中国新华教育(2779.HK):质量为基，外延作翼

 报告摘要

1以优质教育服务为基石打造新华品牌

中国新华教育 (2779.HK)是长三角最大的民办高等教育集团，全日制和继续教育在读学生超过3万人。公司旗下现有新华学院和新华学校两所高校，并于2018年9月开始与安徽医科大学合办临床医学院。公司以卓越的办学品质造就高就业率和口碑，品牌影响力日益显现。

2资金充裕，上市后有望加快扩张步伐

民办高教行业具有壁垒高、增量少的特点，随着学校经营业绩的分化和国家法律政策指引，优胜劣汰的整合已在进行之中。截至2018年6月30日，公司无任何有息负债，上市后资金充裕，有望加快并购整合进程、积极参与到民办高教行业的整合浪潮中。

3盈利预测

我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为3.7、4.5和5.4亿元，同比增速分别为9.4%、21.4%和19.8%。归母净利润分别为1.94、2.73和3.32亿元，同比增速分别为13%、40.3%和21.9%。EPS分别为0.12、0.17、0.21元/股。公司10月17日收盘价2.10港元对应2018-2020年的PE分别为15.3X、10.9X和9.0X；PB分别为1.3X、1.2X和1.1X。

4首次覆盖予以公司“买入”评级，合理估值2.92~3.46港元

我们采用FCFF绝对估值法得到公司合理估值3.46港元；相对估值法给予公司2019年15倍PE，对应合理估值2.92港元。公司合理估值区间2.92~3.46港元，相对10月17日收盘价2.10港元，有39.0%~64.8%的估值空间。我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。

5风险提示

1.外延扩张不及预期；

2.已有学校内生增长不及预期；

3.国家和地方法律、政策产生负面影响

作者：王学恒，荣泽宇 
来源： 学恒的海外观察

报告正文

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公司简介

中国新华教育(2779.HK，以下或简称公司)成立于1999年，创办人为吴俊保先生。受益于中国经济发展带来的对专业技术人才快速增长的需求，公司自学校成立以来取得良好发展，目前已成为长三角地区最大的民办高等教育集团。

新华教育集团目前运营两所学校:新华学院和新华学校。新华学院是长三角地区最大的民办高等教育机构，专注于本专科学历教育。新华学校专注于中等专科职业技术教育，是国家级重点中职，同时也是安徽省最大的民办中专学校。

新华教育集团坚定“兴教报国”的教育理念，致力于培养具有适用技能、发展潜力和继续学习能力的高素质人才。2017-2018学年，公司在校生人数总计33635人，其中新华学院拥有学生28275人，新华学校拥有学生5360人。公司于2017年竞得与安徽医科大学共同运营的联合举办权，2018年9月已经招收第一届学生。

公司2018年3月26日在香港上市。首发募集13.32亿港元(约11.57亿元人民币)，发售募资净额12.40亿港元(10.77亿元人民币)，超额配售募资净额2590万港元(约2250万元人民币)。

公司股权结构和主要管理层。公司控股股东吴俊保公司及其一致行动人当前持有公司71.4%的股权，剩余股权由公众股东持有。公司通过结构性合约安排（“VIE”架构）控制中国运营学校。公司目前主要高管简介如下。

吴俊保先生，新华集团创办人，于2017年10月获委任为公司主席兼非执行董事，负责为董事会提供意见及判断。吴先生于教育领域拥有逾18年经验， 2003年取得工商管理硕士学位，2004年获得高级经济师资格。1999年9月至今，吴先生任新华集团主席兼董事，并在2017年9月前兼任新华集团总经理。2000年6月至今吴先生担任集团本科学校新华学院的主席兼董事。

陆真先生，执行董事，负责集团日常管理及教育相关事项的运营管理。陆先生是新华学校副校长、执行董事兼常务副校长，负责学院办公室、人事处、财务处及资产管理处。

王永凯先生，执行董事兼执行总裁，负责集团业务管理及投融资管理。王先生任新华学院董事，负责一般行政及业务管理，王先生于教育及财务事宜方面拥有逾14年经验。

王丽女士，执行董事，负责集团行政和人力资源事项。王女士是新华学院副校长，负责员工管理、工资、福利，资产管理、材料采购，以及学生管理、安保及信息技术开发事宜。

公司盈利能力持续提高。2014-2017年，公司收入CAGRs=10.55%，净利润CAGRs=7.08%。2017年，公司实现营收3.38亿元，同比增长11.44 %；净利润1.72亿元，同比减少0.58 %，主要是公司新增上市费用2000余万元；扣除此项后，公司2017年调整后净利润同比增速仍在10%以上。

公司收入结构稳定。公司收入均来自于学费和住宿费，近年来学费：住宿费始终保持在约9:1。

2民办高等教育发展空间巨大

我国民办教育起步于上世纪80年代，在国家教育资金不足、政府鼓励社会资本予以补充的大背景下应运而生。目前民办教育仍旧处于早期发展阶段，未来随着法律法规进一步健全、教育差异化需求更加明显，行业空间巨大，潜力十足。

1民办高等教育行业规模持续增长

收入和学生人数规模稳定增长。2011年至2017年，民办高等教育机构总数由698家增至747家；入学人数由2012年的530万增至2017年的680万，年均复合增速4.24%，高于同期我国高等教育在读人数3.61%的年均复合增速。目前，国内高职(专科)在校学生规模占整个高等教育在校学生总数的40%以上。根据弗若斯特沙利文预测，民办高等教育在校生总人数将于2020年增加至870万人；行业总收入从2012年的696亿元增长到2017年的1037亿元，年均复合增速6.87%。

2政府对民办高等教育行业支持力度大

国家连续出台相关法律政策保障行业健康发展。我国政府对民办高等教育行业的发展始终保持鼓励态度。除在学额、税收、土地使用、补贴上给予支持外，具有连续性的政策法规也在不断帮助行业完善市场环境和保障制度，体现出政府对行业切实的支持鼓励。

• 《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》：提出加大教育财务投资的战略发展规划，支持民办教育发展，加强国际交流合作；

• 《中国民办教育促进法》：2002年颁布，促进中国民办教育事业发展，保障民办学校举办者和学生的权利；

• 《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》：2012年印发，鼓励和支持民间资金在中国境内从事精英教育业务，包括高等教育机构；

• 《民办教育促进法修正案》：民办学校可选择注册为营利性实体或非营利性实体。营利性主体可自主确定收取的学费，无需寻求相关政府机关的批准。

• 《关于深化产教融合的若干意见》：提出用10年左右时间，总体形成教育和产业统筹融合、良性互动的发展格局，对高等教育建设提出了新的要求。我们认为其核心精神与民办高等教育学校的办学宗旨相契合，将对于民办高等教育的发展起到积极作用。事实上，近年，在宏观产业形势走向的引导和良性政策互动牵引下，多家高等教育集团加速IPO进程。

发展民办高等教育有助于减轻国家财政负担。我国的高等教育目前仍旧以公办为主，民办为辅。公办高等院校的收入中政府拨款占比在60%以上，国家和地方财政每年需要划拨大量资金用于补贴办学开支。近年来我国政府教育开支逐渐将更大比例投入中小学教育，高等教育开支占政府各级教育开支的比重由2011年的21.6%下降到2015年的20.3%。

民办高校收入中近80%来自于学费，对政府财政拨款的依赖程度远小于公办高校。民办高等教育的发展有助于吸引更多社会资本投入到高等教育事业，在不断提升我国高等教育质量的同时减轻国家财政压力。

3供需不均带动民办高教渗透率提升

高等教育仍未充分普及。首先，我国高等教育毛入学率仍旧偏低。2017年我国高等教育适龄人口1510万人，其中940万人参加高考，370万人被本科院校录取。2016年我国高等教育毛入学率42.7%，距离欧美发达国家仍有明显差距。

其次，我国不同区域的高等教育毛入学率差距较大、发展不均衡。中西部地区的高等教育发展程度落后于东部地区。《国家教育事业发展“十三五”规划》提出高等教育毛入学率要从2015年的40%提升至 2020年的50%。我国中西部高等教育毛入学率较低，存有较大的发展空间。中西部地区高等教育增量需求将更多依靠社会办学支持。从全国范围看，民办高等教育的渗透率仍将在需求带动下进一步提高。

经济和需求增长促进行业发展。我国城镇居民家庭人均可支配收入已从 2005 年的1万元增至 2015年的3.2万元，复合年均增速约12%。弗若斯特沙利文预测，2021年城镇居民人均教育消费支出将会增长至1,487元，2017-2021年CAGR约6.8%。居民收入的增长将提升中等家庭在子女高等教育方面投入的能力和意愿。由于公立学校的供给增长相对有限，需求的增量将持续为民办高等教育发展提供支撑。

4行业门槛高，存量整合趋势已现

行业壁垒高，利好存量龙头公司。民办高等教育事业具有极高的准入门槛，新进入者很少。2016年全国共有民办高校742所（独立学院266所），较2015年仅增加8所。民办高等教育行业逐步进入优胜劣汰、存量市场整合的阶段。

行业集中度低，市场分散。截至2017年12月31日，按照入学学生人数计算的我国前五大民办高等教育公司共占5.8%的市场份额。高校作为面向全国招生的学校，其辐射地区较大，通常同一办学者不会在同一区域内布局2所以上同类学校。此外，由于高校举办和运营有很高的门槛，受到办学时间、资金积累等因素影响，现有办学者有能力进行行业整合的数量较少。

存量整合是行业趋势。现阶段国内民办高教市场参与者的经营业绩分化日趋显著。办学质量过硬者通过前期办学积累良好的口碑、资金、同政府长期稳定的合作互信关系，在上市后扩张速度明显提升。办学业绩不佳者无法持续投入资本改善办学条件、提高办学质量，或由于创办者年龄等其他原因希望退出市场。

新民促法提出对营利性和非营利性学校进行分类管理的指导意见，进一步使得买卖双方在各省过渡期内收购/出让学校意愿更加强烈。我们认为未来3-5年内民办高等教育的存量整合将成为行业趋势。

5安徽省高教资源分布利好公司发展

经济发展提升人才需求。公司现有学校均位于中国三个综合性国家科学中心之一的安徽省合肥市。2017年，安徽省GDP总量在全国处于第13位，处于中等水平; GDP增速位列全国第6位，发展速度较快。地方经济的发展，一方面为地区教育财政投入、家庭教育支出的提升提供了基础；另一方面，也提升了当地对高学历人才的需求，从而带动安徽地区高等教育需求增长。

“头大尾长”格局利好龙头企业整合市场空间。安徽省共有普通高校119所，其中本科学校45所，专科学校74所。119所高校中31所为民办大学，其中本科15所，专科16所。安徽省民办高等教育市场相对集中，前五大民办高校的市占率共计31.2%，其中公司以10.1%的市占率居于首位。2016年，新华学院在读学生人数22000人，是安徽省排名第二的民办高校招生规模的近1.6倍。

安徽87%的民办高校在校生规模不足万人，整体竞争格局呈现“头大尾长”的状态。公司旗下两所学校作为安徽头部院校在办学质量、规模、政府认可度、整合能力上具备显著优势。

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多维优势打造公司核心竞争力

1优质的教育服务是公司发展的基石

公司专注打造高品质应用型高教品牌，凭借高品质的教育服务奠定行业地位。新华学院在长三角和安徽省民办高教行业的市占率均为第一，新华学校在安徽地区的民办中等职业教育市场份额第一。通过两所一流民办高等院校的运营，公司积累了良好的口碑和成功的办学经验，为发展奠定了良好的基础。

安徽新华学院：安徽最佳、全国十佳民办高校之一。安徽新华学院创办于2000年，前身为安徽新华职业学院。截至2018年6月30日，学院全日制学生22679人，继续教育课程学生约6860人。学院设有11个二级学院和2个教学部，现有58个本科专业。学院坚持社会主义办学方向，以“一流大学，百年新华”为目标，坚持应用型、国际化的办学定位。集团约90%的收入来自于新华学院。

近年来，新华学院学生人数稳健增长，本科人数和占比持续提升。新华学院在2017年成为安徽省第一批六所放开自主定价权的民办高等教育机构之一。得益于优秀的办学品质和本科人数增长，学校有望在保持招生规模和高报到率的前提下，实现学费稳步增长。

安徽新华学校：国家级重点中等职业学校。安徽新华学校创办于2002年，是一所全日制普通中等专业学校。学校目前开设16个专业。2006年，学校被教育部评定为“国家级重点中等职业学校”，为安徽省首所获得此项认证的民办学校。学校发展战略已由规模发展转向品质发展，加强内涵建设，狠抓教育教学管理，努力提升师生满意度，以特色求生存，以品质求发展。

新华学校2017年人均学费5419元/年，同比增长27.7%；学费收入2900万人民币，同比增长9.1%。2018年3月安徽省放开民办高校自主定价权后，学校生均学费由 5,000-8,000元/学年区间提升至8,000-10,000元/学年。

2专业覆盖广泛，重点学科突出

新华学院设有82个专业，其中本科专业58个，专科专业24个。为保证学生就业质量，学院每个全日制专业的课程学分包括约30%~40%的实践课程。新华学校目前开设16个专业，其中财经类，信息技术，电子通信是其王牌专业。

3优秀稳定的“双能型”教师团队

公司拥有一支教学经验丰富、研究水平优秀的高学历教师队伍。截至2017年9月30日，公司旗下两所学校共有625 名全职教师；其中78.2%拥有硕士或以上学位，53.4%的全职教师获得中级职称，16.2%的全职教师获得高级职称。公司注重教师的教学技能培养和产学研合作，持续打造既有能力提供实用课程，又熟悉学校和企业需求的“双能型”教师团队。

公司的教师队伍稳定度高。截至2017年9月30日，公司55.0%的全职教师已在学校任职五年或以上，20.0%的全职教师任职十年以上。公司教师周转比率始终低于7.0%。

4高就业率体现公司办学实力

2015-2017三年，新华学院的毕业生初次就业率分别为 96.4%、96.1%和94.4%，新华学校分别为99.4%、96.0%和96.8%。同期我国高等教育毕业生平均就业率分别为77.7%、77.9%和78.4%。新华学院六次获评安徽省普通高校毕业生就业工作先进集体，并于2010年获得教育部认证的“全国高校毕业生就业50强”称号。

高就业率体现公司优秀的办学水平，同时吸引更多学生报考，良性循环已经形成。新华学院在全国多省的录取分数线超过本科二批10分以上。

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发展方向：内生外延值得期待

1内生：多路径实现持续增长

现有校区空间仍足。截至2018年6月30日，公司共有全日制在校学生28029人，其中新华学院22679人，新华学校5350人。此外参与公司旗下学校继续教育等课程的学生6860人。校园可容纳人数约31502人，整体利用率84.5%；其中新华学院利用率为83.8%，新华学校为89.1%。两所学校现有校园仍有约30%的扩建空间。整体看现有校区规模扩张的空间仍然较为充足。

安徽医科大学临床医学院提供新的增长点。安徽医科大学临床医学院于2003年由安徽医科大学创办，是教育部和安徽省人民政府批准的一所独立学院。2017年11月20日，新华教育集团与安徽医科大学订立合作办学协议，将于2020年9月前为学校建设新校区并组建教师和管理团队。根据协议，公司将获得2018-2019学年即之后所录取新生的学费，并负责建成后新校区的运营。公司预计新校区容纳学生1万人，新校区建成后医学院也将为公司提供显著的内生规模增长。

持续发展继续教育等服务项目。公司目前已获准成为南开大学、西北工业大学等知名公立大学网络远程教育的校外学习中心。2014-2016年于公司学校参加继续教育课程的学生总人数分别 4006 人、4949人、6559 人。其中完成远程教育课程后，被合作院校录取的学生分别为1189人、1247人、1550人。

新华学校鼓励毕业生进入新华学院进行本专科深造，提高文化水平和就业竞争力。2014-2017年，新华学校分别有143，314及423名毕业生成功申请转入新华学院的专科或本科课程，分别占当年毕业生的5.9%，15.0%和19.8%。

继续提高本科学生比例。新华学院来本科学生占比从2014年的59.83%增长到2017年的63.45%。优秀的办学质量为学校赢得更多本科招生学额，我们预计新华学院未来本科学生规模和占比将持续提高。本科是高等教育中的稀缺资源，学费高于专科；同时本科四年学制有利于延长学生在校时间。随着本科生数量的提升，公司的平均学费会持续增长。

2外延：资源丰富，资金充裕，并购扩张值得期待

民办高校跑马圈地进程加快。2017年9月1日生效的新民促法提出营利性和非营利性学校分类管理的指导原则，明确公民办学校分割清晰的要求。我国现有的独立学院未来同大校分离、单独转设的趋势明确，优质学校资源将更多、更集中地流向市场。

目前民办高等教育行业处于优质龙头加速跑马圈的存量整合阶段。能够取得政府支持、拥有充裕资金和并购及整合能力的公司将在过渡期的窗口期内赢得更大的发展机遇。公司学校品牌效应初步形成，上市后整合能力显著提升，并购扩张有望提速。

新华集团资源丰富，布局多元。公司的主席兼董事吴俊保先生自1999年9月至今担任新华集团主席兼董事。新华集团产业涵盖教育、地产和金融领域，在教育产业里拥有学历教育和职业教育两大板块。公司学校属于学历教育，职业教育包括新华电脑学校、新东方烹饪学校、万通汽修学校、安徽东方巴黎服装艺术学校等。股东在教育行业多领域、多地区的资源优势，有望对公司扩张提供积极支持。

充裕的资金是并购扩张的重要基础。公司IPO募资净额约12.39亿港元。公司计划将53%的募集资金用作收购其他学校，扩大学校网络。截至2018年6月30日，公司资产负债率仅为5.39%，融资空间充足。

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财务分析

收入稳步提升，成本同比下降。2018H1，公司实现收入约2亿元，同比增长14.6%；收入端增长的主要原因是新华学院调升2017-2018学年新生学费。成本端，2018年上半年同比下降1.3%，主要是维修成本和学生相关成本下降，体现出公司在已有学校的办学管理能力上依旧持续提升。

费用率下降明显。2018H1，受益于办学声誉提高和本科生比例增加，公司销售费用同比下降28%至1800万元，招生开支持续减少。行政开支同比增长21.5%至2770万元，主要由于员工薪酬福提升以及上市开支增加；随着公司上市费用支出结束，管理费用及费用率有望回到之前水平。截至2018年6月30日，公司无有息负债，财务费用为0。

利润率提升明显，未来有望维持较高水准。得益于学费提升和管理优化，公司2018H1毛利率65.2%，较2017年同期的59.6%提升5.6%。同期净利率68.5%，较2017年提升超过22%。净利率增长较快，主要是其他收入增加54.6%至3710万元所致。我们认为公司已有学校具备相当优秀的办学质量和管理水平，未来随着本科生比例提升，现有体量的毛利率和净利率仍将维持高水准。

ROE有望先低后高。公司上市后权益资产大幅提升，且资产负债率低。未来若公司若通过资产负债表扩张加大融资和并购力度，并持续提升运营能力，ROE有望先低后高，回升到较高水平。

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估值和投资建议

1盈利预测

我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为3.7、4.5和5.4亿元，同比增速分别为9.4%、21.4%和19.8%。归母净利润分别为1.94、2.73和3.32亿元，同比增速分别为13%、40.3%和21.9%。EPS分别为0.12、0.17、0.21元/股。

公司10月17日收盘价2.10港元对应2018-2020年的PE分别为15.3X、10.9X和9.0X；PB分别为1.3X、1.2X和1.1X。

2绝对估值

我们采用公司现金流折现法（FCFF）对公司进行估值，得到公司的合理估值为3.46港元。相关假设见下表：

3相对估值

截至2018年10月17日，港股教育公司股价对应2019年wind一致预期的平均PE约为15X。我们认为当前公司股价已经充分反映市场对民促法送审稿的悲观预期，且部分担忧过度。公司是安徽省民办高等教育龙头，学校资产优质、并购扩张的资金充裕、现有学校土地均为出让用地。综合考虑未来税率提升等多方面因素，我们认为给予公司2019年15X的PE是合理且保守的。对应合理估值为2.92港元。

4投资建议

综合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为新华教育的合理估值区间为2.92~3.46港元，较10月17日收盘价2.10港元有39.0%~64.8%的估值空间。我们首次覆盖新华教育，给予公司“买入”评级。

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风险提示

1.  收购进度不理想，外延扩张不及预期

2.  已有学校内生增长不及预期

3.  国家和地方法律、政策产生负面影响

财务预测和估值