全球股市下跌,美股牛市见顶了吗?

近期10年期美债收益率再次出现快速上行、同时美联储的持续缩表使得主要央行资产总规模开始下降,全球流动性开始收紧,加上IMF下调全球经济预测,地缘政治风险上升,全球股债同步下跌。

作者:夏春、王遥

来源:诺亚研究工作坊(ID:Noah_Research

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 近期10年期美债收益率再次出现快速上行、同时美联储的持续缩表使得主要央行资产总规模开始下降,全球流动性开始收紧,加上IMF下调全球经济预测,地缘政治风险上升,全球股债同步下跌。

2. 美股面临的风险短期内不来自盈利、甚至也不完全来自于估值;而主要是市场情绪以及交易层面的因素构成潜在扰动。

3. 建议投资者未来密切关注利率的走势和美股三季度盈利情况,并且适当配置避险资产,包括黄金、日元、投资级债券、国债、对冲基金和其他低波动率的资产。

全球流动性收紧、

10年期美债收益率快速上行、

IMF下调全球经济预测引发股债大幅波动

9月下旬以来,全球市场受到一系列因素的影响出现大幅波动。美股周三创下今年2月份以来最大的单日跌幅,从板块上看,近两年涨幅明显领先、估值较高的科技板块以及估值偏高盈利下滑的原材料板块领跌。虽然此次美股跌幅不及2月份,但再度引发了市场关于美股是否“牛市见顶”的担忧。而在我们看来,此次美股下跌主要是由于利率快速上升以及市场情绪受到干扰,目前并不具备充分的理由来判断美股走势将出现趋势性的转变。

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从引发此次市场剧烈波动的因素上看,我们认为可以分成三类,强美元、高利率和政治因素。

首先是意大利预算问题导致美元再度走强。9月28日意大利预算问题再次发酵:新政府(五星运动和北方联盟)执政前,临时政府曾与欧盟委员会达成协议将2019年财政赤字占GDP的比重控制在0.8%,而新政府公布的财政预算草案中打破了这一协议,将明年的预算赤字定在2.4%,虽然仍然满足欧盟《稳定与增长协定》中规定的成员国将财政赤字控制在3%以内,但是明显违反了欧盟成员国达成的将各国政府债务水平逐年降至60%的协议。意大利预算案导致市场再次对于民粹主义政党领导下的意-欧关系产生担忧,意大利债券遭到抛售,欧元对美元大幅下跌,美元指数一度升至96以上。而美元的迅速走强导致新兴市场再次承压。

其次,全球流动性收紧加上美国经济持续强劲使得美债收益率再次快速上行。美联储9月25-26日的会议声明中对经济前景看法乐观,强调将持续加息缩表,而欧日央行也在持续减少资产购买规模。总体上看,美日欧央行资产总规模已经开始由升转降,预示着全球宽松的流动性环境出现拐点:全球流动性“水位”自金融危机以来开始真正意义上的下降。

第三, IMF在10月份的最新预测中下调全球经济增长预期:将今明两年全球经济增速由3.9%下调至3.7%,而下调主要来自于欧元区和新兴经济体。维持美国今年增速2.9%不变,而欧元区和新兴经济体增速均下调0.2个百分点。因此,全球流动性收紧,美元走强,再加上美强、欧洲/新兴弱的经济形势导致了10年期美债收益率再次出现快速上行,一个月内由2.9%上升至3.2%,创下 2011 年中以来的七年新高。

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最后,中美关系趋紧,再度引发市场担忧。9月30日,美加墨达成新的自贸协议(USMCA),新协议中规定任何成员国与“非市场经济国家”达成自贸协定,则其它成员国有权退出新协定,而且仅需在6个月前通知各方,而此项被市场称为“毒丸”的规定很可能会被沿用至其他贸易协定中(比如正在进行的欧美自贸谈判),因此被看做是对以中国为首的市场化程度较低的经济体在建立贸易关系方面的明显约束。

第四,全球地缘政治风险加大。10月4日,美国副总统迈克·彭斯发表演讲,对中国展开全方位批评,并强调中美的竞争关系。而随着美国中期选举的临近,中美关系面临的不确定性也再次上升。贸易和大国关系再次形成扰动因素,引发了市场对于中美未来在贸易甚至其他领域上的冲突加剧的担忧。

对比年初的美股大跌,除了利率因素之外,本轮的下跌与2月份的“黑色一星期”不同的是,本轮下跌前,美股估值相对合理,投资者也并没有出现过度乐观的情绪(即体现投资者乐观程度的美股相对强弱指数并没有像2月份那样出现大幅超买的情况)。因此我们认为,美股此次的下跌更多地来自于受到以上因素的影响市场情绪出现波动,以及交易因素导致(比如科技股的前期获利了结)。

往前看,

美股盈利增长仍然具有较高的确定性,

目前判断“牛市见顶”的证据不足

下面,我们分别从盈利,估值,利率走势,资金流入,和市场情绪这五个方面来判断美股未来的走势:

首先,美国经济基本面今年以来表现持续强劲,在税改和增加基建支出的刺激下,美国内需维持稳健,企业生产活动持续增加。受到经济基本面的支撑,美股盈利稳步上行,二季度盈利增速达到25%,创近8年新高。同时美股盈利预期也持续上调,目前预计三季度美股盈利仍有望保持在20%左右。在全球经济面临的不确定性上升、主要经济体增长分化并大多出现放缓迹象的情况下,美股相对于其他股市具有明显的基本面上的优势。

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第二,美股经过今年一季度的两次较大幅度的回调,加上盈利的持续提升,估值水平与其他市场相比虽然仍然偏高(20倍左右),但从历史上看,目前美股估值已经回归相对合理的区间(均值加一个标准差之内)。美股目前估值虽然偏高,但并不能算是泡沫(尤其跟年初相比),因此,我们认为美股面临的主要风险目前看也不全来自于估值。

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第三,值得重点注意的是未来利率的走势,在利率上行的趋势下,估值仍将会对美股形成下行压力。从历史数据看(1964年至今),美债利率升至4%以上时,美股的表现和美债利率变化绝大多数情况下呈现负相关。但是,考虑到持续了近十年的全球低利率的环境,这一临界值很有可能已经降至3.5%左右。

然而利率上升引起估值的下行也并不意味着市场将形成趋势性的下跌。参考04-06年的加息周期,美债利率持续上行,美股估值下降,但受到基本面和盈利的支撑,股市整体上仍然维持上行的表现。

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第四,美国经济的持续强劲,加上美元的走强使得资金自二季度以来开始持续流入美国市场。另外税改鼓励美国企业将海外的留存利润转回美国国内,而部分资金用作了股票回购。相比过去,回购规模大幅上升,对股价形成有力支撑。

最后,短期内市场或继续受到市场情绪的影响维持一定幅度的波动:

1)美债利率仍处于相对高位,如果继续上行将对市场带来持续扰动;

2)美国11月6日将进行中期选举临近,政治风险和不确定性上升,将可能导致避险情绪上升;

3)交易因素上看,美股长时间的上涨积累了较多的获利盘,如果市场继续波动引发恐慌的话,不排除会出现进一步的抛压。

总结来看,美股未来上行动力主要来自于盈利,而下行压力则主要来自于情绪、部分来自估值(利率)。因此我们认为仅凭利率上行和情绪因素就判断美股“牛市见顶”,恐怕依据不足;如果本月陆续开启的美股三季度业绩报显示美股盈利维持强劲增长甚至超出预期,则美股将有望从基本面角度获得支撑。

如果美股大幅回调,

哪些资产表现的表现比较好?

我们自年初美股大幅调整以来就提到过,美股大幅下跌/美国一旦陷入经济危机时投资哪些资产会有相对好的收益。从历史上看,87年股灾以来,美股市场大幅回调期间(回撤幅度大于10%),一般都伴随着全球范围内风险偏好的急剧恶化:一旦美股下跌,全球风险资产(其他股市、大宗商品和REITs)特别是资金面开放的市场都会因为风险偏好的恶化而受到波及,更何况目前美国经济基本面稳定向好,而其他经济体相比之下,不确定性较高,并不具有优势。

因此,我们认为目前如果美股持续下跌,那么单纯在不同市场之间轮动可能无法获得较好的效果;相比之下,黄金、日元、投资级债券和国债等避险资产在对冲系统性风险的时候应该更为有效。此外,今年以来,除全球宏观和股票卖空策略,其余的对冲基金策略都取得了正收益。在因子投策策略上,今年全球趋势策略和低波动率策略的表现领先于价值,小盘,基本面策略,事实上,这两个策略的长期表现也领先于其他因子策略。

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综上所述,我们认为美股此次下跌主要受到利率上升和政治风险的干扰,情绪和交易因素是市场下跌的主要原因,但美股基本面的优势仍然明显。未来美股的上行动力也将主要来自于盈利,下行风险则主要来自于情绪、部分来自于估值(利率)。

目前来看,在美股盈利持续增长、估值也不算过高的情况下,近期的下跌并不足以得出美股“牛市见顶”的结论。建议投资者未来密切关注利率的走势和美股三季度盈利情况,如果盈利持续向好或者好于预期,则将对美股形成有力支撑。然而一旦美股受到情绪的持续影响而出现大幅回调,从历史上看全球市场的风险偏好都将受到影响,风险资产很难“逆势上涨”,而避险类资产的相对表现普遍较好。

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