金山软件(3888.HK):主要催化双双延期,维持“增持”评级,目标价14港元

除了剑网3手游的推迟上线,公司的另一个重要的催化剂,WPS的上市时间也很有可能被推迟到明年。当前市场总值基本相当于只给了WPS和猎豹移动估值,相当于2019年大约为1倍的市净率(P/B)。

机构:申万宏源

评级:增持

目标价:14港元

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除了剑网3手游的推迟上线,公司的另一个重要的催化剂,WPS的上市时间也很有可能被推迟到明年。当前市场总值基本相当于只给了WPS和猎豹移动估值,相当于2019年大约为1倍的市净率(P/B)。虽然估值下行空间比较有限,但是我们也没有看到短期内上行的更多上升。我们降低了对稀释后每股收益的预计,2018年从0.4元到0.02元(-97%的年化率),2019年从0.76元到0.39元(2362%的年化增长率),2020年从0.59元到0.47元(20%的年化增长率)。我们将目标价格从港币17元下调到港币14元,相当于2018年758倍的市盈率(P/E)和1.3倍的市净率(P/B),或者2019年31倍的市盈率(P/E)和1.1倍的市净率(P/B)。当公司可以确定更多关于剑网3手游的上线时间和WPS的上市时间,估值或有反弹,但金山软件仍然缺少长期驱动的增长动力。股价有17%的上升空间,我们维持增持评级。

WPS上市延迟。上市流程比预计要更慢。前段时间,上市进程从2018年的第三季度推迟到2018的第四季度,现在大概率会推迟到明年。WPS业务收入增长在2018年的上半年达到了60%多,远超预期,但由于2017年下半年基数更高,2018年下半年WPS的收入增长率可能会放缓至大约40%,对应WPS总体年收入增长45%-50%。我们仍认为WPS会是金山最有价值的资产。如果不对它的云业务和现有的游戏业务给予估值,WPS大约占了金山总估值的67%。

游戏上线推迟。除了剑网3手游的推迟上线,剑网3电脑端的资料片上线也因为游戏许可证的问题而有所延缓。剑网3资料片的推出日期从10月被推迟到最早11月。剑网3手游的Beta测试被定为今年的11月,不会在18年四季度贡献收入。测试的结果会直接决定明年初游戏上线时间。剑网2手游很快就会上线,今年估计只能贡献了2个月的月流水。总的来说,我们预计游戏业务的收入2018年第三季度大约为6亿人民币,2018年第四季度约为6.5亿元,意味着游戏业务年收入同比减少21%。

云业务费用超标。激烈的云服务价格战给像金山云这样的跟随者带来不小的压力。我们认为腾讯云和阿里云价格的降低也给金山云带来了很多的压力。云业务的亏损会远超过2017年亏损的绝对值,虽然公司对2018年下半年有更高的增长率的指引。我们预计2018年云业务的亏损会超过7亿元。

维持增持评级。考虑到游戏推迟上线,WPS推迟上市和云业务的费用增加,我们降低了对稀释后每股收益的预计,2018年从0.4元到0.02元(-97%的年化率),2019年从0.76元到0.39元(2362%的年化增长率),2020年从0.59元到0.47元(20%的年化增长率)。目前股价几乎不对云业务和游戏业务有估值,对应2019年的公司市净率(P/B)几乎只有1倍。我们将目标价格从港币17元下调到港币14元,对应2018年768倍的市盈率(P/E)和1.3倍的市净率(P/B),或者2019年31倍的市盈率(P/E)和1.1倍的市净率(P/B)。鉴于股价仍有17%的上升,我们维持增持评级。

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