数据比恒瑞、片仔癀、云南白药还牛逼!这公司,到底怎么回事?!

对济川药业来说,目前的研发管线看上去似乎性感程度还不够,未来如何讲故事,才能更性感,让资本市场提升估值预期?

作者:优塾团队

来源:并购优塾

最近天气降温,感冒多发,特别是儿童。数据显示,儿童在一年中,平均患感冒的次数为6-12次,是成人的两倍。

然而,儿童抵抗力较差,所以,在儿科用药品种、用药剂量等方面,家长的选择往往非常、非常谨慎。这,是一个和13亿中国人息息相关的赛道,因为,在所有的家庭里,儿童,都是重中之重。

这个赛道的逻辑,打个不恰当的例子,和之前我们研究的空调(格力电器)、抽油烟机(老板电器)等家电领域类似,由于产品安装、拆卸极为不便,因而产品一旦出了问题,维修非常恼火,所以在用户做购买决定的时候,一定会更倾向于买头部的品牌。

由于儿童的特殊性,因而在整个医药领域,类似的逻辑显得更加明显。如果在这个逻辑之外,还有官方推荐、保密配方等光环加持,那更是增添了更为宽阔的护城河。

有这么一个儿科感冒药,今年,被卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案(2018版)》,列为预防和治疗儿童流感的推荐用药。来看看卫计委的方案,是这么说的:

图1:诊疗方案细节截图 

来源:流行性感冒诊疗方案

此外,我们的兄弟单位君临也对其做了研究,发现,甚至连央视的“新闻频道”、“东方时空”等栏目,都出现了蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒的身影。

图2:央视节目截图  来源:君临

小儿豉翘清热颗粒,占儿童感冒药市场份额,高达40%。

而这个药,恰恰是一个独家品种的中成药,全国只有一家药企制造,那就是:济川药业。同时,蒲地蓝口服液,也是其主打品种。

来,看看这个光环加持的公司,业绩如何:

2015-2017年,其营业收入分别为37.68亿元、46.78亿元、56.42亿元;净利润分别为6.83亿元、9.34亿元、12.24亿元;经营活动现金流分别为6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元。2015-2017年,毛利率分别为84.34%、85.24%、84.95%;净利率分别为18.13%、19.97%、21.69%

注意,3年营收复合增长率为22%,3年净利润复合增长率34%。在内生增长的推动下,其股价画风如下:

图1,股价图(单位:元)

来源:Wind

自上市以来,其股价从19.27元上涨至最高53.94元,涨幅达161%。

不仅如此,其2017年的ROIC高达27%。这个数据,是什么概念?意味着其能够挤入A股医药股前六名,甚至排在很多巨头前面。比如:恒瑞(23%)、信立泰(24%)、云南白药(15%)、片仔癀(18%)。再比如,港股的医药双雄石药集团(20%)、中国生物制药(19%)。

好,信息梳理到到这里,几个值得我们思考的问题来了:

1)小儿感冒用药,这个独特的赛道,背后是什么样的生意逻辑,能够支撑如此之高的投入资本回报率?

2)做为这个赛道的龙头公司,其市值背后的基本面逻辑是什么,护城河到底有多高?

3)自2018年5月以来,随着医药板块的调整,其从最高点的53.94元,一路跌至如今区间最低点33.20元,跌幅高达38%。在如此之高的跌幅背后,现在的它,到底便宜了,还是贵了?

今天,我们就以济川药业为例,来研究一下中成药领域的研究逻辑,以及财务特征。这个赛道,之前我们研究覆盖过云南白药片仔癀


— 01 —

一个和13亿人息息相关的赛道

中成药,是以中药材为原料,按规定的处方和制剂工艺,加工制成一定剂型的中药制品。相较于西药,中成药最大的优势在于副作用小。但是同样也有一些痛点,如治疗原理解释不清、见效慢等。

传统的中成药主要有:丸、散、膏、丹、露、胶、酒等形式,而现代又发展了片剂、冲剂、糖浆、注射剂等新剂型,更便于服用。

1997年,国家成立了“中药现代化工程中心”,以集中科研及生产的优势,致力于中药现代化的研究。而后出现了杭州中药二厂、上海中药一厂、天津达仁堂、广州奇星等一批现代制药企业。[1]

济川药业,前身为泰兴制药厂,1967年成立。成立之初,它的主要产品是西药、葡萄糖注射液等,但产品缺少竞争力,毛利也不高。到1998年,泰兴亏损了2000多万元,甚至资不抵债。

直到1998年,曹龙祥接手了这个烂摊子。

曹龙祥的生平,有点传奇。高中毕业后入伍,在军队做了6年军医,还当过驻地医院的口腔科麻醉医生。但1981年复员后,他却选择回到老家泰兴第二水泥厂工作。

这个第二水泥厂,其实是一个烫手山芋,连年亏损,但在曹龙祥的带领下,最后竟然一跃成为年销售额过亿、利润过千万的江苏华翔集团。

水泥行业能做好,那么,医药行业呢?他该如何整顿泰兴制药厂?

注意1998年这个时间点,这一年,我国卫生部颁布了GMP(《生产质量管理规范》)。根据GMP要求,新开办药品生产企业、药品生产企业新建药品生产车间,或者新增生产剂型的,应申请药品GMP认证,认证有效期为5年。

新政策下来,同行还在观望,他毫不犹豫地拍板,一次性搞了5个GMP认证。并且,调整了产品结构,放弃了普药、大输液等毛利率低的产品,开始做毛利率更高的中成药。

不仅如此,他还开始专注研发儿科、妇科、心脑血管等领域的中成药,特别是儿科。由于儿童在生理特征、疾病类型等方面都和成人不同,用药也绝不是简单的减少剂量。加之,西药对儿童的肾脏、肝脏等可能会有损伤。因此,家长更倾向于为孩子选择中成药。

但是,市场上专门用于儿童的药却并不多。在上世纪90年代,各大药企纷纷挤入化药领域的时候,济川药业却选择了一个相当冷门的细分赛道——儿童中成药。

2003年,它的第一款重磅药,蒲地蓝消炎口服液,上市了。

这款药,为口服液独家剂型,主治清热解毒、消肿利咽,很适合儿童群体使用。自上市以来,它保持了20%的增速,至今还为其贡献超40%的收入,当前在蒲地蓝消炎药市场份额高达93%。

之后2004年、2005年,又连续推出了两款药,成为其三大主打核心品种。一款是西药,雷贝拉唑钠肠溶胶囊(2004年上市),主治消化性溃疡;另一款,还是儿童中成药,小儿豉翘清热颗粒(2005年上市)。

注意,小儿豉翘清热颗粒,也是面向儿童,主治儿童感冒。

据统计,儿童在一年中,平均患感冒的次数为6-12次,是成人的两倍。儿童用感冒药的市场潜力巨大。2005年,儿童感冒药市场规模为24.5亿元。当时,市场中的产品较分散,占比最高的是双黄连,市占率为8%。

而这款药一经上市,就快速增长,到2012年就占据了儿童感冒药市场约35%的市场份额,而截至2017年,其市占率已经高达51%,成为儿童感冒药领域的龙头。

不仅如此,在2018年卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案(2018版)》中,它还被列为预防和治疗儿童流感的推荐用药,同时还被《中医儿科常见病诊疗指南》、《中医儿科学》等高等教育教材收录。

凭借着主业顺风顺水,它还开始资本运作,2013年底借壳洪城股份,登陆上交所主板。之后,股价从19.27元涨到53.94元,涨幅达到161%。

图2,股价图(单位:元) 来源:wind

梳理完以上信息,如果让你当济川的老总,你会认为这门生意的核心护城河,在哪里?

— 02 —

业绩核心驱动力在哪里

核心护城河,还是疗效。具体来说,要看手中已经上市的品种,以及未来的在研品种。

济川药业,成立于1997年,其实际控制人是曹龙祥,与其一致行动人合计持有72.08%的股份。

图3,股权结构(单位:%)

来源:济川药业2017年年报

其主营业务以中成药为主,涉及清热解毒、消化类、儿科等领域,代表药物有蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等。

其上游,为中药材供应商,主要原材料是蒲公英、连翘、板蓝根、黄岑等中药材,这些药材比较常见,供应充足,其对上游供应商的话语权较强。但是,中药材属于大宗商品,会存在一定的价格波动,因此,济川药业对重点供应商采用战略合作的方式,以降低药材价格波动对生产成本的影响。

其下游,主要为医疗机构和药店,且以医院为主,销售模式分为直销和分销,并以直销为主。

赚不赚钱,来看数据:

2015-2017年,其营业收入分别为37.68亿元、46.78亿元、56.42亿元;净利润分别为6.83亿元、9.34亿元、12.24亿元;经营活动现金流分别为6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元;毛利率分别为84.34%、85.24%、84.95%;净利率分别为18.13%、19.97%、21.69%。

近3年来,营收复合增长率为22%,3年净利润复合增长率34%。

图4,营收、经营活动现金流、净利润及增速(单位:亿元/%

来源:优塾团队

营收、净利润持续稳定增长,主要是由三大药物贡献,一是清热解毒类药物(贡献收入44%),二是消化类药物(22%),三是儿科药物(16%)。

不过,清热解毒类药物主要是蒲地蓝消炎口服液,这个药的主要适用人群,80%都是儿童。因此,济川药业的儿科药物占收入的比重近似有60%。

图5,收入构成(单位:%来源:优塾团队

图6,毛利构成(单位:%来源:优塾团队

需要注意的是,虽然营收、净利润的绝对值在增长,但营收、净利润的增速有一些小幅波动。2015年至2017年,营收增速分别为:26%、24%、21%,净利润增速分别为:32%、37%、31%

注意几个细节:1)营收增速下滑;2)净利润增速>营收增速。

营收增速下滑,是因为三大药物中,最核心产品,蒲地蓝消炎口服液增速下降。

注意看下图,除小儿豉翘清热颗粒保持高速增长,蒲地蓝口服液增速从28.43%下降到16%,雷贝拉唑钠肠溶胶囊增速从16%下降到6.3%,拉低整体营收增速。

图7,各类产品同比增速(单位:%)

来源:优塾团队

也就是说,三个品种中,增长的核心驱动力,是小儿豉翘清热颗粒。这三款产品都上市十多年,但就目前的增速表现来看:

蒲地蓝口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊的增速出现下滑,很大原因是在经历了高速发展阶段后,自然步入到增速换挡期,同时,也没有出现新的剂型等技术更新。其中,于雷贝拉唑钠肠溶胶囊剂型,受注射液剂型的冲击,市场份额在不断被侵蚀。

而小儿豉翘清热颗粒,增速却依旧表现强劲,2017年较2015年还增长了近10个百分点。这或许是跟其开发了新的无糖型配方有关,无糖型的价格也比有糖型要高。(有糖2元/袋,无糖4元/袋)。

不过,虽然营收增速略微波动,但净利润增速一直高于营收增速。此外,一个不容忽视的细节是,其销售费用非常高,销售费用几乎是净利润的2倍。

2015年-2017年销售费用分别为20.45亿元、25.07亿元、29.41亿元,占营收的比重分别为54.27%、53.59%、52.12%。其中占比最高的是市场推广费,2017年占比为52%。以2017年数据为例,相比其他中成药巨头的销售费用率,片仔癀(10.87%),云南白药(15.15%),东阿阿胶(24.49%)。

在爆款品种、高额销售费用的下,ROIC和ROE维持高位,一直保持在25%-30%之间,近三年稳定增长,这个投资回报率水平,在A股医药领域能排名前六位

图8,ROE、ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

梳理完以上信息,要预判未来的发展情况,估计你心里会冒出几个疑问:

1)老产品能否有新的增长空间?

2)有没有新的在研产品矩阵?

3)销售费用率为何这么高?

— 03 —

蒲地蓝消炎口服液

蒲地蓝消炎口服液,以蒲公英(消肿散结)为主药,辅以苦地丁(活血消肿)、板蓝根(凉血)、黄岑(泻火燥湿)等4味中药。

其功效为清热解毒,适用于温毒及多种热毒病症或疮疡疔毒等。常见症状为:高热烦扰、口燥咽干、便秘尿黄、红肿热痛、舌红苔黄等。

蒲地蓝,其实可以被制成胶囊、片剂、口服液3种剂型,目前国内共有32家厂商在生产,其中,片剂有29家、胶囊剂2家,口服液1家。相比于片剂、胶囊剂,口服液吸收效果更快,对儿童来说更方便服用。

济川药业,是国内唯一一家口服液剂型生产商,而且是一款双跨药品(既可以处方药销售,又可以OTC销售)。2003年上市,专利保护期到2021年。

2017年,蒲地蓝的销售额为24.6亿元,主要来自二级以上医院终端销售(19.48亿元,占比约79%)。

注意,虽然蒲地蓝口服液是一个双跨品种,但是,其销售主要集中于医院渠道,截至目前,蒲地蓝口服液占据了医院渠道所有蒲地蓝类药品93%的市场份额。并且,在药店端市占率也很高,约57.66%,其次还有云南白药(蒲地蓝消炎片,销售额为3.38亿元)等。


图9,药店端不同剂型蒲地蓝市占率(单位:%)

来源:莫尼塔研究

乍一看,市场份额这么高,还有成长空间吗?我们仔细梳理一下,蒲地蓝口服液未来的放量,增长关键有以下几点:

1)扩大用药对象

目前,蒲地蓝主要面向儿童人群,销售占比约80%,成人人群用药市场尚未完全打开。

2)进入更多省份的医保目录

医院端销售主要靠医保放量,目前其已经进入了13个省的医保目录,包括:江苏省、山东省、河南省、安徽省等,其中河南、山东和安徽为药品销售大省。

而广东省、北京市、上海市是目前医药销售额最高的三个省市,如果未来能够进入这三个省市的医保目录,将提升其销售规模。

另外,目前医院端还集中于二级及以上的医院,向基层医院下沉也是一个趋势。截至目前,蒲地蓝口服液已经进入了3万家基层医疗机构,渗透率仅为3%左右,如果提高渗透率,向基层下沉,占据基层市场,将有助于提升销售额。

3)提高在清热解毒用药市场的市占率

从药品大类的竞品上看,清热解毒类整体用药市场,以注射液为主,占比近50%,前三名分别是喜炎平注射液(24%)、血必净注射液(13%)、痰热清注射液(10%),而蒲地蓝消炎口服液,屈居第四,市占率只有7%。

可是,中药注射剂有其弊端:

一方面,通过静脉输液给药,可能会导致有害成分直接进入血液中,从而导致过敏反应。2017年,国家推出了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)》,对中药注射剂使用做出了严格的限制:比如,重症患者才可使用,或基层医院不能使用。

其中,排名第一的喜炎平,和排名第三的痰热清注射液,都被限定只适用重症患者,排名第三的血必净,也被5各省市列入重点监控目录中。

另一方面,相对于口服药而言,注射液的价格较高,因此用药习惯将向口服药倾斜。

更重要的是,2017年,医保控费还在不断升级,例如广东、新疆等省,均响应政策,严格控制医保费用。

第一个爆款药,基本情况大致如上,接下来,我们看看本案第二大爆款品种。

— 04 —

雷贝拉唑钠肠溶胶囊

雷贝拉唑钠肠溶胶囊(商品名:济诺),2004年上市,是第二代质子泵抑制剂(PPI),用于治疗消化性溃疡。它是一款仿制药,其原研药为日本卫材公司的波利特,1997年在日本上市,全球销售峰值为31.2亿美元。

消化性溃疡,主要指发生于胃和十二指肠的慢性溃疡,是一种常见病,5%-10%的人一生中都患过消化性溃疡。主要临床表现为腹部疼痛、唾液分泌增多、烧心、反胃、嗳酸、恶心、呕吐等。

致病原因主要为:胃酸分泌过多、幽门螺杆菌感染和胃黏膜保护作用减弱等。发病人群多为不良的饮食习惯、暴饮暴食、有家族病史、喜好烟酒以及精神压力较大的人群。

目前,用于治疗消化性溃疡的常用药包括:质子泵抑制剂(PPI)、H2-受体阻滞剂、胃粘膜保护剂、抗酸剂四大类。

其中,PPI由于服药次数少、疗程短、愈合率高,是最先进的一类药物,其技术原理是,通过直接抑制质子泵对H+的运输,从而减少胃酸的分泌,缓解症状。

图10,质子泵抑制剂原理

来源:百度百科

PPI属于胃溃疡治疗的一线用药,市占率达到91.8%,市场规模为230.64亿元。代表药物有:第一代PPI(奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑)、第二代PPI(雷贝拉唑、埃索美拉唑、艾普拉唑)。

从产品效果而言,第二代的PPI主要在起效时间、持续时间等方面有所改进,在疗效上没有太大的替代性,目前第一代PPI的市场份额仍超过70%,但有降低的趋势。

在第二代PPI中,雷贝拉唑的起效最快,杀灭幽门螺杆菌的能力最强,并且对不同基因型病人均能保持药效的一致性,因此自上市以来保持高速增长,2013-2017年,年复合增速为18%,远超PPI整体行业增速(10%),其2017年的市场份额,约为14.8%。

图11,质子泵抑制剂市场竞争格局(单位:%)

来源:天风证券

雷贝拉唑,可以被制成片剂、胶囊、注射剂3种剂型。目前国内共有13家厂家生产,其中,片剂有7家、胶囊有3家、注射剂有3家。而片剂的市占率最高,约为50%,其次为胶囊型(30%)、注射剂(20%)。

济川药业的剂型为胶囊型,市占率最高,为64%,其次是润都股份(27%)、丽珠集团(9%),竞争格局较为稳定。

但需要注意的是,相比于片剂、胶囊,注射剂具有药效迅速、减少胃肠道黏膜刺激性、避免口服剂型的首过效应等特点,所以,长澳制药、奥赛康和罗欣药业的注射剂2014年获批后,快速放量。

为了应对注射液的竞争,济川药业也积极开发注射液剂型,目前已申报生产。

综上来看,雷贝拉唑的市场格局稳定,增长也比较稳定,其未来想象空间主要表现为:依靠注射液剂型放量、并抢占第一代PPI的市场。

第二大爆款药研究如上,接下来,我们再看本案最关键的第三大爆款品种。

— 05 —

小儿豉翘清热颗粒

小儿豉翘清热颗粒,以连翘、淡豆豉为主药,辅以薄荷、荆芥、栀子等10多味中药。

其功效为疏风解表、清热导滞,适用于小儿风热感冒挟滞症,症状为发热咳嗽,鼻塞流涕,咽红肿痛,纳呆口渴,脘腹胀满,便秘或大便酸臭,溲黄。

小儿豉翘清热颗粒,是济川药业的独家药,2005年上市,也是一款双跨药品,已进入国家医保(全国性医保),2017年销售额达到9.04亿。

小儿豉翘清热颗粒共有两种配方,分别为含糖型和无糖型。其中,无糖型是以甜菊糖苷替代原方中的蔗糖,使无糖型的甜度更高,但热能低,能够保护儿童牙齿,对糖尿病患儿、肥胖儿童的临床安全性更高,但价格相对含糖性较贵。

6*2g袋/盒规格的小儿豉翘,无糖型产品的价格是43.89元/盒,传统剂型价格是23.74.,无糖型产品定价接近传统价格的2倍。

从市场竞品上看,儿童感冒中成药市场,小儿豉翘清热颗粒以40%的市占率位列第一,其次是小儿柴桂退热颗粒(13%)、小儿双金清热口服液(8%)。

小儿豉翘清热颗粒目前主要在二级以上医院销售,销售额占总收入的90%,OTC仅占10%。

图12,小儿感冒中成药竞争格局(单位:%)

来源:华泰证券

因此,小儿豉翘清热颗粒未来放量的逻辑为:

第一,加快配方的转换升级,提高无糖型产品的市场份额(但由于无糖型产品的价格较高,未来降价的压力较大);

第二,扩大销售范围,向药店渗透,扩大OTC销售模式;

好了,梳理到这里,我们已经了解了济川药业这三款核心品种,不过,未来的增长情况,还要看其他方面。

— 06 —

还有哪些品种值得关注

本案,济川药业,2015年-2017年研发投入分别为1.27亿元、1.45亿元、1.95亿元;占营收的比例分别为3.37%、3.11%、3.46%;资本化比率分别为0、0、15.22%(注意比例上升)。

这个研发水平,和同行业相比,咋样,来看数据:

健民集团——2015年-2017年研发投入分别为0.31亿元、0.31亿元、0.36亿元;占营收的比重分别为1.35%、1.33%、1.32%;资本化比例分别为7.79%、4.03%、19.91%。

方盛制药——2015年-2017年研发投入分别为0.26亿元、0.26亿元、0.3亿元;占营收的比重分别为5.62%、4.88%、4.15%;资本化比例为0。

葵花药业——015年-2017年研发投入分别为0.48亿元、0.62亿元、1.04亿元;占营收的比重分别为1.58%、1.84%、2.69%;资本化比例为0。

华润三九——2015年-2017年研发投入分别为2.43亿元、2.8亿元、3.26亿元;占营收的比重分别为3.08%、3.12%、2.93%;资本化比例分别为2.69%、6.91%、12.51%。

步长制药——2015年-2017年研发投入分别为3.58亿元、4.59亿元、5.53亿元;占营收的比重分别为3.07%、3.72%、3.99%;资本化比例分别为22.15%、13.36%、11.5%。

图13,研发投入占收入的比重(单位:%)

来源:优塾团队

通过对比,我们发现中成药公司的研发投入占收入的比重普遍不高,在4%左右。造成这种现象的原因主要为,中成药的配方大多是靠之前医者的经验配方,自行研发的配方并不多所致。

济川药业的研发方向,围绕儿科、呼吸、消化、妇(男)科、老年病等领域,并积极开展已上市中药重点品种的二次开发。在研项目中获得临床试验批件的有13项,进入BE试验3项,Ⅱ期临床3项,Ⅲ期临床8项,申报生产16项。

主要的研发项目有左乙拉西坦注射液、WBYF-001、养阴清胃颗粒、西他沙星原料及细粒剂、注射用雷贝拉唑。

图14,主要研发项目情况

来源:济川药业2017年年报

其中,进度最快的有两个:左乙拉西坦注射液、养阴清胃颗粒。

其一,左乙拉西坦注射液,是一种抗癫痫药物,目前正申报生产。

癫痫(EPD),是中枢神经系统三大疾病之一。EPD患者表现出异常发作性运动,非自主神经、意识及精神障碍,药物治疗对癫痫发作可控率达70%。

全球活动性癫痫患者发病率约为8.2‰,世界EPD患者总数约有5000多万人,每年新增癫痫患者多达200万人。我国癫痫发病率约为7‰。癫痫患者已近1000万人,每年新增癫痫患者达到40多万人。

2017年,我国公立医疗机构抗癫痫化药市场规模为49亿元,同比上涨约11%。

目前,我国的抗癫痫类药物主要分为两大类,包括传统抗癫痫类药物、新型抗癫痫类药物。而左乙拉西坦作为一种新型的抗癫痫类药物,是其中的支柱品种,市占率为26.42%的份额。

左乙拉西坦,可以制成片剂、口服液、注射液三种剂型。

目前,市场主要被三种剂型的原研药占据,分别为UCB Pharma S.A生产的片剂、NextPharma SAS生产的口服溶液、Patheon Italia生产注射浓溶液。

注射液具有无肝脏毒性,药物间相互作用少,效率高,耐受性强,无严重不良反应等特点。目前,尚无仿制药上市。但由于注射液剂型2017年7月,才在我国上市,当期市场,还是以片剂和口服液为主,市占率高达99.38%。[2]

其二,养阴清胃颗粒,是一款中成药,也是济川的独家产品。

主要功能为养阴清胃、健脾中和,用于慢性萎缩性胃炎属郁热蕴胃,伤及气阴证,属于消化类用药。目前,已取得生产批件。

据统计,我国有近30%的人患有各种胃炎。但是,目前胃病用药市场主要被吗丁啉、达喜片、斯达舒、三九胃泰、江中健胃消食片等众多老品牌占据,竞争较激烈。

而济川药业已上市的产品中,也有一款用于胃病的药——健胃消食口服液,2006年上市,销售近十年,到2016年,其销售额也仅为1亿元左右。

综合来看,济川药业的这两款在研药物,虽然未来的市场空间较大,但这两款药的行业竞争都很激烈,加之尚未上市,上市后至少需要1-2年才能放量,对济川药业近三年的收入贡献不大,因此我们此次不对这两款在研药进行收入预测。

好,研发问题解决掉后,接下来我们依据以上的逻辑,来看看未来的业绩。

— 07 —

未来业绩到底会如何

看到这里,对于济川药业的盈利能力驱动力,已经有了基本的判断。接下来,我们再从微观角度来看,以各项产品的视角,来粗略预估一下未来三年的收入。主要是基于市场规模、增速以及市场竞争格局、可替代品等因素,综合来判断。

先来看已经上市的三大品种:

1)蒲地蓝消炎口服液

对于蒲地蓝消炎片的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速上来看,蒲地蓝消炎口服液2014年-2017年,历史年复合增速为25%,但同比增速在不断放缓,其中2017年同比增速为17%

第二,从行业增速上来看,清热解毒类口服液未来市场增速预计为7.5%

第三,考虑到未来可能的发展方向,包括进入医保、销售下沉、拓展成人科室,以及抢占注射液市场份额等因素。

综合以上三点,我们赋予蒲地蓝消炎口服液的增速为20%,略高于2017年的产品增速。

我们据测估算,2018-2020年,蒲地蓝消炎口服液的销售额大约为29.52亿元、35.42亿元、42.51亿元。

2)雷贝拉唑钠肠溶胶囊

对于雷贝拉唑钠肠溶胶囊的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速上来看,雷贝拉唑钠肠溶胶囊2014年-2017年,历史年复合增速为15%,2017年增速为6%。

第二,从行业增速上来看,消化性溃疡未来市场增速预计为15%。

第三,考虑到未来可能的发展方向,包括抢占第一代PPI市场份额、注射液剂型的上市等因素。但是,需要注意的是,注射液剂型目前正在申报生产,预计还需1.5年上市,但上市后还需要一定时间才能实现放量,因此未来3年内实现大幅增长的可能性不高。

综合以上三点,我们赋予雷贝拉唑钠肠溶胶囊的增速为6%,保持2017年水平。

我们据测估算,2018-2020年,雷贝拉唑钠肠溶胶囊的销售额大约为10.44亿元、11.07亿元、11.73亿元。

3)小儿豉翘清热颗粒

对于小儿豉翘清热颗粒的收入预测,我们主要从以下几方面考虑:

第一,从历史增速上来看,小儿豉翘清热颗粒2014年-2017年,历史年复合增速为40%,2017年增长率为51%。

第二,从行业增速上来看,小儿感冒类中成药未来市场增速预计为15%。

第三,考虑到未来可能的发展方向,包括加快剂型的升级、扩大OTC销售,以及二胎政策等因素。

综合以上三点,我们赋予小儿豉翘清热颗粒的增速为40%。

我们据测估算,2018-2020年,小儿豉翘清热颗粒的销售额,大约为12.66亿元、17.72亿元、24.81亿元。

综上,三大主要产品预计2018-2020年可实现收入,大致约为52.62亿元、64.21亿元、79.13亿元。

同时,由于已经上市的三款药,占整体收入的比重较稳定,在77%左右。因此,倒推2018年-2020年的总收入,分别约为68.33亿元、83.39亿元、102.66亿元。

图15,主要产品收入预测(单位:亿元)

来源:优塾团队

由于近三年,济川药业的净利率不断提升,2015年-2017年分别为18.13%、19.97%、21.69%,年复合增长率为9%。因此,我们预估未来三年其净利率也将保持9%的复合增速,2018年-2020年分别为23.64%、25.77%、28.09%。

因此,我们预测济川药业2018年-2020年的净利润分别为16.16亿元、21.49亿元、28.84亿元。

得到了预测净利润,那么,我们再选取可比公司的PE作为参考,简单预测一下其未来三年的合理估值大约是多少。

对比中成药行业的可比公司历史估值区间来看:云南白药为20倍-35倍,葵花药业为20倍-50倍,步长制药为15倍-35倍。

图16,济川药业、云南白药、葵花药业、步长制药PE(单位:倍)

来源:理杏仁

在此基础上,再考虑济川药业的ROIC情况,近三年为25%-28%,所以,我们综合考虑,取其PE约为20倍-35倍,那么,2018年市值约在323亿元-565亿元。

目前,其估值约为296亿元,PE为19.99倍,处于历史较低区间。

不过如果仅用这一种估值方法,还不够。必须多种方法相互印证,才能得出相对靠谱的结果。本案,由于济川药业现金流稳定、未来长远市场需求稳定,比较适合用DCF贴现估值。

— 08 —

估值的逻辑到底如何

现金流贴现方面,我们来分步测算。

第一步假设,未来增速。

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1)历史增速,这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从本案的历史数据看,其2015年至2017年营收的复合增速为22%,净利润增长率为34%。

考虑到济川药业的主要产品虽然上市时间较长,但仍处于高速增长,我们取营收、净利润增速的中间值28%,作为历史增速。

2)行业增速。

济川药业的核心产品蒲地蓝、雷贝拉唑、小儿豉翘,分别对应的行业增速预计为7.5%、15%、15%;

3)其他外部研究员分析

我们参考全市场机构分析师的预测数据,2018年至2020年,营收增长预测增速分别为26.61%、21.84%、20.74%。

4)内生性增速

上述预测,都是基于外部数据,我们在通过“内生数据”来预测业绩增速,用作辅助判断。预期利润增长率(内生增速)=资本报酬率(代表前期投资质量)*再投资率(再投资水平)。其中:

再投资率=1-股息支付率。经计算,2014年-2017年再投资率分别为39.82%、20.33%、36.73%、33.82%,平均值为32.68%。

资本报酬率,我们用ROE衡量,2014年-2017年ROE分别为30.14%、27.67%、29.54%、30.36%,平均值为29.43%。

测算下来,其内生的预期利润增长率约为10%。

综上,行业增速(平均值为10%)、历史增速(28%)、机构预测值(23.03%)、内生增速(10%)。因此,我们按照乐观、保守算法,取增长率为25%、10%,进行现金流贴现估值。

第二步假设,现金流情况。

济川药业上市时间不长,现金流稳定,2017年自由现金流为7.37亿元。

第三步假设,贴现率。

我们采用加权平均资本成本(WACC)来预测。

投入企业的成本分为股权成本和债务成本,包括普通股、优先股、债券及所有长期债务,WACC为每种资本的成本加权以后,算出的资本成本。用公式表示为:

WACC=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)

其中:

Re =股权成本

Rd = 债务成本

E = 公司股本的市场价值

D = 公司债务的市场价值

V = E + D

E/V = 股本占融资总额的百分比

D/V = 债务占融资总额的百分比

Tc = 企业税率

由于本案济川药业,资金来源为股权资本,不涉及优先股、负债融资,因此,其债务成本为0,即Rd为0。于是,WACC直接取决于其股权资本成本Re。

股权资本成本Re,又可以用资本资产定价模型(CAPM)确定,公式为:

Re=Rf+β(Rm-Rf)。

其中:

Rf——无风险收益率;

β——投资资产的风险矫正系数,代表对资本市场系统风险变化的敏感程度(注:尽管巴菲特对贝塔值嗤之以鼻,不过,在估值时,它仍有一些价值);

Rm——资本市场的平均投资收益率

接下来,我们分别确定参数:无风险收益率,贝塔系数、风险收益率。

1)无风险收益率Rf,即预期回报率确定无疑的投资,没有违约风险,我们以五年期国债收益率3.48%,作为该参数取值;

2)β系数,我们通过线性回归法,使用济川药业的证券投资回报率与上证综合指数回报率,回归估计得到,取值0.76

3)平均资本收益率Rm,我们取五年上证综指平均收益(9.96%)。

这样,我们计算的股权资本成本Re为8.4%,所以WACC我们近似地取值8.4%。

第四部,永续增长率。

考虑到医药行业长期前景稳定,只要占据细分赛道,增速相对有保障,加之二胎政策之下,小儿用药增长相对稳定。故而我们采取相对乐观的永续增长组合:乐观预估6%(GDP增速),保守预估3%(CPI增速)。

第五步,估值。

按照上面的增长率,乐观值定为25%,保守值为10%,我们进一步将其发展阶段分段,为“高速增长期——换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段,并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段:高速增长阶段,假设增速为A=25%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为15%,时间约为4年;第三个阶段:稳定增长阶段,增速为8%,时间为3年。之后,永续增长率定为6%。

所以,乐观的数据假设组合为:增速25%、折现率8.4%、永续增长率6%。

按照保守的增速——第一阶段:高速增长阶段假设增速为A=10%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为6%,时间约为4年,第三个阶段:稳定增长阶段,增速为3%,时间为3年。之后,永续增长率定为3%(CPI的长期水平)。

所以,保守的数据假设组合:增速10%、折现率8.4%、永续增长3%。

我们按照上述参数,计算出企业价值大约在325亿元-1296亿元之间,由于其净债务可以忽略,企业价值近似等于股权价值,对应的2017年的静态市盈率在27倍至105倍之间。

综合几种逻辑不通的估值方式交叉比对(一个是业绩预测逻辑,一个是可比公司历史市盈率逻辑,一个是现金流贴现逻辑),本案估值在25倍以下,相对具备安全边际;而如果估值上升至40倍以上,则安全边际相对较低。

目前,济川的PE-TTM为20倍,市值为299亿。

不过,需要留意的是,考虑到其老品种下滑、新的在研品种上市预期还不足,市场对其增速预估可能会打折扣,将对估值水平带来一些影响。

最后,还要提醒几点可能压制估值的风险因素:

1)济川药业,处于中成药赛道,虽然在儿科市场销售业绩不错,但是从研发管线上看,想象空间相对有限(资本市场欲望无止境,需要大爆款,需要讲故事)。同时,其并未出现频繁、大手笔的并购,因此,市场给的PE一直在20倍到35倍左右,不温不火。

2)那么,在不考虑并购的情况下,其未来股价的推升,一定是基于内在业绩驱动。但这里又必须注意,其之前业绩增长的代价,是用较高额的销售费用带来的。

3)所以,同为中成药,但其品牌势力还需要提升,不像老牌品牌中药,如云南白药、同仁堂、东阿阿胶等,天生自带流量,销售费用率比较低,云南白药(15.1%)、同仁堂(19.88%)、东阿阿胶(24.49%)。本案,借壳上市以来的销售费用率分别为55.12%、54.27%、53.59%、52.12%。据其披露,销售费用的结构中,市场推广费占比最高,分别占47.02%、48.64%、49.7%、52.34%。整体来看,销售费用呈现下降趋势,说明品牌影响力在逐步提升。

所以,接下来两个很重要的问题,留给你思考:

1、相比其他医药类公司,济川以上的基本面特征,在你的投资组合里,应该属于进取型品种,还是防守型品种?

2、对济川药业来说,目前的研发管线看上去似乎性感程度还不够,未来如何讲故事,才能更性感,让资本市场提升估值预期?你看泰格医药,靠并购随随便便维持60倍以上的估值。对济川来说,要不要讲类似的并购故事?

3、其目前的销售费用率较高,未来用什么样的手段,能够在降低销售费用率的同时,维持营收和利润的持续增长?在营销效率上,该如何提升?

本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不做任何建议,也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关股票

相关阅读

评论