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作者：袁玉玮
来源：WaterWisdoms（公众号ID：WaterWisdoms）
1
风险管理的要点
曹操在赤壁失败和刘备在猇亭失败，都是因为被火攻；
之所以被火攻轻易打败，
一个是因为用铁链把所有船串联起来，
一个是因为在树林里扎连营，相当于被树林串起来。
投资组合的风险管理，和打仗，经营企业、国家的风险管理类似 —— 目标都要尽量降低系统性风险，即业内说的beta，这样自然可以获得alpha。
降低beta的目标或者路径，是切割风险，防止各个资产或因子的风险联动。比如年初我们说的地产、基建、券商、银行、家电都和地产或者去杠杆先关，表面看着来自各个不同行业，实际风险相通，如果同时配置到组合的多仓里，就会加大组合的业绩波动。
而资产管理人如能够识别这些资产之间的条件下相关性（conditional correlation），那么根据风险的释放速度，对经济的敏感度，可以逐级配置，或者做相对价值对冲风险，非但不会造成损失，而且能做到风险缓释，甚至保值增值的效果。
比如根据风险释放的速度，家电通常滞后于地产，那么年初在去杠杆的号召下，买家电/空房地产，反而可以获得8%的收益。即使做long only的策略，超配家电，低配地产，也可以获得指数增强，或者alpha的效果。
2
切割风险
通过切割风险的方法，管理宏观风险或系统性风险，Soros 在2010年的电影《Insider Job》里就提出过。后来他来中国的时候还专门说，这个灵感其实最早来自中国人——大概郑和下西洋期间，通过分割大船的船舱，防止渗水导致的沉船风险。
《Insider Job》剧照
《Insider Job》剧照
《Insider Job》剧照
《Insider Job》剧照
《Insider Job》剧照
3
2015金融危机的教训——连通风险
下面我们来回顾为什么2015年发生金融危机，而且愈演愈烈：
1、政策牛和杠杆牛催生股票泡沫，进入庞氏骗局的的正反馈，导致市场自我矫正，之前我们介绍过，不再赘述；
2、彼时，我们即反对GJD救市，因为：①政府不应该为投资人的贪婪买单，把造成中国资源错配的刚兑，从信用债和房地产市场拿到股市来，这样只会催生更大的泡沫，导致政府被民粹主义绑架；② 当时的股票估值并不低，动用政府的信用入场救市，会导致风险更大面积的传导，尤其是银行和货币。
3、后来还有允许私人投资者通过抵押房产贷款来买股票托市的政策。
以上种种，造成2大恶果：
1、原来的风险只是存在于证券市场内部和个人投资者的资产；而一系列的救市措施导致股市，房市，货币的风险联动，火烧赤壁，火烧连营。这种现象一旦发生，风险之间不是线性传导，而是互相加强；
2、投资者的民粹精神上升，寻求刚兑资产，更加肆无忌惮地放杠杆 —— 比如最近的大股东质押。
2015年6月后，RMB, 沪深300，券商，银行，港股，中概股，奢侈品，赌场，渣打银行风险全部连通，共振
今年金融风险如此之大，归根结底也是源自整个金融体制刚兑的恶习，导致金融资源严重错配，滋生庞氏骗局。
4
2018，模仿2015，再次连通风险？
今年随着股市下跌，去除资产泡沫，大股东频频爆仓，民粹们要求救市之声再起。近期以深圳地方政府为代表的“驰援”计划展开。
今天，更甚的是，网上流传一则监管部门要求债权人证券公司为了救护东方园林，放宽风险控制条件的官文。
这些体恤民情之心可以理解；但如此操作，可能会重蹈2015覆辙，把风险引入金融系统。
而据我们观察，
大部分涉及因股权质押爆仓的大股东的股票都是高估值股票，本身内在价值不高或有待商讨；
在高位质押的大股东，动机多种；但也许用资产泡沫抵押换现金流二次收割，是主要动力之一 （他们用抵押置换出的资金经营实业，还是去做市值管理操纵股价？这是关键问题）；
无论质押放杠杆爆仓的大股东初始动机是什么，以及在高位接盘的债权人，二级市场投资者（无论大小），都应该为自己不能识别资产泡沫的行动负责；
而不应该要求政府或券商、银行承担过多的风险，为他们买单 —— 这样其实受害的人群更多，比如导致券商和银行股票下跌；
而且会更加鼓励刚兑，导致更多的资产估值泡沫，歪曲资源配置，扰乱金融秩序，给国家和全社会带来更大的风险。
当投资者失去了价值观和信仰，这才是最大的风险。股市存在的最基本功能是优化资源配置，如果股市都可以刚兑，那只是一个权力可以操纵的斗兽场而已...
5
解决方案
股权质押爆仓最大的风险是导致市场失去流动性，引发市场恐慌。
但疏导流动性，应该 ——
① 解除或放宽涨停板限制，
②引入做空机制，
让市场的力量来发现资产的合理价格，防止股价被多头或大股东恶意操纵。
在这两个机制缺位状态下，在“驰援”和刚兑保护下，大股东完全有可能通过质押股权，用抵押资金做市值管理拉高股价，再抵押，再拉高... 把庞氏骗局玩下去...
P-S:
为什么股市里被监管教育、被市场教育的往往是底层的中小投资者？
为什么操纵股市的机构，操纵会计报表的大股东，放杠杆的投机分子该为自己的行为买单的时候，该被市场教育的时候，他们被保护了呢？
为什么每次被保护之后，他们非但不反思，反而又祭出了更大的杠杆来绑架政府，绑架社会，绑架最自由的市场？
