枫叶教育(1317.HK)：枫叶18／19在校生+30.1%YoY，招生运营顺利推进，维持“买入”评级，目标价7.1港元

机构：天风证券

评级：买入

目标价：7.1港元

枫叶育教育18/19在校生同比增长30.1%。10月15日，公司公告，截至2018/10/15（18/19上学期），枫叶在校生3.66万人，同比增长30.1％，较18/3/31（17/18下学期）增长21.9％。我们认为，本期人数增长一方面系开校招生工作顺利进行；另一方面系此前收购海口学校（1初中+3小学+1幼儿园+1青少服务中心，约3260人）、襄阳7所幼儿园并表所致（约1380人）。

回顾枫叶历史招生情况，16/17上学期至17/18下学期4个学期人数分别同比增长14.8%、34.9%、36.2%、14.96%。收购襄阳幼儿园巩固金字塔状生源结构，实现体系内深度协同。2018年8月29日，公司公告合计以1.3亿人民币收购襄阳7所幼儿园，幼儿园可确保为枫叶小学提供稳定生源；此外有利于巩固金字塔状生源结构，一方面为初高学段筛选输送优质学苗，另一方面可以提升学员留存周期。

赴美留学签或收紧，对枫叶影响较小，或激发赴加澳英等传统留学热门地区需求，2018年10月2日，据金融时报报道，美国重提禁发中国学生签证留学签提案。我国出国留学生以及在美留学生中占比稳步增长，存量市场地位牢固（美国国际教育协会发布《2017美国门户开放（OpenDoor）报告》显示，我国赴美留学人数在所有留美生源国中连续第八年位居榜首，占在美国际学生总数32.5％），人数增长背后是留学开销特别是出国后市场所带来的经济效益；此外切断中国学生赴美签证将对部分院校（特别是小规模院校）造成直接影响。

因此，该提案或将搁置，但考虑到外部贸易争端，未来不排除在中国赴美留学某些专业上加以限制或扩大一年期签证适用专业范围。若美持续施加限制，其他留学热门地区，譬如英国、加拿大、澳洲等国留学需求或释放。枫叶目前赴美留学人数较少，其毕业生大多前往加拿大、澳洲以及英国等地（FY17年报显示加澳英留学占比82.9%），未来或受益加澳英留学需求增长。

维持盈利预测，给予买入评级。我们看好枫叶轻资产开校及招生竞争力，其背后逻辑在于优质品牌、成熟管运以及中产定位所覆盖的广泛客群。关于市场需求：中产国际教育定位一方面迎合消费升级背景下对优质教育资源的追求，另一方面有效覆盖三四线城市广泛受众，大众型国际教育需求或集中释放。关于学校扩张：

①国际教育赛道由于学生出路及教研内容一致性较传统K12学校更易异地复制；

②品牌管运成熟后，与当地政府合作（“不邀请不办学”）轻资产加快异地项目推进，保证学员增速进而推进内生增长；

③BC课程体系成熟，小初阶段有效衔接海外与国内课程，保证教学基础上加快异地复制。我们预计枫叶FY18-19年EPS分别为0.19/0.25元人民币，对应PE分别为15x/11x（公司此前拆股，总股本由14.9亿股变为29.8亿股，故EPS及目标价有相应调整）。