聚瀚投资李佳亮：克服熊市恐慌思维，坚定做多

来源：万得金融圈 

作者：李佳亮

2018年的A股市场波折不断，投资者悲观情绪蔓延，近期，聚瀚投资李佳亮以《克服熊市恐慌思维，坚定做多》为主题，与投资者进行了在线交流。李佳亮首先对今年的资本市场进行了回顾，今年股市大幅下跌，中位数下跌30%，上涨个股不到300只。而对于未来的投资机会，李佳亮指出，目前股债风险溢价较高，股票相对性价比更高，选股方面，要重视连续5年以上高ROE，高现金流，高股息率，低资本开支和低应收账款的企业，行业方面，看好满足消费升级和进口替代的保险、旅游、医药、AI、半导体和部分传统行业。

以下为会议纪要：

万得的投资者，大家下午好！我今天跟大家分享的会议主题：克服熊市的恐慌思维，坚定做多。从今年的一个情况来看的话，包括今天和国庆后大家都可以看到整个市场恐慌的这种情绪还是比较浓重的。在现在这个市场上，大家经常会讨论，现在这个市场如何来做，包括今年可能很多投资者，今年以来其实都是没有赚到钱的。

在未来的时间里边，我们会怎么来看待这个市场，怎么来做的，这个可能是我们现在要去考虑的一个问题。

我今天的主题定下来，要来克服熊市的恐慌思维，坚定做多，是有哪些数据支撑？有什么样的一个逻辑，这是我今天要来分享的一个重点。

在分享之前先介绍一下我自己，我自己在网络上就叫做铁公鸡金融，铁公鸡大家都很抽象化的可以想到就是非常抠门，其实我做投资也是一样的，我所买的标的都是我又想要买相对价格比较便宜的，当然我对质地要求是非常高，所以我们公司的投资体系，实际上是把铁公鸡的思维把它贯彻到投资体系里边去的。我在一会儿的分享里边，也会介绍我们做什么样的一个投资体系。

我今天跟大家分享的一个话题主要是有四个部分：

第一部分，对2018年整个资本市场进行一个回顾。

第二部分，我们的一个投资体系，我刚才提到的铁公鸡投资体系进行一个介绍。

第三部分，我们公司产品的业绩和业绩归因。

第四部分，坚定做多，但是我们怎么来做多，路在何方？

首先我们来回顾一下今年年初的时候，也曾经在万得上面做的一个2018年投资机会和风险的一个策略报告，当时我提出了四点，当时我就提出来整个市场是难有系统性的机会。因为在去年整个漂亮50涨幅都是非常大，所以在年底的时候，去年年底整体来说整个市场估值是偏高的，所以我们当时提出部分的新兴行业龙头，包括有一些进口替代的可能会有一些机会，这里边提出来保险、传媒、计算机、旅游、AI和半导体这几个行业，其中像保险旅游这些行业，半导体、人工智能都是今年走势走得比较好的行业。

当然在年初的时候我们当时还提到了另外三点，比如说第二点我们提到了可转债，随着可转债的扩容之后，可转债的一个投资价值也开始得到关注，还有一个就是港股的蓝筹是相对来说比A股更便宜的，港股的蓝筹也是值得去关注的。还有一个就是债券，债券在年初的时候，国债收益率大概去到了四个点，而且中美利差当时是1.5个点，所以当时我们判断国债包括高等级的债券是有一个阶段性的买点。

从年初到现在来看，这几点还是提的比较准的。我们提到了年初的一个策略报告，我们再来回顾一下今年资本市场的一个情况。比如说股票方面的一个主要的指数，我这个数据是到10月8号的一个数据，整体来说是大幅下跌的。上涨的个股到10月8号是不到300只，那中位数是平均下跌35%，这是整体的一个数据。

申万28个行业今年没有一个行业是上涨的，跌幅比较小的像休闲娱乐的，像银行、食品饮料、医药生物、钢铁、计算机这些的跌幅比较小的，我们刚才所点到的这些行业，大家也可以看到，在我年初提出来的这些有机会的行业也是比较相符的。

另外一个东西就是什么？债券的价格，今年是上涨的，因为今年的一个隐含收益率是从年初的四个点，四个点到最近的3.6左右，所以债券的价格今年是上升的，中美利差最低的时候去到了0.4，是远远低过最近七年来的一个历史均值1%左右的。所以我们也可以看到人民币的贬值压力非常大，人民币的贬值压力非常大和中美利差很小，这个说明我们在未来一段时间人民币去做这种货币宽松的空间其实是很小很小的。因为一旦做这种比较大规模的货币宽松政策，可能资本的外流的压力会非常大。

今年，其实资本市场特别是股市下跌的一个原因，最大的原因可能就是两点，第一点是金融去杠杆，金融去杠杆今年大家的讨论比较多，比如说年初的时候暴力去杠杆的一个问题，这个问题可能一直是延续到六七月份，然后后边又出现了一个中美贸易战，然后接着最近随着股市的下跌，出现了大概400家左右的上市公司的大股东，有这种质押盘爆仓的一个风险的情况出现。最近这两天的新闻大家可能也都关注到了，我们前面提到的这些，我们对今年以来大类资产的投资进行一个小结，主要有四点：

第一，高等级的债券是上涨的，低等级的债券，我们刚才提到暴力去杠杆的情况下，整体的违约风险是突出出来的，所以低评级的债券今年的兑付的风险是很大的。

第二，股票是大幅下跌的，到10月8号中位数是下跌了35%。

第三，中美利差是大大缩小的，人民币的贬值压力很大。

第四，截止到上周五的一个数据，现在的估值，A股的估值距离2005年的历史底部的估值，当时是998点的估值是最近20年来估值最低的，现在离那个时候大概是高5到6个点，所以整体A股的估值是在接近历史的一个底部。

我们回顾了2018年资本市场的一个情况之后，我们现在来介绍一下铁公鸡投资体系，在18年这个行情非常惨淡的情况下，怎么样来做出业绩，然后我们怎么来回避风险的。

我们首先投资的第一个基础就是逆向冷门低估，这个我们也叫做呆萌价来买傲骄股，也就是我刚才所说的我们非常抠门，这个是具体怎么来做，我们会去选取最低估的一个行业，然后再来选冷门低估的细分龙头来获得投资的收益，并且来避免出价过高的一个风险。为什么这里要强调一个冷门低估就是有一些股票，你可能看起来它是低估了，但是它的一个成交量都还是很大，他换手率很高，这个时候说明买的人也很多，卖的人也很多，而且投机性的一个需求，在里边占比是比较大的。

所以我们特别喜欢去买那种，现在是买的人也很少，卖的人也很少，就是很冷清的一个细分的龙头，这是我们喜欢的，这些票它相对来说我们去避免出价比较高的风险。

我们这里边怎么来选择细分龙头？我们这里的总结就是符合三高两低的，比如说高净资产回报率连续五年以上的，高现金，高股息，然后非常低的一个资本开支，非常低的一个应收款。这些企业可能是符合我们细分龙头的一个基本特征，当然还有细分的其他，但是这几点是比较主要的。

第二点就是适度分散的一个系统，这一点为我们带来的好处就是比如说像今年雷非常多，踩雷也不会受伤，就是一个资产配置的思维。比如说我们目前是配备在A股港股上面，是直接投资股票，或者债券的一个投资，然后欧股，欧洲和美国这边，我们是采用QDII来进行投资。

我们整体的投资组合里边，我们都会持有六个以上的行业，大概20只个股左右。这样即使某一只股票碰到黑天鹅，我们的损失也是控制在比较小的范围内，这样能够有效去应对这种避雷。

第三点是仓位的一个动态平衡，我们会根据市场的规则和换手率给股市测温度，根据我们测了温度，我们会使我们刚才所提到的，面对以上的行业20只个股，这里边，我们会把它分为进攻仓、平衡仓和防守仓。

防守仓，这里要特别强调一下，我们可能会选这种跟宏观经济波动性相对很小的，然后波动很小的一个高股息的一个股票来作为一个防守仓。当市场下跌的时候，大幅下跌，比如说最近我们会减少一些防守仓的仓位，加仓到进攻仓上面去。然后当市场大幅上涨的时候，比如说年初1月份的时候，我们会来减仓进攻仓，加到防守仓里面。这样其实是一个动态平衡机制，是类似于股债平衡。

因为现在整体来说债券的流动性没那么好，所以我们现在做债券也做得少了，就把它转换过来，变成这种防守型的高股息的一个股票，把它变成一个类债券股来进行一个操作，这是我们整体的一个思维。

第四点就是我有出过一本书叫做《低风险投资18种武器》，在里边也介绍各种套利和策略，但是这种套利的机会出现的时候，我们会去进行一个卖贵买便宜的一个套利的操作，这一点我们把它列为叫做像贸易一样来炒股。本身我是潮汕人，做贸易是我们潮汕人比较擅长的一个特点。其实我是把实业的一个经验，把它融入到做金融产品里边，只要有套利机会的时候，我们也会去积极的去做。

这么做起来，整体来说我们今年的一个业绩还是比较好的，比如说前边三个季度，我们公司的产品也都还是正回报的，远远跑赢大盘的。从不同时间的维度，比如说成立以来今年最近半年，最近两年，都还是大大跑赢沪深三板，以及同类的基金的。

对于业绩归因，为什么能够做出来这样的一个业绩？其实我们也去想说到底是运气，还是说投资体系，我们认为其实大部分还是来源于投资体系，比如说我们以较低的价格，去持有一个比较好的一个公司，行业的一个龙头。

第二点，分散体系使我们能够减少这种踩雷的波动性。

第三点就是我们组合里边，进攻仓、防守仓、平衡仓之间来根据市场的感觉，来进行变现的高卖低买的一个操作，还有套利贡献一定的收益。

这些其实是体现在我们投资体系里边，在市场的波动之前，我们是通过套利通过仓位的动态平衡来算，然后市场的一个就是成长性，内生性的增长，我们通过比较低的价格，看基本面去持有好公司来获取，我们是两方面结合在一起的，可能是不同于其他投资机构的一个做法。

前面介绍完这三点之后，就是我们今天最重点要讲的就是坚定做多，路在何方的一个问题。大家都在做股票，或者做投资的时候，都会想我要获取什么样的一个回报，我要获取多少的一个收益，但其实资本市场赚钱的三个因素，其实还是要回归到市场、规则和利率三个因素上面来。

我们总结了一下，其实在资本市场里面赚钱主要是有三个因素影响。

第一个因素，最重点的因素就是企业的一个ROE，企业的净资产回报率，企业赚钱的能力，是资本市场能不能赚钱的一个最关键的部分，因为买股票就是你成为公司的股东，这个公司如果不赚钱，长期来说你也是不赚钱的。

第二个因素，市场的利率，市场的利率有波动周期，但市场利率很便宜的时候，比如说利率只有两个点，三个点，像2015年的时候，这个时候资产价格，反而楼价也会涨，股票也会涨，这是一个非常明显的特点。资产价格是受到利率的影响的。

第三个因素，企业的估值，企业的估值便宜的时候，我们去买入一个一篮子的高ROE的企业组合，比在企业估值很高的时候，你去买入一篮子的一个高ROE企业的组合，是长期来说投资回报率要更高一些的。

所以基本是受这三个因素的影响，我们来逐个分析一下，比如说企业的ROE净资产回报率这方面，实际上在宏观方面企业的利润和净资产回报率，实际上它是往上走或者往下走，实际上是很难判断的。

所以在实际的投资决策里边，我们是比较少去考虑宏观因素的企业增速，因为这个因素的变量太多了，所以我们相对来说我们是选择五年以上的经营非常稳定的高ROE的企业组合，然后现金流也很充实，他也愿意分红给企业，来对抗这种宏观上企业利润增长或者衰退，比较难以确定这个因素，所以我们是通过这样的一个操作方法来进行。

第二点是什么呢？利率，我们刚才在第一个2018年的一个资本市场回顾的时候，我们也提到了去杠杆，然后到6月份之后变成了一个稳杠杆，现在中美利差是在0.4、0.5的一个水平，远远低于最近七年的一个历史峰值的，人民币贬值压力也很大。

现在的这种利率，包括中美利差的情况下，会意味着未来的一段时间内，比如说可以预期的一年内，中国过去大规模放水的空间是不存在的。所以投资的第二点利率，我们目前来看没有一个非常积极乐观的一个因素出来。

第三点是估值，估值从目前来看，也是纵向的一个估值，是低估35%左右，与历史周期相比。对于这个位置的最低估值，我们刚才也提到了，2005年的998.30估值，现在是比当时大概高了5%到6%之间。这是目前的一个估值的情况，估值我们除了纵向去跟历史比，我们还要跟港股来对比，跟港股来对比，我们现在比如说今天AH溢价，现在是122，最近这一年的一个AH溢价的周期大概是在120左右。

其实我们现在也可以明显地感觉到，港股里边的蓝筹股目前大部分还是比A股便宜的，比A股贵的可能只有两个，一个是中国平安，一个是海螺水泥，这两个是A股比港股要更便宜，其他大部分都是港股更便宜，所以在投资的时候哪个市场更便宜，我们可能会更偏向于去配置哪个市场，比如说国庆后我们从A股转换到港股里面的一个资金，大概占我们整体的一个份额，大概8%到10%的一个区间。虽然说最近在这段时间A股跌得比较多，但是港股其实比A股跌得更多，所以我们是配备了更多的港股。

从估值上面，一个是纵向估值，一个是横向估值，我们刚才提到，另外一个就是，股票的一个估值，股票的一个投资回报率，我们隐含回报率我们来跟债券来对比。

从美国、日本、中国的情况来看，一般股票它的波动性会比债券要高，所以它必须有一个更高的回报率来补偿它风险的溢价，这才是比较合理的。从历史上面来看，股票相对债券一般在1.5到1.6左右的一个收益率来作为补偿是一个比较合理的水平。

从现在来看，股票对比债券隐含收益率大概是高过了两倍，这时候股票的一个性价比相对债券就非常突出的凸显出来了。现在聪明的投资者，比如说巴菲特的老师格雷厄姆所写的书里面，其实也提到这个，也是在日常生活里面，在悲观情绪比较严重的时候，很多人又忘了这一点，经常大家会来提到说大家恐慌的时候，我们要来贪婪，大家贪婪的时候我们要来恐慌，我们在贪婪的时候，我们要坚定做多，有时候我们一定要去寻找，市场有哪些点是能够支撑我们这样去做多的。

我们刚才提到了估值是很便宜的，它的一个放水空间是有限的，利润增长这个不好判断，但是从现在中美贸易战，比如说最近的质押盘来说，明年企业利润增长，可能也不会很乐观，但估值是在接近历史底部的。

所以从行业上面来看，我们觉得说中美贸易战可能是一个长期的斗争，因为毕竟现在中国的一个经济体量，已经到美国的60%以上了。美国它不会说轻轻松松地，把全球老大的地位来让出来，所以这两个经济体之间的贸易摩擦，我认为是一个比较长期的过程，即使是中期选举共和党没有获胜，我觉得这个问题是不能解决的，但不能解决对我们投资有什么影响呢？我觉得还是我年初讲的这些行业，比如说保险从长期来说，它目前这个空间很大，它目前的机会也很便宜。包括旅游，包括医药、人工智能、半导体，以及部分的传统行业，我认为这些是未来的一个投资方向。因为大家目前的一个需求，生活的需求是品质的需求，商品消费到服务消费里边，保险旅游这些行业会突出出来，通过供给侧进入后期之后，从做减法慢慢开始做加法，所以在里边有一些行业，比如说像煤炭的龙头这些企业，它其实从后期来看，它的一个资本开支很小了，但是它的现金流很充足。所以他们其实已经度过了过去那种很强周期性的一个特征，可能慢慢它的估值会向公用事业去靠拢。

半导体、人工智能、医药，这些是什么样的一个逻辑？我们知道99年大学扩招之后，整个中国大学生，这20年来培养的大学生数量，大概是相当于欧洲跟美国的总和，所以我们中国目前其实是处在人口红利往人才红利去转的过程，因为这里边有很多公司，特别是最近这五年以来，比如说我们在5G领域，我们在人工智能的领域，自动驾驶的领域，其实很多这样的一个领域，全球就剩下中国跟美国来竞争，欧洲、日本已经是在这样的一些领域就被中国和美国远远甩在后边了，所以我们在这些方面是不用去悲观的。

今年的投资，还是要特别关注一些，就是我们刚才提到的是股票类的，可转债，我们认为在未来的一段时间，可转债它是一个进可攻退可守的一个工具，因为它有股性的一个特征，也有债性的一个特征，下跌有债性特征，进行一个债券性的一个保底，往上涨，它有一个股性的作用来发挥作用。

对于可转债它的一个逻辑和这个产品的特征，我就不具体讲了，大家可以去百度搜索，或者去学习，可转债为什么重点推荐呢？比如说上半年的一个牛熊转换，我们2005年到2014年这个过程里边，其实真正转债的一个投资回报率，并不低于沪深300，所以可转债这个产品，它在牛市的时候，它是可以增长的，但是它在熊市是可以少跌的，长期收入又不差沪深300，所以是一个我重点推荐的一个投资产品。

我对今天所讲的内容进行一个小结，目前来说持有股票是一个未来的收入，我认为性价比远远是好过于债券的。我刚才也提到就是股票对于债券的隐含收益率是高于两倍，所以是非常看好股票。

第二点我长期看好保险，休闲娱乐、医药和进口替代，包括半导体、人工智能，以及已经过了高高资本开支时期的传统行业，比如说像煤炭的龙头，我认为未来它们的估值是会向公共事业去靠拢的。

第三点我非常看好可转债也是跟大家重点推荐的一个产品。

第四点，我提出股票，现在可能很有投资价值，但是我更看好比A股更加便宜的一个港股的蓝筹。

最后有一幅对联送给大家，其实也是我们的一个投资体系，就是买低估买好股动态平衡，涨也好跌也罢安心入眠，祝大家躺着赚钱，谢谢大家。

提问环节：

提问者1：A股的隐含收益率是怎么计算的？

李佳亮：A股的隐含收益率，其实这个很简单，就是整个市场大类指数的一个市盈率的一个倒数，比如说代表整个市场的，可以用万得全A，也可以用申万全A，它的市盈率来进行一个换算，它的倒数就是一个隐含收益率。如果说是大股票的，可以用沪深300，也可以用申万300，这个市盈率来进行换算。

提问者2：好的，谢谢李总，下一个问题是想请问一下2019年A股有没有系统性的机会？谢谢。

李佳亮：一般来说就是牛市如果说要出现，起码是我刚才提到的三个因素里边，企业的一个利润，企业的估值，然后市场的利率三个因素，起码有两个是往牛市这个方向去发展的一个积极因素。

从目前的一个情况来看，企业利润这方面要继续往下的一个空间其实是不大的，但是往上的一个空间又受到了另外两个因素的影响。从目前的情况来看，另外两个因素在明年我们看不会有特别突出的一个表现。

所以明年的一个市场我们的一个判断可能还是估值的波动，但是系统性的一个行情可能是缺乏的，但是整体来说就是现在再往下的一个风险其实并不高了，明年可能会出现一个超跌反弹。

提问者3：您是如何看待创蓝筹的这个概念？

李佳亮：其实是这样，我觉得在整个市场里边，没必要去区分大盘蓝筹，也没必要去区分中小板蓝筹，可能对于我们来说，我们是进行全市场的一个筛选，包括A股港股我们筛选的标准，刚才也跟大家透露了一些，我们要五年以上的一个高净资产回报率，包括高现金流五年以上，高股息5年以上。这些方面，其实如果说符合的企业，都是基本上可以纳入蓝筹的范围。

纳入蓝筹，可能接下来去分析的就是一家企业，它的一个行业发展空间是在哪里？一家企业的管理者，他的管理水平在哪里？最近五年有没有进步，还有它的竞争者在哪里？它未来的一个产品定价策略在哪里？能不能为这家企业带来增长，可能是往这个方面去发展，最终选择我们买入的价格，跟我们获取的一个隐含回报不对称的一个投资组合，可能是这样的一个情况。

从创业板的整体来说，其实虽然说今年创业板是下跌比较大的，比大盘股还下跌得更多，但是创业板整体来说，我们认为还是没有机会，为什么没有机会？就是里边很多股票原先的一个炒作的逻辑，就是我估值虽然高，但是我通过并购的方法，我不断的去质押我的股权，然后我去体外购买其他的公司，然后再想办法通过定增之类的方式，来把它装到上市公司的体内，就过去创业板成长，各方面这种外生性增长的一个逻辑。但是这条逻辑在这种去杠杆，包括整体中国未来已经过了快速增量竞争的一个年代，包括很多新兴行业已经是进入这种存量竞争的。

其实从市场份额上面来看，大部分行业是往龙头去靠拢的。比如说互联网行业，我们现在可以看到很多的产业，都是往BAT所涉及的这些公司，或者投资的这些公司去靠拢。包括这些新兴行业，比如说移动互联网，它目前的一个红利，新增的移动互联网的人群已经是减少了。

所以在这样的一个情况下，其实无论是利润、现金流、份额，大部分的市场和行业，都是往大的去靠拢，一定要去跟随市场去做。

提问者4：请问一下现在上证50的估值高吗？

李佳亮：上证50的估值，其实现在应该是比历史最低估值大概高8到20个点，所以它也是一个比较便宜的区间，对比去年年底是有一个比较大的下降了。

从这种漂亮50年初我虽然不看好，但现在其实我还是看好的。其中的逻辑我刚才上一个问题已经讲了一部分，就是大部分的行业市场是往大的龙头去靠拢。

第二点是随着沪深港通，包括QFII额度的增加，中国资本市场的对外开放的程度越来越高之后，实际上未来这种蓝筹股，实际上为什么说跌不到历史底部，他实际上会受外界的影响，其实在这两年里边，大家如果仔细观察，这个问题会比较明显，就是有一些股票它往下跌的过程里面，外资持股比例越来越高。比如说14年的时候，AH溢价是到了90%，当时是出现了一大片的蓝筹股，估值就比港股还要便宜，价格也比港股要便宜，这种情况现在这种沪深港通通道，单个一个单向有四五百亿的情况下，我们认为这种情况不会再出现，一旦出现这种情况，外资它会采取卖掉港股，然后来买入A股的一个动作进行操作，这是未来的一个趋势。

提问者5：您的投资期权的逻辑是什么？

李佳亮：投资期权，其实我们是做一个，如果说在估值比较高的情况下，我们可能会卖一些认购期权，这个时候我们会做一个对冲的动作。在现在这个时候，其实现在这个点如果再来做对冲，我们认为意义不大，因为我刚才也提到现在谁有股权，就远远大过于去持有债券的。

我们做过沙盘推演，比如说即使是按最悲观的情况下去推演，如果说万一发生金融风险，金融危机，如果出现这种情况，大家可以预计，政府肯定是会进行一个开动印钞机的动作，向市场注入流动性，全球几乎所有的国家有财政独立，有货币独立政策的国家，一旦发生这种金融性的风险，一定是注入流动性。

这个时候如果你持有现金，实际上在注入流动性的时候，你的现金也是受到流动性的影响，也是无形中变成贬值的。所以这个时候持有这种现金流很好，股息又很高的股票，实际上它的风险反而是比持有现金要更低的。

现在来卖出一个认沽期权远期的，实际上它的风险也是不高的，可能我们目前做的逻辑是主要往这个方向去靠。

提问者6：目前的宏观数据类滞涨有进一步明确的趋势，在此背景下对整个市场会有怎样的影响？

李佳亮：你计算宏观数据对市场的一个影响，比如说CPI、PPI之类的很多，包括发电量之类的很多数据，实际上我们不好去判断，因为在金融市场，比如说我们来做数据的一个回归分析里面，宏观它所受到的一个变量的影响是很多很多的，我更喜欢的是什么？就是所有的这些宏观的信息，它最终会汇集到市场的一个市场化的利率，所以我可能更偏向于我用市场化的利率，比如说国债来进行对整个市场的一个判断，国债往上走，它的到期收益率往上走的时候，代表整个市场其实是感觉到通胀的压力是比较高的，而且做这些的人都是银行，银行他们的利率对整个资金面的影响，他们是最敏感的，所以我可能最终我是比较把它简化，我会比较关注利率，但是我比较没关注宏观上面的这些，这么多的变量去判断。

提问者7：如何看待新能源汽车这个板块的前景？

李佳亮：新能源汽车这个板块，其实我觉得这个板块我是不看好，为什么不看好？如果说从产业的角度，或者一级市场的角度来说，这个产业包括未来的自动驾驶，应该是能够使中国在某一些企业，能够在全球的一个汽车产业格局里面突出出来的。但是如果说从资本市场投资的角度来说，这个行业目前是不值得投资的，为什么？它的资本开支非常大，它的技术变革很快，所以具体哪一家公司能够突出出来，目前不好判断。

然后他资本开支很大，如果有一个技术变革之后，它前面所投的这些生产线，这些固定资产有可能贬的一文不值，有面临着这样的一个风险。所以在这个行业没有净利润，目前我是不会看这样的一个行业。可能我对这个行业的理解，就是它会比较类似于十年前家电里边的电视机，我们可以看到电视机有很多很多天花乱坠的技术出来，但是电视机的厂商有没有赚到钱，实际上是没有赚到钱。反而是白电，比如说格力、美的这样的企业，它的技术变革很少，然后它整个行业里边进入寡头的一个经济的时代，这些企业是能赚钱的，我是这么理解了。

提问者8：近期受美国科技股的下跌影响，国内芯片股下跌，贸易战对中国芯片高端技术进行封锁，后市的芯片产业的走势又会是如何的呢？谢谢。

李佳亮：芯片这个行业，其实目前我们可以看出中国目前是芯片最大的一个进口国，然后特别是贸易战以来，特别是中兴之类的这些事件，会使整个国家在国家应对上面，会来突出去支持芯片这样的一个行业。

在中国这种政治体制下边只要是国家预备要去做的事情，可能很多事情都是最后能够做成功的，这是一个非常突出的一个特点。

这个行业从进口的数据我们也可以知道，比如说去年的数据，芯片行业的进口所花费的外汇是比买石油还要高一倍以上。这样大的一个行业随着投入的增长，然后市场又有这么大，它有一个规模效应，所以我认为这个行业在中国未来是有很大的一个空间的。

提问者8：如何看待中国未来两年的宏观经济形势？如果宏观经济形势不会有大的改观，那是不是说明A股未来两年也不会有大的机会？谢谢。

李佳亮：宏观经济形势，我觉得未来两年好也好不到哪去，坏也坏不到哪去。但是目前我们所看到的一些非常悲观的因素慢慢的出现，但是我们目前没有去仔细分析，积极乐观的因素。其实从中国改革开放这40年以来，我们每一次的重大变革其实都是在比较大的一个压力的情况下去完成的。

比如说78年改革开放，当时大家面临的一个问题是吃不饱，到92年南巡，当时我们面临的问题是国外的外交上面的一个制裁，包括国内里边在讨论深圳特区是信社会主义，还是信资本主义的一个问题。

在98年包括后边2001年入世，朱镕基时代的一个改革，当时面临着什么？中国中央的一个财政也揭不开锅的，当时地方有的广东、江苏这些地方财政有钱，但是中央财政非常穷，然后国企效率非常低，银行就接近破产的一个状态，当时有很多呆账坏账三角债，这是当时的一个情况。

现在的情况，比如说中美贸易战，然后有一些质押，如果说我们从现在官方媒体的一个吹风的情况来看，比如说减税的政策即将要出台，国企改革的一个政策又要往前去推进，如果这些措施能够落到实处，我觉得是能够对冲掉所谓的这些不良因素的影响，所以我对未来两年的判断是好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪去。

提问者9：A股要走出熊市，市场到底更期待怎样的驱动，是央行要持续释放流动性？是国企改革？是减费降税落地？或是其它的事件？什么事件？谢谢。

李佳亮：我认为可能如果说未来两年，能够去推动A股整体的一个估值往上走的主要因素，可能有几个方面，第一方面是我刚才提到的蓝筹股，整个市场的一个生态正在发生变化，就是蓝筹股它的估值会享受溢价，过去是打折的，大家很不喜欢去买大盘股，因为炒股各方面炒，这个是跟过去非常不一样的一个地方。

第二点是什么呢？就是改革。比如说降税减费的一个问题，国企改革的问题，开放更多的领域，让民营资本跟国企资本去进行一个充分的竞争，包括外企就进行一个充分的竞争，这样就能够激励和提高整个市场的运行效率。如果这些措施能够落到实处，我觉得未来中国的经济会往非常好的方向去转。

提问者9：如果市场见底，哪一个板块会率先反弹？

李佳亮：哪一个板块率先反弹，这个不好判断。因为我们是做投资组合，你说划分到哪个行业，这个有点类似于算命，我觉得是算不清楚。但是如果说未来五年里边，哪些行业我是目前最看好的，我倒是可以说说，我认为是保险。

保险因为其实看一个公司，一个行业，第一，我们要看这个行业的发展，它的天花板在哪里，保险目前的天花板还离得很远很远，目前中国人所持有的保单价格还是很低的。

第二，就看这个行业的竞争格局，我们也可以看出保险，其实大家目前去买保险的时候，可以选择的余地公司是不多的，就几家保险公司，它的竞争就没有那么激烈的，会使保险公司获得利润，这方面会有一个比较好的一个竞争格局。

第三，大家目前这种经济的转换过程里边，包括老龄化会使大家更加去关注一些健康的需求，所以大家去配置保险的需求的增长，其实也是比较快的，所以这几点结合起来，包括保险目前的一个资质的情况，其实是可以看出就是这个行业，目前我会认为在A股和港股里面性价比最高的一个行业。

提问者10：第一个问题是想请问一下环保、传媒板块有机会吗？第二个问题是大盘跌到2300点，或更低的概率大吗？谢谢。

李佳亮：环保和传媒这两个行业有没有机会？传媒最近因为受到有一些大明星偷税漏税的影响，这个板块也有所影响。

然后环保今年下跌的一个逻辑就是在去年前年，有一个PPP，这些PPP后边很多环保的企业，做了很多这样的项目之后，又发现地方债的一个问题，可能就收不到钱。所以导致现金流出了问题，是环保行业目前出现的一个情况。

从未来来看，环保行业有没有机会？这个行业从大的发展空间上面来说就肯定有机会，比如说我们中国对环保的投入肯定会越来越大，但是这些行业它之前的估值系统，实际上是出了问题的，由于大家看它的一个发展空间很大，所以给了他很高的估值，但是这个行业它所买单的一个老板，大部分是钱来自哪里？来自财政投入。

来自财政投入，政府是不可能给你一个企业来赚取非常丰厚的一个利润，因为这不符合政府去购买服务的一个需求，所以这个行业它是属于公用事业行业，它的估值不应该有很高的一个基础，这一点包括它的利润回报也不会有很好的利润回报，这一点是首先要明确的，但是它的发展空间是比较高的。

从未来这个行业来看，我们更看好这个行业里边，它所做的环保，它可能是往企业这方面去做的一个环保，它可能相对来说它的技术，它的产品，可能会比较市场定价，可能我们会比较看好，往政府去做的，因为地方债的问题，各类的问题，它的未来即使说有利润，但是很多都是应收账款，可能是这样的一个情况。

传媒这个行业，从未来的发展趋势来说，它一定是会有一个很大的发展空间，但是传媒里边，又分了很多的细分行业，比如说电影的公司，这些公司它有一个特点，就是他在明星这方面的一个花费开销会很高，对于他们来说，他们都有一个最大的资产就是有哪些明星，所以这家公司，其实它的利润率、现金流都是不太好的，你拍一部电影，即使拍得出来，上座率很好，票房很好，下一部出来一定能有这么好的票房吗？不一定的，它的波动性会比较大。

对于传媒里边，我举一个例子，比如说美国有一个传媒的股票还是比较好的，那就是迪士尼，迪士尼它很多的这些电影，它就是动画，它不用去把很多资源花费在明星上的，可能是类似这种格局的传媒的公司，我认为它的现金流比较好，然后他经营成本也比较低，经营的波动性会比较低的一个企业，我可能是更看好，后边我举的这个例子的公司和企业。

2300点能不能跌到，这个就有点类似于算命，我可以这么说，就是说大盘它的一个历史最低估值，大概相对现在来说，大概是在2450到2500点这个区间是相等同史最低估值，因为我们做私募的，我们做策略的时候，我们有一个最悲观的一个预案，我们必须备着预案在这里然后来做产品，我们现在最悲观的预案是2200，就是历史最低估值，大概打个八五折左右的区间，具体能不能到，我们也不知道。

提问者12：在面对当前的去杠杆和贸易战进一步升级的可能，怎么去防止黑天鹅，也就是哪些行业的基本面会受较大的影响？谢谢。

李佳亮：现在大家会去更多的关注，比如说贸易战，包括宏观上面经济的影响，其实我们回归到投资企业，我们就是去持有企业里边，其实我们要去找那种真真实实，这家企业长期还有发展空间，然后它所获取的利润是真真实实的，它的现金流是真真实实的。

如果我们算下来，这家企业它目前的估值，比如说是12倍市盈率以下，我们忽略到它未来的增长，它的投资回报率有八个点左右，然后如果说拿40%出来发股息，三个多点的股息差不多等同于国债。持有这样的企业有没有什么风险？我认为持有这样的企业，其实是没有什么风险的。

回归到行业方面，就涉及到刚才我提到一个问题，就是如果说贸易战继续往下打，意味着我们国家会在进口，因为你出口会有一个问题，进口你会去做更多，特别是跟贸易战相关的这些国家，去做进口替代的一个问题，所以涉及到进口替代，目前是什么？芯片，涉及到消费升级，因为你外需是不行了，整个国家的三驾马车，出口、投资和消费，投资就是目前的基建，大家可以看到如果说有去美国旅游，可以看到我们目前中国的一个基础设施，其实是先进过美国的，所以可以投的空间也不大。

那更多就是在消费品，那消费领域，哪些是未来人们需求比较大的，保险、金融、娱乐、教育，包括医疗，这些行业是未来大家需求比较大的一个行业，我认为可能要往这些行业去靠拢，然后来选取里边能够赚钱，符合我所说的那个特点的一个公司，可能是立于不败之地的根本。

好，谢谢大家！如果说大家还有其他的问题，大家可以在微信上面搜索铁公鸡金融，关注我的公众号，然后在上面给我们留言，我们会尽量的来回复大家的问题。