奈飞 (NFLX.O) 深度点评：18Q3业绩及用户增长超预期，预计18Q4用户将维持高增长，营业利润率降至5%

作者：陈梦竹 杨仁文研究笔记

文章来源：本报告是2018年10月17日已发布的《奈飞 (NFLX.O) 18Q3财报点评：18Q3业绩及用户增长超预期，预计18Q4用户将维持高增长，营业利润率降至5%》   杨仁文 S1220514060006

事件：

公司公告18Q3财报，实现营收39.99亿美元（YoY+34%，QoQ+2%），营业利润4.81亿美元（YoY+130%，QoQ+4%），净利润4.03亿美元（YoY+211%，QoQ+5%）。    

核心观点：

1、公司18Q3业绩表现大超预期，净利润同比增幅达211%（公司预期为136%），营业利润率达12%（YoY+5pct，公司预期10.5%）。

2、受益于优质原创内容、全球化与本地化进展以及硬件厂商合作增多，用户增长大超预期，海外流媒体业务的边际贡献率继续提升，盈利能力增强趋势显著。

（1）国内流媒体：公司18Q3国内流媒体用户达5846.4万（YoY+10.8%，QoQ+1.9%），付费用户5695.7万（YoY+10.9%，QoQ+1.8%），新增用户及付费用户为108.5万、99.8万，超公司预期的65万、70万，18Q3ARPPU达34美元（YoY+12.9%），虽国内用户增速放缓，但长期目标覆盖6000-9000万个美国家庭，渗透率和ARPPU仍有提升空间。

（2）海外流媒体：公司18Q3海外流媒体业务用户为7863.5万（YoY+39.2%，QoQ+8.1%），付费用户7346.5万（YoY+39.5%，QoQ+7.4%），新增用户超预期，且保持高速增长，边际贡献率持续提升（18Q3达17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct），对比国内，提升空间仍较大，将构成未来业绩增长的重要动力。

（3）第三方合作：公司18Q3继续强化第三方合作关系，在日本推出第一款手机包并扩展安卓手机预装业务，Q4将推出与英国Sky的合作。

3、公司18Q3上新多部优质原创内容，包括新一季《女子监狱》等原创剧集，《神圣游戏》（印度）等海外剧集，以及《父亲》等原创电影，平台“夏日之恋”电影频道获超8000万用户观看，且内容口碑与话题效应较强。

4、展望18Q4，预计公司营收将保持稳定增长，但营业利润率将出现明显下滑（公司预期为4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct），上新内容丰富，预计用户增长强劲。

（1）18Q4公司财务及用户数据预期：①预计18Q4营收继续稳定增长：41.99亿美元（YoY+27.8%、QoQ+5%）；18Q4营业利润及营业利润率显著下降：营业利润2.05亿美元（YoY-16.3%、QoQ-57.4%），营业利润率4.9%（YoY-2.5pct、QoQ-7pct）；18Q4净利润及净利润率大幅下降：净利润1.05亿美元（YoY-43.5%、QoQ-73.9%）,净利润率2.5%（YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct）。②预计18Q4国内流媒体用户将新增180万至6026万，付费用户将新增150万至5846万，海外流媒体用户将新增760万至8624万，付费用户将新增610万至7956万。

（2）18Q4原创内容上线计划：18Q4将上线《Haunted》、新一季《House of Cards》等剧集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等纪录片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原创电影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等综艺脱口秀节目。

5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY18-20营收分别为154.84/196.10/237.67亿美元，归母净利分别为11.20/16.87/23.56亿美元，对应SPS分别为35.56/45.03/54.58美元，对应EPS分别为2.57/3.87/5.41美元，对应P/S为9.74/7.69/6.35X，对应P/E为135/89/64X。予以“推荐”评级。

风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，新增广告业务发展不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。

事件：

公司公告18Q3财报，

1、整体业绩：18Q3营收39.99亿美元（YoY+34.0%，QoQ+2.4%）；营业利润4.81亿美元（YoY+130.4%，QoQ+4.0%）；净利润4.03亿美元（YoY+210.9%，QoQ+4.8%）；Q3每股摊薄盈利0.89美元（YoY+206.9%，QoQ+4.7%）。18年前三季度营收116.08亿美元（YoY+38.1%），营业利润13.89亿美元（YoY+134.2%）；净利润10.77亿美元（YoY+188.5%），每股摊薄盈利为2.39美元（YoY+184.2%）。

2、分业务收入：18Q3流媒体业务收入39.1亿美元（YoY+36.0%，QoQ+2.5%），总收入占比97.8%（YoY+1.5pct，QoQ+0.2pct）；其中国内流媒体业务收入19.37亿美元（YoY+25.2%，QoQ+2.3%），总收入占比48.4%（YoY-3.4pct，QoQ-0.0pct）；海外流媒体业务收入19.73亿美元（YoY+48.7%，QoQ+2.7%）,总收入占比49.3%（YoY+4.9pct，QoQ+0.2pct）。DVD业务收入0.89亿美元（YoY-19.5%，QoQ-4.4%），总收入占比2.2%（YoY-1.5pct，QoQ-0.2pct）。

3、其他财务数据：

毛利率：18Q3毛利15.87亿美元（YoY+60.0%，QoQ-1.9%），毛利率39.7%（YoY+6.5pct，QoQ-1.7pct）；

边际贡献率：18Q3边际贡献11.52亿美元（YoY+69.5%，QoQ+5.6%），边际贡献率28.8%（YoY+6.0pct，QoQ+0.9pct）。

营业利润率及净利率：营业利润率12.0%（YoY+5.0pct，QoQ+0.2pct）；净利率10.1%（YoY+5.7pct，QoQ+0.2pct）。

内容支出：18Q3流媒体内容现金支出为31.73亿美元（YoY+35.0%，QoQ+15.6%）；流媒体内容摊销为19.12亿美元（YoY+17.5%，QoQ+5.2%）。

运营情况：国内流媒体业务用户数5846.4万（YoY+10.8%，QoQ+1.9%），付费用户5695.7万（YoY+10.9%，QoQ+1.8%），季度ARPPU为34美元（YoY+12.9%，QoQ+0.5%）; 海外流媒体业务用户数7863.5万（YoY+39.2%，QoQ+8.1%），付费用户7346.5万（YoY+39.5%，QoQ+7.4%），季度ARPPU为27美元（YoY+6.6%，QoQ-4.4%）。

我们的观点：

1、公司18Q3业绩表现大超预期，净利润同比增幅达211%（公司预期为136%），营业利润率达12%（YoY+5pct，公司预期10.5%）。

公司18Q3实现收入39.99亿美元（YoY+34%，QoQ+2.4%），超公司此前预期的39.88亿美元，主要系公司全球流媒体业务进展顺利，18Q3实现流媒体收入39.11亿美元（YoY+36%），平均付费会员数达1.3亿（YoY+25.4%），ASP达29美元（YoY+8.4%），ARPPU达30美元（YoY+8.5%）。海外流媒体收入中涉及9000万美元的汇兑损失，剔除F/X的影响，海外ASP同比增长11%、环比增长2%。

公司18Q3实现营业利润4.8亿美元（YoY+130%，QoQ+4%），超公司此前预期的4.2亿美元，营业利润率为12%（YoY+5pct），超公司此前预期的10.5%，主要系内容支出和营销花费的时间调整，其中有一部分进入Q4。

2、受益于优质原创内容、全球化与本地化进展以及硬件厂商合作增多，用户增长大超预期，海外流媒体业务的边际贡献率继续提升，盈利能力增强趋势显著。

（1）国内流媒体：新增用户超预期，长期目标覆盖6000-9000万个美国家庭，渗透率及ARPPU仍有提升空间。

公司18Q3国内新增用户、新增付费用户分别为108.5万、99.8万，超公司此前预期的65万、70万，18Q3付费用户ARPPU达34美元（YoY+12.9%，QoQ+0.5%），虽国内付费用户增速放缓（YoY+10.9%，QoQ+1.8%），但在渗透率和ARPPU上仍有提升空间。根据Statista数据，我们测算到17年奈飞在美国家庭的覆盖率为63%，而公司长期目标在于覆盖6000-9000万个家庭，渗透率将继续提升。

（2）海外流媒体：18Q3新增用户超预期，且保持高速增长（YoY+39.5%，QoQ+7.4%），边际贡献率持续提升（18Q4达17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct），对比国内，提升空间仍较大，将构成未来业绩增长的重要动力。

公司18Q3海外新增用户、新增付费用户分别为587.3万、507.0万，超公司此前预期的435万、445万，付费用户同比增长39.5%，环比增长7.4%，保持较高增速。公司18Q3边际贡献率达17.1%，同比提升12.4个百分点，环比提升1.6个百分点，盈利能力不断增强，对比18Q1-Q3公司国内流媒体业务39%的边际贡献率，未来公司在海外流媒体业务上的盈利空间仍较大。

（3）18Q3继续强化第三方合作关系，在日本推出第一款手机包并扩展安卓手机预装业务，Q4将推出于英国Sky的合作。

18Q3公司继续扩大与全球付费电视提供商、互联网服务提供商和移动运营商的合作伙伴关系，在日本推出了第一款KDDI手机包，并扩展了与Verizon的合作关系，在安卓手机上预安装Netflix应用程序。18Q4公司计划推出之前宣布的与英国Sky公司的合作关系。

3、公司18Q3上新多部优质原创内容，包括新一季《女子监狱》等原创剧集，《神圣游戏》（印度）等海外剧集，以及《父亲》等原创电影，平台“夏日之恋”电影频道获超8000万用户观看，且内容口碑与话题效应较强。

• 18Q3上新内容：

（1）原创剧集：新一季《Orange is the New Black》（女子监狱）、《Ozark》（黑钱胜地）、Marvel的《Luke Cage》（卢克·凯奇）、《Insatiable》等；

（2）成人喜剧动画节目：《Maniac》（祛魅），该部动画由由马特·格罗宁执导，曾打造《The Simpsons》（辛普森一家）、《Futurama》（飞出个未来）、《Paradise PD》（天堂镇警局）等，以补充《Big Mouth》（青春无禁忌）、《Bojack Horseman》（马男波杰克）以及《F is for Family》（福是全家福的福）。

（3）海外原创剧集：公司继续扩大印度、墨西哥、西班牙、意大利、德国、巴西、法国、土耳其以及整个中东地区的国际原创项目，包括在印度推出的《Sacred Games》（神圣游戏），在墨西哥推出的全新剧集《La Casa de las Flores》（花之屋），引起了较大反响。

（4）原创电影：作为“Summer of Love”（夏日之恋）电影频道的一部分，在《Set It Up》（牵线）和《The Kissing Booth》（亲吻亭）获得成功的基础上，公司发行了新的原创电影《Father》(克里斯汀·贝尔和凯尔西·格雷默主演一部女儿-父亲剧)、《Sierra Burgess Is a Loser》（塞尔拉·伯格斯是废柴）、《To All the Boys I’ve Loved Before》（致所有我曾爱过的男孩）等。

• 内容影响力：

（1）重要国际奖项：公司获18年艾美奖112项提名，位居第一，并与HBO平起平坐，最终获得23个奖项，公司首次打破HBO连续17年称王的纪录，充分显示了公司优秀的内容运作能力。

（2）用户影响力：公司内容的发酵能力和影响力较大，在剧集或电影等内容播出后，参与的演员在社交应用Instagram上的粉丝量显著增加。

4、展望18Q4，预计公司营收将保持稳定增长，但营业利润率将出现明显下滑（公司预期为4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct），18Q4上新内容丰富，预计用户增长强劲。

（1）18Q4公司财务及用户数据预期：

①公司预计18Q4营收继续稳定增长：41.99亿美元（YoY+27.8%、QoQ+5%）；18Q4营业利润及营业利润率显著下降：营业利润2.05亿美元（YoY-16.3%、QoQ-57.4%），营业利润率4.9%（YoY-2.5pct、QoQ-7pct）；18Q4净利润及净利润率大幅下降：净利润1.05亿美元（YoY-43.5%、QoQ-73.9%）,净利润率2.5%（YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct）。18Q4营业利润率将下降主要受内容支出时间以及18Q4将有更多原创电影内容需要摊销（电影内容摊销快于剧集），全年营业利润率仍保持10-11%的预期。

②公司预计18Q4国内流媒体用户将新增180万至6026万，付费用户将新增150万至5846万，海外流媒体用户将新增760万至8624万，付费用户将新增610万至7956万。

（2）18Q4原创内容上新计划：18Q4将上线《Haunted》、新一季《House of Cards》（纸牌屋）等剧集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等纪录片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原创电影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等综艺脱口秀节目。其中将于18年12月上线的《ROMA》（罗马帝国），由奥斯卡获奖导演阿方索·卡龙执导，将在电影院和Netflix同时发行，首映将覆盖Netflix及全球100多个屏幕。

5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2018-2020营收分别为154.84/196.10/237.67亿美元，归母净利分别为11.20/16.87/23.56亿美元，对应SPS分别为35.56/45.03/54.58美元，对应EPS分别为2.57/3.87/5.41美元，对应P/S为9.74/7.69/6.35X，对应P/E为135/89/64X。予以“推荐”评级。

风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，新增广告业务发展不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。