美股长牛中的稀缺标的——Take-Two Interactive

在这一轮长达九年有余的上涨中,美国本土游戏股绝对是值得研究的

过去十年,美国股市经历了历史上最长的牛市,虽然最近受加息等宏观因素影响,有所回调,市场是否已经进入衰退还需要时间考验。在这一轮长达九年有余的上涨中,美国本土游戏股绝对是值得研究的。

如果仅仅从涨幅来看,游戏股前四年和后五年,走势截然不同。前四年(2009年3月至2013年9月),三大游戏公司的走势震荡向上,总体是跑输纳斯达克的。之后的五年(2013年10月至2018年10月),纳斯达克由从3767.5点上升至7485.1点(截至10月18日),差不多涨了一倍,而动视暴雪和EA涨了三倍多,Take-Two更是涨了6倍多。

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图:美国三大游戏公司近5年股价走势

作为一家主营收入依靠贩卖单机游戏的游戏公司,Take-Two一方面是赶上了好时候,各大主机厂商相继推出旗舰产品,如Sony的PS系列、PSP系列,微软的X-box360、X-box One等,主机保有量的增长极大地促进了游戏的销量;另一方面,2013年,Take-Two旗下工作室Rock star推出了后来成为游戏史上最赚钱游戏的《GTAⅤ》,再加上若干IP多点开花,使得其营收整体上了一个台阶。

成也GTA,败也GTA

美国本土游戏公司的股价走势总结下来特征主要是周期性和不确定性。

周期性是因为美国游戏公司的业绩通常与一些大型游戏的发布强相关,一两款游戏的销量通常能改变公司的股价走势;

不确定性则是说,游戏公司普遍“三年不开张,开张吃三年”,被寄予厚望的一款或是几款游戏,口碑好坏,销量多少,基本上决定了公司接下来一段时间的业绩和现金流情况。

在这一点上,游戏公司与电影制作公司的逻辑差不多,尤其是营收主要来自于买断式游戏销售的游戏公司。

对于Take-Two而言,GTA系列就是它的命门,该系列是如此的重要,往往因为GTA的上市而使Take-Two的营收出现飙涨,相应的,其股价也应声而起。因此,可以根据GTA发布的周期将Take-Two上市以来分为若干时期,我们简称为“GTA周期”。

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注:发售平台只统计首发平台,未包含重制版。

1 、“GTA周期”

GTA的第一代产品上线于1997年11月,不过此时GTA仅在欧洲发售,并且该游戏的开发商BMG Entertainment还是一个独立的公司。虽然《GTAI》发售之后反应平平,不过Take-Two还是在该游戏身上看到了爆红的潜力,其高自由度和特殊的题材都是优秀的卖点。1998年3月,Take-Two收购BMG,为其赢得了GTA这个IP的开发权。不久后,BMG员工Sam、Dan Houser、Terry Donovan、Jamie King加入Take-Two,成立工作室——Rock star Games,并正式将GTA带到了北美市场。

《GTA I》在北美市场的总销量达到150万份,成为Take-Two第一款赚钱的游戏。

1999年10月、2002年5月Take-Two乘势接连推出GTA2代和3代产品。《GTA Ⅱ》首发于PS1、PC、DC平台,为其赢得了342万的销量。《GTA Ⅲ》销量与口碑的双丰收则预示了GTA这个IP注定要载入史册。

2008年4月,Take-Two发布了《GTA Ⅳ》,2013年9月,发布《GTA Ⅴ》,2008年4月~2013年9月是Take-Two的GTA4周期,而从2013年9月开始,Take-Two则开启了GTA5周期,长达五年上涨的开始。

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图:2008~2013年,Take-Two旗下《GTAⅣ》与《GTAⅤ》发布期之间的股价走势

在GTA4周期中,Take-Two相继开发了多个新IP,以摆脱对单一IP的依赖,如2009年相继开发出《Bioshock》、《borderlands》,2010年发布的《荒野大镖客:救赎》等多个全新的系列,同时加大了原有IP,如《NBA 2K》系列、《Max Payne》系列、《Xcom》系列等的开发力度。不过,从Take-Two的股价走势可以看出,新品发布后的一段时期内,其股价有所提振,但都难以企及《GTA Ⅳ》刚发布后的高度。

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图:Take-Two上市至今的股价走势

2、史诗级的《GTA Ⅴ》

能打败《GTA Ⅳ》的只有下一代GTA。

据称,《GTA Ⅴ》的制作成本高达2.65亿美元,堪称史上最贵游戏。不过,巨大的投入也为Take-Two赢得了丰厚的回报。

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来源:statista

《GTA Ⅴ》上市仅三天,便为Take-Two赚取了10亿美元的收入。而根据公司管理层在2019年第一财季(即2018年3月1日~6月30日)的财报中表示,《GTA Ⅴ》的总销量已经接近1亿份大关,累计营收超过60亿美元,成为史上最“吸金”的单一娱乐产品。

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来源:statista

3、Take-Two摆脱GTA依赖症?

《GTA Ⅴ》就是所谓的让Take-Two“五年不开张,开张吃五年”的最好例证。

如果说1998年收购BMG是Take-Two最成功的一笔并购的话,那之后过度依赖于GTA系列则成为Take-Two最大的问题。

实际上,从2008年《GTA Ⅳ》问世之后,Take-Two就意识到了这个问题。当年GTA的收入占Take-Two营收的近一半,并且《GTA Ⅳ》的长尾随时间快速萎缩,多IP发展成为Take-Two的必经之路。一方面随着GTA销量逐渐下降,另一方面其他系列的迅速崛起,使得《GTA Ⅳ》发布的四年多以后,其营收在母公司的总营收占比降至了11.3%。

随后的2013年,《GTA Ⅴ》发布后“万人空巷”的场景大家都知道了。而虽然GTA系列在Take-Two营收的占比突破了65%,但投资者反而并不那么担心了,因为其比例上升仅仅是因为《GTA Ⅴ》卖的太好了。距离《GTA Ⅴ》的发售已经过去了四年时间的2018财年,这款传奇性的产品仍然为Take-Two贡献了最多的收入。根据其2018财年年报透露,该财年仍有39.7%的营收来源于《GTA Ⅴ》。

Take-Two其他的游戏IP也是畅销品。根据2019财年第一季度的业绩,Take-Two旗下另一款畅销作品《NBA 2K18》出货量也已经达到1000万份,成为了旗下最畅销的体育游戏。这不仅是“NBA 2K”系列的最好成绩,同时也带着整个系列出货量达到了8000万的里程碑。

另一款已经跳票两次,最终确定定档于2018年10月26日的《荒野大镖客:救赎2》是2018年Take-Two最值得期待的作品。从介绍来看,《荒野大镖客:救赎2》更像是一部将故事背景搬到美国蛮荒西部的GTA。

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图:《荒野大镖客:救赎2》

《GTAⅤ》、《NBA2K18》和《荒野大镖客:救赎2》有望成为Take-Two新的“三驾马车”。

另外,Take-Two在2017年成立了Private Division,以资助小型工作室,开发独立游戏,又进一步收购了Social Point进军手机游戏领域。不过Private Division和Social Point成立时间仅一年,对总营收影响较小。

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图:Take-Two旗下工作室

Take-Two的投资逻辑

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图:2013~2018年Take-Two分季度营业收入

三季度和四季度是Take-Two游戏的主要发售时期,因此,其三四季度的营收往往要远略高于一二季度的营收。这样的季节性使我们分析Take-Two的业绩增长时宜至少以年为单位。

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图:2007~2018财年Take-Two营收(注:2010年Take-Two更改了财政年度周期)

我们在之前已经分析过,GTA系列对Take-Two的业绩有显著提升效应,形成GTA周期,可以看出2008财年(《GTA Ⅳ》)和2014财年(《GTA Ⅴ》)的营收明显高于GTA周期内的其他年份。分析其营收变化,最好是按照GTA周期来比较,通过比较GTA4周期与GTA5周期,可以发现GTA5周期内的平均营收要高上48.15%。

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这其中至少有三个原因:1.《GTA Ⅴ》的销量显著高于《GTA Ⅳ》;2.Take-Two旗下其他游戏的崛起;3.Take-Two收费模式中买断式收入比例减小,2018财年recurrent consumer spending占总收入的比例达到42%,扩宽了公司的收入模式。

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同样,Take-Two在GTA5时期的净利润比GTA4时期平均高2倍多。

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Take-Two这样的游戏公司,会随其游戏发售,成本摊销等状况而导致利润率不稳定。从2011财年~2018财年,其EBITD Amargin在-5.95%~30.52%之间浮动。2015年其利润率的下坠是因为Take-Two将《GTA Ⅴ》开发成本分24个月摊销,因此2015财年《GTA Ⅴ》营收已经下滑了,再计入成本,便录得大幅亏损,也在预料之中。2015财年之后,可以看出Take-Two的利润率开始攀升,于2018财年录得18.48%的净利润率,25.88%的EBITD Amargin,可以说是非常厉害了,这也成为其股价持续增长的动力。

根据公司2019年第一财季的业绩指引,其预计2019财年的EPS在1.45~1.70美元之间,根据其最新价格,则其2019财年Forward PE介于77.65~91.03之间。从17年至今,由于Take-Two的利润逐渐稳定,其PE也稳定在70~100倍之间。

相对于纳斯达克46倍的平均PE而言,Take-Two的PE看似略高,其中的溢价并不是没有道理的。

首先,主机保有量已达到相当规模,以美国为例,超过一半的家庭至少拥有一款主机,PC保有量更是可观,意味着天花板很高;

其次,大型游戏开发成本极高,IP建设周期长的特点,主机游戏开发门槛很高,形成了大型游戏公司独占主机游戏,而中小型游戏公司向手机游戏、网页游戏发展的趋势;

再次,几大游戏公司规模壮大,旗下IP形成集群,从单打独斗向平台化发展,营收与利润稳定向上;

最后,利润率较高,以Take-Two为例,上一财年毛利率达50%,净利率也有18.5%。

总结

Take-Two这样的游戏公司,其营收与利润随时间波动非常大,以至于有2014财年是2015财年营收的2倍左右,其2014财年净利润为3.6亿美元,而2015财年则净亏2.8亿美元。对于这种事件驱动型的公司,一方面宜具体事件具体分析,另一方面则可以像Take-Two这样,锚定一款主力游戏,然后从更长的维度分析其营收利润的变化。

除去才发布不久的《NBA 2K19》和《WWE 2K19》,接下来的重头戏是10月26日发布的《荒野大镖客:救赎2》和11月6月发布Switch版本的《嘉年华游戏》。前面提到过,《荒野大镖客:救赎2》有望成为Take-Two增长的新三驾马车之一,是两代GTA之间最重要的替代性产品。考虑到销量和口碑的酝酿需要一点时间,并且Take-Two将于11月7日盘后发布财报,11月初是一个关键的时点。

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短期看事件,长期看业绩。美国本土三大游戏公司接下来要如何走,得看坡有多长,雪有多厚。目前看来,这几个游戏公司的投资逻辑没有变,护城河还足够牢固。

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