中国平安(2318.HK)：寿险业务内含价值营运回报增长显著

机构：招银国际

我们参加了平安2018年核心金融主题投资者开放日。开放日上，集团详细介绍了以营运利润为核心的价值框架，以及其核心金融业务战略及取得的成果。

通过营运利润了解集团价值。平安于2017年开始公布营运利润。营运利润为会计净利润剔除短期投资波动、折现率变动影响、以及一次性重大项目。其中，前两项是对集团寿险和健康险业务的调整，一次性重大项目主要与其科技业务有关。营运利润被认为是评估平安寿险业务和集团整体价值的更好的衡量标准。营运利润的稳步增长为派息增长提供支持。

寿险业务内含价值营运回报增长显著。过去五年，平安内含价值营运回报平均增长24.7％，主要由于（1）新业务价值快速增长，（2）保守的假设和审慎的保险风险管理贡献正面经验偏差。我们相信上述两者将继续提升平安寿险业务价值。平安人寿的技术应用逐渐升级到3.0版本。在之前的1.0和2.0版本中，科技赋能平安人寿服务人力减少70％，产能提升32％。在更加雄心勃勃的3.0版本中，平安人寿目标节省6.3亿元培训成本、将绩优人群规模扩大20％、并促进销售收入28亿元人民币。

净投资收益策略和平安银行转型。（1）为应对不断升级的风险挑战，平安致力于增加净投资收益，对保险资金投资收益波动形成缓冲。2008年至2017年，净投资收益复合年增长率为20.6％。2017年，净投资收益率为6.5％，净投资收益为人寿保险索赔的160％。（2）利用集团资源，平安银行零售转型取得了进一步的成功——零售收入占比超过50％。自2018年以来，收入增长和净利息收入增长稳步增加，而净息差在2Q18扭转下滑趋势。

公司估值。集团当前股价相当于1.25倍2018上半年末集团内含价值。平安科技业务的核心部分，包括陆金所、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技和汽车之家，总计每股价值为9.9港元，相当于集团市值的13.6％。剔除上述科技业务，集团2018上半年末每股内含价值相当于1.17倍，高于同业平均水平。