中国铝加工行业。公司高端铝材全面覆盖,特别是在大交通领域,公司近年来持续发力。一是建成年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线,主要产品分为中厚板和薄板带两大系列,中厚板系列主要涵盖航空用板、船舶用板、轨道车辆用板、容器罐体用板等方面,薄板带系列主要涵盖航空用薄板、汽车用板、船体用板、罐盖拉环料等方面,并具备生产易拉罐罐体料和铝箔坯料能力。目前项目已全部建成投产。二是建成年产22万吨轨道交通新型合金材料生产线项目,用于集装箱、箱车用铝型材和标准动车组用铝型材。三是建设年产1.4万吨大型精密模锻件项目,主要针对飞机发动机、起落架等最高端产品。四是建成年产4万吨高精度多用途铝箔生产线,供货新能源汽车电池生产商,定位高端铝箔市场。未来,随着高端产能产量稳步提升,有望对公司业绩形成有力支撑。

3.2. 高端制造逐渐发力,公司盈利有望迎来高速增长

成为世界顶级飞机制造商批量供应航空铝板,体现公司极强的高端航空板生产能力。航空厚板一直是国内铝材生产瓶颈,公司在工信部成立的民机铝材上下游合作机制中一直承担了民机用铝材料研发任务,研发的航空板材料通过了国内知名飞机厂商的认证并进入合格供应商名录,同时中国商飞(C919 机型)对公司 7050-T7451 厚板合金的认证工作取得实质性进展。在高规格特征铝合金材料生产线的投产后,成为了国内首家可以批量、稳定生产航空板的企业,填补国内企业在民用航空用铝材的空白,目前已经与波音、空客及中商飞等国内外知名航空企业合作,推进航空用高精度铝合金产品定向开发。2018年,公司与波音签订了未来五年的长协合同,并积极推进新合金牌号航空板材的研发与认证。考虑中美贸易摩擦不断,公司与美国波音等企业的合作有受影响的预期,但我们认影响较小,一是公司与美国波音公司已经签署了正式供货合同,直接中断的概率较小;二是目前航空板的供货刚刚起步,对企业的营业收入和利润影响较小;三是公司有实力获得波音公司订单表明公司铝材质量已处顶级,转向其他企业供货易如反掌。未来,随着航空板产能放量,公司盈利能力有望进一步加强。

涉足汽车板生产,瞄准汽车轻量化发展方向。轻量化是汽车发展的主要发展方向,有望推动汽车用铝的快速增长,汽车板主要用于铝制四门两盖,目前全球渗透率仅4%,未来市场空间巨大。近年来公司加大汽车板产品的技术研发力度,通过了多家国际、国内知名汽车厂商的产品认证。2017年,公司汽车板实现批量供货,标志着公司成为国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商。目前,汽车板已实现向国内奇瑞新能源的批量供货;通过了某国际知名新能源汽车厂商的产品认证,订单稳步增加;成为德国宝马和上汽通用的合格供应商,签订了汽车板供货合同;同时,正在积极推进大众、日产等国际一流汽车制造商的认证,未来随着汽车板批量供应,有望打开市场空间,盈利显著提升值得期待。

铝箔生产持续发力,进军高性能动力类电池用板带箔产品。公司主要产品双零铝箔是厚度为 0.001mm-0.01mm 之间的铝箔,属于高附加值铝箔产品,主要应用于卷烟包装、软包装、铝塑复合包装和电解电容器等。公司经过近几年发展已成功打入“Tetra Pak”、“SIG”、“纷美”、“雷诺兹”、“MANAKIN” 等国际一流高端软包市场。2017年,公司建成年产4万吨高精度多用途铝箔生产线,主要用于扩大产能重点开发和推广高性能动力类电池用板带箔等新产品,新开发的电池箔产品迅速抢占市场,目前已经批量供应国内宁德时代新能源、国轩高科、亿纬锂能、江苏力信等客户,有望成为公司业绩增长极。


精密模锻件生产线即将投产,业绩放量在即。公司年产1.4万吨大型精密模锻件项目产品主要面对航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等市场的铝合金、钛合金、镍基高温合金锻件产品,包括飞机发动机、起落架等高端产品,精密模锻件生产线进一步完善公司铝产业链。2017年至今,南山铝业先后与英国罗罗公司签署发动机旋转件和轴类锻件产品达成供货协议,并与赛峰公司签署起落架锻件供货合同,产品供货范围不断扩大

4. 业绩测算和估值讨论

未来三年,公司业绩增长主要来自公司建成产能的逐步释放。公司已经打通铝产业上下游产业链,上中游具有稳定的生产成本,优势显著;下游大力发展高端制造,布局大交通领域,把航空和汽车作为铝材的主攻方向,已经取得突破性进展,未来随着20万吨超大规格高性能特种铝合金、4万吨高精度铝箔、1.4万吨大型精密模锻件产能逐步放量,公司业绩有望快速释放。

我们预测,公司2018-2020年营业收入分别为184.91亿、206.81亿和244.29亿,同比增速分别为8.3%、11.8%和9.1%;归母净利润分别为18.47亿、21.21亿和24.44亿,同比增速分别为14.6%、14.8%和15.2%。按照当10月22日收盘价对应市值计算,2018-2020年对应市盈率分别为13.22x、11.51x和9.99x。

考虑到公司中长期处于业绩兑现的阶段,并具有较高的行业壁垒,涉足的市场均处于快速发展时期。我们给予公司2018年16x动态市盈率,对应目标价3.2元,“增持-A”评级。

5. 风险提示

1) 公司高端铝板、铝箔和锻件项目产能释放不及预期;

2) 下游产业对铝材需求不及预期;

3) 铝材产品价格下跌。

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