舜宇光学（2383.HK）：9月全线出货量强劲

作者：蒲得宇 

来源： 广发香港

9月全线出货量强劲

9月出货量亮眼 公司于10月11日公告9月出货量。总体而言，我们认为手机镜头（HLS）和摄像头模组（CCM）出货量超预期，车载镜头（VLS）开始回升，尽管年初至今的出货量数据仍低于年度指引。基于我们对2019年三摄采用以及三星外包CCM和镜头业务的预期，我们对舜宇光学维持“买入”评级，盈利预测不变。

HLS出货情况好于指引 舜宇光学9月HLS出货量达到1.01亿件，同比增长+61%，环比增长+11%。年初至今HLS出货量累计达到6.81亿件，同比增长+55％，高于全年45-50％的指引。与大立光今年至今同比+1％的销售增长相比，舜宇表现亮眼，表明其在三星和中国OEM厂商中的市场份额保持增长。在较高的出货规模（2H18包括同比和环比）和人民币贬值的背景下，我们预计HLS 的利润率将在2H18走高。

CCM出货情况好于预期 尽管市场担心需求疲软，9月CCM出货量仍达到4,800万件，同比增长+71%，环比增长+4%。年初至今CCM出货量累计达到2.99亿件，同比增长+25%，高于同比增长20%的全年指引。为了达到全年指引目标，舜宇四季度需要出货9,100万件或季度环比下降24%。考虑到舜宇在过去3年平均每季度环比保持+10%的增长，这对其而言并不困难。我们认为舜宇强劲的CCM出货量主要受到其在中国OEM厂商的份额增长和来自华为的收入增长所推动。

VLS出货量终于回升，尽管仍低于指引 9月VLS出货量达到370万，同比增长+30％，环比增长+3％。累计出货量达2,860万件，同比增长+20％，vs 30-35％的增长指引。为了达到指引的下限，10月至12月出货量同比需要增长61％。我们认为汽车类客户的订单能见度高，因此，我们维持2018年同比增长+30%的预测。除了镜头外，舜宇有望在短期内开始为汽车客户供应CCM出货。

关键下行风险：1）中国OEM厂商需求弱于预期；2）三摄和ToF的采用慢于预期；3）CCM行业竞争加剧导致毛利率下滑快于预期。

盈利预测＆估值

估值

我们给予舜宇光学买入评级，目标价HK$125，基于SOTP分部估值法。我们的目标价由2018E和2019E平均EPS的加权平均P/E得出，以反映舜宇光学业务的特点。

▪　我们将摄像头模组目标P/E提高至20x，与A股同类标的基本一致。同时，由于三摄应用周期的高预期，我们预计龙头模组制造商的估值将上调。

▪　我们给予车载摄像头业务50x P/E，表明汽车行业具有高壁垒、稳定且强大的盈利能力以及较高的增长率（汽车摄像头行业产量2014-16 CAGR为45%，未来短期内增长有望>40%）。

▪　我们给予手机镜头业务35x P/E，高于我们给予大立光的P/E倍数，以反映香港科技股更高的市值以及更强的增长势头。

我们采用P/E估值法，因为我们认为市场将主要关注公司的盈利前景，镜头行业依然保持良好的发展。对下游零部件制造商，我们通常采用P/E估值法。