美东汽车(1268.HK):独辟蹊径的优质豪车经销商,首予“买入”评级

机构:中泰证券

评级:买入

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快速扩张的优质豪车经销商—美东汽车。公司在全国各地共设有41家经销门店,覆盖北京、河北、湖北、湖南、江西、福建、广东及甘肃等省份,代理包括宝马、雷克萨斯和保时捷等豪华品牌及丰田和现代两大中高端品牌。公司持续执行集中于三、四线城市的“单城市单店”战略和豪华品牌的战略,实现了业绩的高速增长。

店龄年轻+坚守“单城单店”战略+运营效率领先的豪车经销商:

(1)增长迅速,店龄年轻,售后业务增长潜力大。公司保持每年20-30%的营收增速,15%-20%的门店数量增速,增速持续领先其他经销商。同时,公司店龄较短,平均店龄仅为4年,因此具有较高的同店增长率,2018年上半年公司同店收入增速达到19.7%;此外,随着门店的成熟,用户不断积累,高毛利售后服务的贡献比例将逐步提高,从而进一步优化公司收入结构,2018年上半年,公司同店售后业务增速达到29.9%。

(2)“单城单店”+专注豪华品牌策略带来优异的盈利能力。随着二、三线及四线城市经济的高速发展,中国乘用车消费升级的趋势逐渐由一线城市下沉至二、三线甚至四线城市,公司坚定执行集中于三四线城市的“单城市单店”战略,在该战略下公司进入发展迅速的较小型城市,并成为某一豪华品牌于当地的唯一经销商,从而充分享受三四线城市日益增长的豪华汽车需求,并且由于避免了经销商之间激烈的竞争,公司能保证较高的毛利率。豪华汽车及非新车销售业务占比提升,业务结构不断优化,豪华品牌以及售后和佣金业务具有更好的盈利能力,美东的豪华品牌销售收入占比逐年提升,业务结构不断优化。得益于“单城单店”策略及不断优化的业务结构,公司盈利能力十分优异,2018年上半年公司新车销售毛利率达到5.3%,售后业务毛利率达到48.4%,均大幅领先同行业。

(3)经营效率行业领先。存货周转天数方面,公司保持健康的进销节奏,存货周转天数保持在30天左右,其余经销商的存货周转天数则多集中于40-50天左右。各项费用占比方面,美东的行政费用、销售费用及融资费用均保持在行业较低水平,公司总体费用占毛利润的比例为较低,2017年仅为68.7%。

(4)经销品牌组合优势明显。雷克萨斯、保时捷新车销售毛利高。豪华品牌中公司主要经销宝马、雷克萨斯及保时捷,由于雷克萨斯经销商的集中度高,厂家与经销商的协调沟通情况好,销售节奏配合得当,折扣保持在行业较低水平,新车销售的毛利率也远高于其他豪车品牌,保时捷的折扣也较低,新车销售毛利率处于行业领先水平;同时,我们了解到公司也将进一步增加主流豪车品牌,实现多品牌组合优势。此外,公司经销品牌还将受益于关税下调及新产品周期。

(5)现金流稳定,偿债能力较强及稳定的高股息政策。公司现金流稳定,货币资金充足,经营性现金流与营业利润的比值保持在行业领先水平,2018年上半年公司现金及现金等价物达到6.12亿元,同比增长12%,现金比率达到32.6%,排名行业第一,充足的货币资金为公司持续快速的扩张提供了有力的资金支持。此外,近年来公司坚持高股息政策,2017年更是将50.7%的盈利用于派付股息,使派息率在行业内遥遥领先,公司股息比率也高达5.9%,为行业最高水平。

公司2018H1业绩表现:公司营业收入高速增长,营收结构不断优化。2018年上半年,公司总收入为43.5亿元,同比增长约30.4%。新车销售收入同比增加29.1%至37.8亿元,其中豪华品牌实现营收27.7亿元,占新车销售收入的73.1%;公司售后服务收入同比上升40.17%至5.7亿元,随着公司门店的不断成熟,未来高毛利的售后服务业务会贡献更多收入,带动公司收入结构持续优化。公司毛利率小幅下降,2018年上半年受关税政策及行业供需不平衡影响,公司毛利率同比下降0.2个百分点至10.9%,其中新车销售毛利率同比下降0.5个百分点至5.3%,售后业务毛利率同比下降1.17个百分点至48.4%。公司经营效率稳步提升,2018年上半年,公司销售、管理及财务费用占比同比下降0.2个百分点至7.8%,公司归母净利润同比上升46%至1.6亿元,归母净利率同比上升0.39个百分比至3.6%,公司经营效率持续优化。

投资建议:预计2018-2019年公司的营收将分别达到99.9亿及130亿人民币,增速将分别达到30.1%和30.4%;预计2018-2019年公司的归母净利润分别为3.65亿、4.89亿人民币,同比增速分别为33.6%、33.9%,每股盈利分别为0.32元、0.42元。目前公司股价对应2018-2019年市盈率分别为8.35x、6.24x,考虑到公司突出的扩张速度、优秀的经营效率以及不断优化的业务结构,我们给予公司参考市盈率10.2x,参考市值42.3亿港元,首次覆盖,予以“买入”评级。

风险提示:经济下行的风险;新款汽车产品销量不及预期;行业再度竞争激烈,各经销商之间爆发价格战;进口关税政策再起变化;收购整合及新开网点盈利不及预期。

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