A股，正在上演一场化解危机的行情

在一轮讲话和政策轰炸后，今日，上证综指放量大涨4.09%，创业板指大涨5.2%，券商集体涨停！

A股用一场狂暴的欢愉，终结了9个月以来“残暴”的下跌。 

回看年初至今，A股经历了什么？上证经历了一个短暂的“春季躁动”，在1月29日达到年内最高的3587点，此后是一次又一次地下台阶，期间没有哪怕一次反弹突破过上一个台阶的平台。

进入10月份，市场开始了新一轮快速的下跌，一把跌破了“熔断底”2638点，并开始加速下跌，在10月19日（上周五）早盘触及2449点。 

从3587到2449，最大跌幅达31.7%，像一个巨大的财富黑洞，吞噬着中国亿万投资者的钱袋子。 

行情演化到上周五，已经达到某种极致，注定要迎来反弹。 

上周五上午9点，证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清和央行行长易纲集体发声，力挺股市。下午1点，国务院副总理刘鹤发声，“……切实推出一些具体政策，推动股市健康发展”。周五午后，A股开始大涨。 

周末，个税抵扣政策率先出台，赢得市场舆论一片赞誉。最后，习近平总书记以一封回信，勉励广大民营企业家坚定发展信心，踏踏实实办好企业，向市场传达了最强的信号。 

反弹，最直接的逻辑是高层定调，这毫无疑问。 

后续行情会怎么演化，现在是投资者最关心的问题。根据笔者的观察，本次高层集体表态的背后，是一场大型立体的化解危机的行动。从这个角度，短期来看，防范风险的底线思维和管理层的应对策略，是投资者参与本轮行情的重要依据。 

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10月以来的下跌，呈现出一种快速恐慌的模式，连续跌停和千股跌停重现江湖。此时，下跌本身已经是进一步下跌的原因。与此同时，市场快速下跌越来越衍生出另一种可怕的风险甚至是一场危机——股票质押爆仓。 

股票质押本质上是一种抵押贷款——上市公司股东以其持有的股票作为质押物，向券商、银行等金融机构借款。上市公司股东获得贷款，金融机构赚取利息。 

按业务模式，股票质押分为场内质押和场外质押。场内质押已是标准化的产品，上市公司股东向券商提出股票质押申请，券商通过自有资金和资管产品进行资金融出，质押的股票直接在中证登进行登记结算。这种操作模式十分简单便捷，自2013年推出以来业务规模便快速增长，成为是目前主要的模式。而场外质押由上市公司股东和银行、信托等机构私下约定条款。

对于场内质押，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、40%、30%。期限大都为 1 年左右，不超过3年，利率普遍在7%-8%左右。在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。通常，警戒线和平仓线分别为 150%和130%。

当在履约保障比例达到警戒线时，质押方会要求上市公司股东补充质押；当达到平仓线时，股票质押合约提前解除，质押方有权处置质押的股票，通常的做法是“强平”，以保证自身的资金安全。

而实际上，无论场内和场外，最终的资金来源主要是银行，股票质押的规模已达数万亿元，只有银行有这么大体量的资金规模，为了符合合规要求，券商资管在这个过程中充当了通道作用。 

简单说来，股票质押是上市公司股东的一种便捷的融资手段，上游是券商和银行。在正常的情况下，这是一个三方共赢的抵押贷款业务。  

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但目前来看，股票质押的发展显然超出了正常的轨道。 

根据Wind的数据，截止10月19日（上周五），全市场存在质押情况的股票有3583支，几乎是“无股不押”。其中，大股东累计质押数占持股数比例达到100%的有200家左右，50%以上的有1200家左右。 

这个数据表明，200家上市公司的大股东已经没有股票可以补充抵押，如果股价继续下跌，对于这些股东，很大概率也难以筹措资金还款，因此面临债务违约。而剩下的1000家，也正在爆发危机的路上了。 

很多宏观分析师测算了股票质押的总体规模，数据不太一致，但大致的区间是5-6万亿元，大约占A股总市值的10%。 

根据天风证券分析师徐彪的测算，“截止目前，触及预警线的公司接近800家，质押市值接近5000亿，其中跌破平仓线的市值达到4000亿。” 

如果严格按条款执行，这些跌破平仓线的质押股票将被“强行平仓”，但这显然又无法实现。此前，A股每天的总成交金额在2000-3000亿区间，4000亿的体量将是全市场都无法承受的体量。

如果出现大规模的爆仓和平仓，卖出量将让市场承压，更致命的是会传染出恐慌的情绪，成交量会进一步萎缩，股价不断走低，股票市值进一步缩水，越来越多的股票质押会出现“爆仓”的风险，形成恶性循环。如果不断蔓延，则可能引发券商和银行的债务危机，危机的魅影将会闪现。

从10月初到上周五，各种综合因素引发的A股快速大跌，让股票质押的各方都措手不及，上述危机的发生概率急剧上升，事态往越来越严重的方向滑行。   

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监管层显然也看到这场潜在的危机，也明白影响非同小可，因此开始着手拆雷。 

深圳国资打响了地方为A股股票质押风险“拆雷”的驰援第一枪。证券时报称，获悉目前深圳国资首批100亿元驰援上市公司的资金已到位，企业名单基本敲定，由深圳高新投与深圳中小企业担保具体负责资金“操盘”。 

知情人士透露：“深圳市高新投的专项资金利率，不超过9%，股权质押率为6-7折。质押率优惠力度很大，仅仅从这方面来看，都要远远好于金融机构质押和市场抵押贷款条件。目前，券商质押比例平均为3.5折。” 

北京也很快出手相助。海淀区发起设立规模达百亿元的纾困基金；北京市政府称，在百亿元纾困基金的基础上，北京市政府有意再配1倍至2倍的资金给予支持。 

同时有媒体报道，北京证监局于10月16日召集了东方园林的23名机构债权人，集体协商，建议各债权人从大局考虑，给予东方园林控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。

地方政府牵头出资，帮助上市公司（多是民营企业）股东解决债务危机，这种场景实属罕见。 

但直到上周五，A股仍在坠落。三大金融机构的掌门人集体在盘前表态，国务院副总理也于下午盘前发声，A股终于才开始绝地反击。

从整个的过程来看，这就是一场大型立体的化解危机的行动。地方国资出了钱，证监会、银保监会出了政策，但仍然没能解除危局；最后，高层也不得不表态，以提振市场信心，帮助化解危机。 

从这个角度，市场短期的逻辑，就是防范风险的底线思维和管理层的应对策略，这也将决定本轮行情的演化方向和高度，是投资者参与本轮行情的重要依据。  

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后续行情会如何演化？ 

首先需要明确，防范风险的“底线思维”是什么含义——最高层已经密切关注了事态的发展，那么应该相信，也应该有信心，事态不会失控。因此，2449点至少是阶段性的低点。 

其次，在中国做投资，有这么一句经典谚语：炒股要听党的话。这句话很粗糙，但背后的道理却很真实，换一种表达方式是：保持与政府的核心利益一致，你将战无不胜。这里的关键词是“核心利益”，投资者需要仔细琢磨什么是核心利益。 

例如，过去30年，最能赚钱的行业，非地产莫属，是个人进去，都能盆满钵满——这当然不是因为地产天生丽质。 

而这一次，危机的魅影闪现，吓了所有人一跳，因此当前的核心任务是解除危机，使得中国资本市场能够足够远离危险。未来或许有不确定性的国际关系，总不能后院先起火吧。 

所以，A股在这个位置必须有一波反弹，而反弹的时间和空间，至少必须让股票质押这颗“雷”处于安全的位置。 

股票质押本质上抵押融资，拆雷的方法要么是补充抵押物，要么是还钱。 

无论用什么手段，A股来一波反弹，相关质押的个股至少获得暂缓的机会；如果股价随之上涨，相应抵押物的价值还能得以增加，则进一步解除警报。 

在争取到时间以后，还需要实质性地降低杠杆，也就是大股东还钱。这些大股东融资所得的资金，去向了哪里，已经不得而知了；但如果他们还财务状况良好，也不至于走到如此危险的境地。更可能的途径是，他们将主要依靠减持股票来获得资金，并偿还贷款。

最好的方案是从二级市场以外的渠道减持，例如协议转让。 

10月18日，东方园林发布公告称，公司实际控制人何巧女及唐凯拟出让不低于10%的股权，所筹集资金将用于归还股票质押融资。股权转让的接盘方是“相关央企、地方国资”。 

这正是海淀区地方政府拿出的解决方案，其他地方政府正在效仿。本质上，政府牵头出资，接盘大股东的股权，大股东得以偿还债务。这个模式切实有效，只有双方能够谈好就完事大吉。因此，地方政府名单上的公司将是安全的。 

此外，证监会出台了政策，大力为并购重组松绑。包括：IPO被否企业筹划重组上市间隔期从3年缩短为6个月；推出并购重组“小额快速”审核机制等等。 

而其中重要的一条，“对于募集配套资金，放松管制，允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务”。 

可以预见，并购重组概念将重出江湖，小票有望通过借壳获得新生…… 

但总归，大股东拿到钱，就需要有人出钱，要么是政府，要么是产业资本，要么就是广大散户。而大股东的减持套现，大方向又总是打压股价的…… 

这是目前看到的一套组合拳，短期国资出手相救，争取时间；而中期，无论通过二级市场还是并购重组的一级半市场，终究需要市场来消化这笔债务，背后将是一个个接盘的故事。 

这一轮行情的逻辑是解救危机，而当危机解除警报，这个逻辑也就走完了，市场将恢复它原来的长线逻辑。 

从短期来看，有了底线，又有了必须来一波的觉悟；而行情结束的信号，应当是危机解除了的时刻，从博弈政策的角度，当大头困难解决后，政策就要退出了。

结语

今天，券商板块集体涨停，涨幅靠前的还有餐饮旅游和医疗保健等，后者受益于减税，而前者则明显受益于某种担忧的缓解。

市场正在运行的逻辑，就在市场本身的信号里。当转折时，也一定有信号出现，投资者只需要按市场逻辑来验证那些信号。 

短期投资，更重要的是把握逻辑的兴起与消亡，盈利才会是你的朋友。 

朋友传来一张很有趣的图，今天创业板上涨了5.20%，指数收盘于1314.94点，他说这是，一生一世，救市我爱你。 

我祝他抄底创业板成功，赚到过年的红包。