【国盛通信】天孚通信（300394）深度：业绩反转，拐点来临，未来趋势向好

国内制造业大多绕不开工艺技术突破和国产替代的历史，华为如此，天孚亦如此。

比如天孚的老产品线中的陶瓷套管：2000年以前国际上只有京瓷（Kyocera）、东陶（Toto）等几家日本公司掌握氧化锆陶瓷套管的完整生产技术，而经过技术努力突破，国内厂商成本优势体现，逐步实现国产替代。

目前陶瓷套管行业厂商数量不算少，根据ICCSZ的统计，目前全球生产陶瓷套管的厂商40余家，行业整体来看还属于一个完全竞争的市场。但因工艺技术等原因，掌握核心技术并实现规模生产的企业只有10家左右，行业竞争相对比较成熟、理性。

据公司公告披露，2012-2014的陶瓷套管在全球市场的占有率分别是7.73%、6.87%和5.81%，光纤适配器在全球市场的占有率分别达到1.98%、1.22%和1.55%，光收发接口组件在全球市场的占有率分别达到10.81%、8.96%和10.84%。

而公司下游为光模块厂商，17年前十大厂商份额超过60%，比较集中，所以光模块价格的压力会有部分传导至上游；而18年后，随着最终下游客户（之前以运营商和FANG为主）增多，需求分散，光模块厂商也逐步增加。公司的老产品价格压力有望缓解。

天孚通信作为光模块的上游企业，针对下游客户需求全方位推出了7大解决方案：包括SR系列光器件无源解决方案、AOC系列无源解决方案、PSM4系列光器件无源解决方案、高速率同轴器件封装解决方案、AWG WDM系列光器件无源解决方案、TFF WDM系列光器件无源方案和高速率BOX器件封装解决方案。8大技术平台包括：Mux/Demux耦合制造技术、FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、光学组件镀膜技术和陶瓷成型烧结技术。

公司近期也发布了股权激励，其中解锁条件以收入增长做考核：以2017年收入（3.38亿元）做基准，2019/2020/2021年收入分别增长70%/120%/185%，对应收入5.75/7.44/9.63亿元。而增量的收入主要由新产品线来贡献。

随着新产品线放量，以及整体行业有望伴随5G等投资周期回暖，公司的业绩有望出现回升。从环比业绩来看，公司的收入利润情况不断向好。

一个企业的发展固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。

历经4G运营商投资高峰期后，随着4G建设进入尾声，下游的景气程度下降直接对公司的收入和利润产生影响，特别是价格上的压力。随着5G有望在2019年开建，资本开支下行压力缩小，加上每年运营商资本开支集中在下半年的因素，预计18年年中可能已经是运营商资本开支的短期低点，也是通信公司的业绩的谷底位置。

随着运营商资本开支的回暖，通信设备产业链上的公司有望迎来业绩的复苏，而公司处于光模块上游，业绩也将显著受益于5G建设。

天孚通信专注于光无源器件的研发与制造，主要产品由设立之初单一的陶瓷套管产品逐步拓展，增加了光纤适配器和光收发接口组件等产品。

公司主要是从事光无源器件业务。光无源器件是光通信设备的重要组成部分，关系到信号传输质量、通信设备的使用寿命和稳定性等，处于光通信产业链的中上游。

其中陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件是公司的传统产品；OSA高速率光器件、带隔离器光收发组件、BARREL Lens等是公司自2015年下半年以来陆续推出的新产品，几个新产品线已经进入批量量产。

无源器件市场空间小一直是市场担心的问题，多条无源产品线累加的市场空间以及有源部分的市场大大抬高了公司未来业绩的天花板。

公司生产的光无源器件主要用于通信网络与设备中的光纤活动连接，为光通信提供通畅的光通道，产品广泛应用于光纤配线架、光缆交接箱、光纤分路器、光纤交换机、光收发模块、光端机等光器件和光通信设备中。

公司的主要产品用于进一步生产光器件产品，陶瓷套管主要用于制造光纤适配器和光收发接口组件；光纤适配器进一步制造成光纤配线箱、配线架或其他设备；光收发接口组件进一步制造成光收发模块；公司的主要客户是光器件和通信设备厂商。

芯片在模块成本占比50%左右，而剩下的50%里的绝大部份就是封装成本和无源器件成本，这也就是国内光模块公司的生存所在和竞争力所在。而无源器件的设计结构和品质又往往直接决定了模块封装的成本，这包括对封装良率的影响，以及封装效率的影响等等。

2017-2018年上半年，公司的老产品线有部分价格压力，主要系下游光模块厂商价格压力传导至公司所致。而下游数通光模块厂商的模块价格下降空间有限，电信光模块厂商随着5G的集采需求，压力也有所释放。传导至公司的老产品价格压力有望好转。

同时，公司的老产品单价较低，单个产品的降价对于光模块厂商的毛利率改善不够明显；公司以精密制造能力为本，随着规模上升，公司的核心成本控制能力将更加明显。

光通信产业链从基础元器件制造开始，由光通信基础元器件厂商制造诸如陶瓷套管、插芯等基础元器件，然后由光器件厂商将各类基础元器件和其他零部件制造成诸如光纤适配器、光收发模块等光器件，然后再由通信设备厂商将各类光器件集成为通信设备，最后由电信运营商采购通信设备、光纤光缆进行组网，向终端用户提供电信服务。

公司处于光通信产业链的中上游，主要产品属于连接类光无源器件，是光通信基础元器件，下游客户主要为光模块厂商。

公司下游行业持续景气，对公司器件的需求量也将不断提升。而下游光模块受5G和数据中心催化，有望持续增长。

5G集采需求

电信领域依旧是光通信模块最重要的应用领域，目前面临着接入网、传输网全面升级的需求。接入网流量激增迫使网络自下而上升级，FTTH接入/基站回传接入向10G升级，传输网从40G向100G演进，未来骨干网将有望采用200G/400G系统。对应领域的光模块也面临着大量更新换代的需求。对应领域的光模块也面临着大量更新换代需求。随着FTTH的大规模建设、同时视频迈向高清甚至是4K，家庭端接入流量也将迅速增长。

到2020年，宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，行政村通宽带比例超过98%；在宽带网络提速背景下，光纤接入光模块将向10G GEPON/XGPON切换，带来10G光模块20%以上的市场增速。

电信市场分为固网和移动端，固网从光纤接入网联结至城域网、长途骨干网；移动端则从基站的前传联接到回传、城域网、长途骨干网。海内外电信市场差别不大。

数据中心规模建设

数据中心（IDC）网络建设需要用到光纤光缆、光通信设备以及光器件和光模块。近年来，随着政府、金融、电信、游戏、视频、电子商务等行业数据集中化、虚拟化趋势形成，IDC已经成为支撑用户日常业务运作最重要的基础设施。而IDC及云计算大发展，为光通信行业，尤其是光器件中的高速光模块行业带来了全新的发展机遇。

2015年数据中心的光器件市场规模将达到26亿美元，将占到光器件总体市场的1/3。2015年全球光器件主要的需求增长将来自数据中心市场。数据中心的年增长率将高达26.8%。这一部分的增长将主要来自数据中心对高速光模块的大量需求。

根据DCD统计，2013年全球数据中心投资规模达到1200亿美元，年增长率为14.3%，预计2014年至2019年年平均增长率达18%；其中APAC地区2013年投资规模约为143亿美元，2014年APAC年增长率达到20%；中国投资规模年增长率达到25%。

未来几年我国的IDC市场需求将保持旺盛，未来发展空间巨大。数据中心市场规模和投资规模增速超过全球整体增速，结合市场大环境来看，未来三年我国IDC市场增速将稳定在30%以上。数据中心的大规模建设有利于光通信产业链行业的蓬勃发展。

细分市场规模稳定增长

老产品的市场规模来看，2015年全球陶瓷套管市场需求近29.4亿个，中国市场需求量月9.5亿个。

光纤适配器行业的发展同样依赖于光通信行业的发展，与电信资本开支高度相关。全球电信运营商、广电运营商以及因特网服务商资本开支的增长将直接带动光纤适配器的发展。

光收发接口组件应用于光收发模块中，推动光收发模块市场的发展因素即是光收发接口组件市场发展的主要驱动力。2015年，全球光收发接口组件出货量达到2.2亿只。

公司的有源业务由于涉足OSA等逐步提升，产品线也从原来的三个拓展到10个，产品线的拓展在今明年或体现得更充分；近年公司的海外业务占比也有所提升，得益于数据中心的高景气需求。

2017年公司实现收入3.38亿元，归母净利润1.11亿元。18年上半年利润达0.54亿元。2014-2016年实现营业收入为2.01亿、2.37、3.1亿，年平均增长率24.19%。近两年收入增长出现瓶颈，主要系下游电信市场景气程度偏低，给公司老产品线带来一部分价格压力；同时15-17年公司新拓产品线处于投入期，影响了部分公司业绩。

2018年上半年，公司主营业务收入2.07亿元，较上年同期增长20.91%，主要得益于募集项目和新产品线营收的增长。实现归母净利润5434万元，同比下降10.89%，主要由于市场竞争加剧，同时公司研发投入过大，规模效应尚未显现。

2015-2017年公司综合毛利率水平为63.08%、61.74%和55.53%，公司近年来营业收入和净利润稳定增长，同时注重成本控制与管理，毛利率保持较高水平。但近期毛利率出现一定程度的下降，2018年H1毛利率下降至48.71%；主要是由于老产品线部分的降价以及新产品线的占比提升拉低了整体毛利率。

公司期间费用中，管理费用占比最高，2012年开始约占三费总和的85%，并且从2014年开始，管理费用占营业收入比重快速增长。2014-2016年公司研发支出占营业收入比重为4.44%、6.25%、8.48%，投入比重逐年上升，2016年公司研发费用为2630.32万元，主要原因为公司规模的扩大引进管理人员及公司持续加大研发投入，以提高公司产品的核心技术竞争力。

经过多年的研发与制造，公司在连接类光无源器件领域具备技术优势，完全掌握从基础原材料制造成产品的整套生产工艺技术。核心技术完全由公司自主研发，技术水平达到业内领先。

公司目前推出了7大解决方案，帮助下游光模块公司更简便地选择，也免去了多供应商供应零部件的烦恼。

公司目前的新产品线预计可以贡献一亿以上的收入；未来新产品线的增长可持续性良好：

1.     光模块需求随5G和数据中心的发展水涨船高，对于公司的器件需求亦如此；

2.     公司在重点光模块公司的供应链基本处于前三供应商，客户关系良好，新产品在品质优秀的基础上容易进入客户的供应体系；

3.     光模块厂商的产能扩张需要较强的制造能力和较大的前期投入；公司的多种封装产线帮助下游客户解决的资产投入和器件集采的需求，前景良好。

16年整个光器件市场规模约100亿美金，且在不断增长；高速光器件市场受益数据中心，增长更加明显： 2017-2020年40G-200G光器件整体市场规模大约为53.1亿美元、66.8亿美元、81.2亿美元、88.3亿美元。

股权激励计划授予激励对象股票期权240.00万份，行权价格为19.96元/股；授予激励对象限制性股票102.00万股，限制性股票的授予价格为9.98元/股。

首次授予的股票期权在首次授予股票期权授予登记完成日起满24个月后分三期行权，每期行权的比例分别为30%、30%、40%；预留的股票期权在预留部分股票期权授予登记完成日起满24个月后分两期行权，每期行权的比例各为50%。

授予的限制性股票在限制性股票上市之日起满24个月后分三期解除限售，每期解除限售的比例分别为30%、30%、40%。

根据解锁条件，对应的2019-2021年的收入分别为：5.75亿/7.44亿/9.63亿元。高增长业绩解锁条件也印证了公司对未来发展的信心。

公司报表披露2017年公司营收3.38亿元，归母净利润1.11亿元，EPS为0.60元；2018年上半年营业收入2.07亿元，归母净利润0.54亿元。三季度单季度业绩反转，预计达到3500-3900万元。

老产品线：

公司的三条老产品线逐步搬迁至江西高安新厂，产能上具有更大弹性，同时在高安对于成本控制有较大帮助；19年之后由于国内整体电信市场逐步回暖，5G铺设的来临将带来大量需求，规模效应将有所显现。

老产品线预估未来三年保持平稳增长，单品毛利率下降空间有限。

新产品线：

公司新开拓的OSA高速率光器件、MPO、Lens产品线在17年多处在研发投入阶段，从公司的研发投入就可以看出端倪，而18年这些投入将逐步开始进入回报期，公司新产线迎来盈亏拐点。

整体来看，公司“以老带新”的发展模式循序渐进不失亮点，业绩弹性充足，光器件作为光通信重要的一部分，而光通信又是5G产业链受益的重要一环。公司将在未来几年明显受益。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.31亿元/1.69亿元/2.16亿元。对应估值为30/23/19倍，首次覆盖，考虑公司优质的成长性和确定性，给予“买入”评级。