【招商宏观】实体部门债务余额同比增速或重回下行

作者：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

来源： 轩言全球宏观

以下为正文内容：

在过去的一个月中，国内债市收益率重回下行，权益市场在9月下旬如期出现了短暂的反弹，然而国庆期间海外市场惨淡的表现令国内权益市场再度剧烈下挫。大体而言，这与我们的判断一致（详见《货币政策扰动基本结束——8月全社会债务数据综述》，2018-9-17）。

9月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第17个月下降。非金融企业负债同比增速则比较稳定，而我们之前测算的数据则表现更弱（详见《实体部门债务余额同比增速重回下行——9月金融数据综述》，2018-10-18），本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内，或对于非标收敛的反应不足。结合工业和国有企业的盈利债务数据，我们判断，政策去僵尸企业杠杆的态度坚决，而非僵尸企业在盈利恶化（PPI增速下行）背景下负债增速有所下行，未来非金融企业负债增速或再度走弱。政府债务余额同比增速在8月出现明显反弹后，9月基本趋于稳定，现有数据显示，10月政府债务余额同比增速甚至会跌破本轮下行中的前期低点（7月的12.0%），显示政府部门整体去杠杆的方向未必。合并来看，实体部门债务余额同比增速在经历了7、8月份的连续小幅反弹后，9月趋于稳定，而接下来重回下行的概率很大。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。”9月通胀水平整体回落，9月CPI和PPI同比增速分别录得2.5%和3.6%，前值分别为2.3%和4.1%；在经历了二季度的反弹后，8月开始通胀整体回落。金融机构方面，9月广义金融机构负债同比增速回升至3.1%，我们维持此前的判断，未来该数据有望在3%左右的低位实现企稳，大概率不会跌破1月份的历史低位（2.3%），若如此我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。

合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落；而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段，在滞胀阶段风险资产如果上涨，核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期附近。

我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合（盈利底和政策底均未出现），难言触及底部。

对于全球经济而言，我们维持去年底的判断，始于2016年三季度的包括发达和新兴共振式的恢复会在今年上半年触顶，然后转头回落。虽然回落的幅度可能比较温和，但无疑对国内的债市构成利好，而对权益构成利空。

目前来看，实体部门债务余额同比增速基本重回下行，货币政策6月异常放松后的修正工作在8月基本完成，我们在上期全社会债务数据中有关其对债市形成短期冲击（7月下旬至9月下旬）已经结束的判断得到验证，长久期利率债收益率再度进入下行通道。而权益市场则失去了反弹的窗口期，特别是在全球权益市场整体走弱的背景之下。

（1）全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额275.9万亿，同比增长6.0%，与前值基本持平。

分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额65.5万亿，同比下降1.8%，前值同比下降1.9%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间（目前已连续7个月落在负值区间）有待观察。

9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额210.5万亿，同比增长8.7%，与前值基本持平。家庭负债同比增速连续第17个月下降；非金融企业负债同比增速基本稳定；政府部门债务余额同比增速略高于前值。合并来看，实体部门债务余额同比增速在经历了7、8月份的连续小幅反弹后，9月趋于稳定，而接下来重回下行的概率很大。

具体来看，9月末，家庭债务余额45.6万亿，同比增长18.2%，低于前值18.4%；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，去家庭部门杠杆可能是一个较为长期的过程。9月末，政府债务余额52.1万亿，同比增长12.7%，略高于前值12.6%；现有高频数据显示，10月政府债务余额同比增速甚至会跌破本轮下行中的前期低点（7月的12.0%），对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松；目前我们预计政府部门去杠杆或会持续到2019年3月份前后。9月末，非金融企业债务余额112.8万亿，同比增长3.7%，与前值基本持平；从现有数据分析，到2019年中附近，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年8月工业企业利润同比增长9.2%，低于前值16.2%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，8月工业企业负债余额同比增长6.6%，略高于前值6.5%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，8月末降至7.6%的历史最低水平。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。我们预计，在到2019年中左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，事实上2017年底以来，中国的信用利差逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势，为4万亿之后首见。

（2）金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止9月末，广义金融机构债务余额102.7万亿，同比增长3.1%，低于前值2.7%，如果该数据未来能够保持在3%左右的低位，不再进一步大幅下行，那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。其中，银行债务余额76.2万亿，同比增长7.2%，高于前值6.2%；分结构来看，对非银金融机构及住户其他负债同比增速上行幅度最大；对央行负债同比上升7.0%，前值同比上升4.8%，其他负债科目增速均较为平稳。非银金融机构债务余额26.5万亿，同比下降6.9%，前值同比下降6.0%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过一次，就是今年6月份，7、8月份随即转紧，8月超额备付金率再度跌至2%以内（1.9%），标志着修正的结束，9月该数据小幅上升至2.0%。与此相应的数据是，9月银行超储率录得1.6%，高于前值1.5%；9月货币乘数录得5.81，低于前值5.88（历史最高水平）。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币政策也仍然配合去杠杆的导向，货币乘数或仍面临上行压力。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速近期的极值低点出现在2016年年底，结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月以来，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。9月非银金融机构存款余额同比增速小幅低于8月，但仍在9.9%的相对高位，结合其他数据，我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到主动去杠杆状态。

合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中，2017下半年开始，流动性压力边际减轻。不过，在去杠杆的大背景下，央行货币政策始终保持警觉，所谓的流动性压力减轻，也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行；9月末基础货币余额同比下降0.6%，前值同比下降1.2%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。但最近4个月（6-9月）上述情况似有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点，9月NM2同比增长9.0%，高于前值8.8%。

（3）资产配置

合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。

对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。目前来看，实体部门债务余额同比增速基本重回下行，货币政策6月异常放松后的修正工作在8月基本完成，我们在上期全社会债务数据中有关其对债市形成短期冲击（7月下旬至9月下旬）已经结束的判断得到验证，长久期利率债收益率再度进入下行通道。此外，2018年9月，银行债券投资余额同比增速录得15.9%，高于前值15.0%，显示银行加大了配置力度。

对于权益市场而言，其在9月下旬如期出现了短暂的反弹，然而国庆期间海外市场惨淡的表现令国内权益市场再度剧烈下挫。目前来看，权益市场已经失去了反弹的窗口期，特别是在全球权益市场整体走弱的背景之下。长期来看，盈利底和政策底均未出现，权益市场仍处于下行通道。

对于商品和汇率而言，今年上半年美国经济一枝独秀，但进入到三季度后则趋于停滞，与我们之前有关二季度见顶的判断基本吻合，这在短期对美元构成利空，长期仍需观察美国与其他经济体经济下滑的相对程度。由于全球经济转弱的迹象更加明显，国际商品价格仍有下行压力。7月下旬以来国内商品价格整体快速上涨，与国际商品价格的表现出现分裂，在此背景下，国内商品价格的上涨料难持续，10月中旬开始似乎亦有回落迹象。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。