新天绿色能源(0956.HK)：海上风电初探，维持“买入”评级，目标价2.86港元

机构：招银国际

评级：买入

目标价：2.86港元

探索中国最北海上风电场。我们参加了新天绿色能源在唐山乐亭县的海上风电反向路演。该项目位于唐山曹妃甸港和京唐港之间，风场中心位置距离海岸线16公里，项目总规模为300兆瓦。公司是该项目的控股股东，持股51.4%；建投能源（000600CH）为二股东，持股45%；新天和建投能源的母公司河北建投集团持有余下的3.6%股份。由于乐亭菩提岛项目为目前中国最北端的海上风电场，公司自2011年以来花费了4年时间对项目细节，机组选型和项目可行性进行了深入研究。项目自2016年开始建设，公司对于项目总预算为人民币51亿元。截止2018年10月10日，公司共完成了35台风机吊装（总共75台），管理层预计该项目将于2019年末完工并开始商业运营。

项目要求高标准，人员配置精简。公司为其第一个海上项目选用了顶级设备配置，包括上海电气-西门子4.0兆瓦海上风机，以及ABB设备用于海上升压站。除设备以外，公司在海工工程方面选用了海上风电建设安装经验丰富的承包商，比如聘用中交第一及第三航务工程局有限公司进行海上风电平台基础的打桩和吊装。根据我们实地观察，海工承包商在项目承建中采用了专业的自升式风电安装船以进行高效风机吊装。在项目管理和承包商施工协调方面，公司自身的人员配置相当精简，整个项目仅配备52名员工，该团队除乐亭项目外还负责冀东地区的风电项目开发。

项目回报测算：股本回报率可达11.4%。管理层预估乐亭项目可研预估利用小时数为2,543，同时项目银行借贷规模为人民币41亿元，利率为4.9%。基于上述信息，我们测算了该项目的几项关键经济信息，1）项目的每瓦资本开支为人民币15.5元，总的资本开支约人民币46.5亿，另有约人民币4.65亿为运营资本金投入；2）项目杠杆后股本回报率为11.4%，项目投资回收期为9年；3）项目的净利润区间为人民币0.64亿至1.65亿，平均为1.2亿，具体主要受增值税抵扣、所得税减免优惠期、以及债务偿还期限所影响。我们的测算显示项目盈利水平对维护成本非常敏感，表明风机和关键设备的可靠性对于项目盈利水平起决定性作用。

风电项目开发节奏保持每年4-500兆瓦。管理层预期2018年新建风电项目并网将靠近公司指引的低端，约400兆瓦，主要因部分项目受并网工程影响有所延误。随着乐亭海上风电项目投运，公司预计2019年并网容量将相对较高。根据修订后的新疆项目并网容量假设，我们将2018E-20E的盈利预测略微调整0.9/-1.1/0.5%。此外，参考目前市场对于燃气板块的估值下调，也将新天的分部估值加总目标价自每股3.00港元下调至每股2.86港元。我们对公司盈利前景仍维持乐观展望，我们的目标价对应2019年预测市盈率仅为6.7倍，并且2018年预测股息率为7.3%。维持买入评级。