如果A股处于“绝望周期”的尾声,应当如何配置?

作者:天风策略徐彪

摘要

我们延用在股市周期系列报告一《他山之石可攻玉:A股正处在第五轮周期的绝望阶段》中对于A股周期的划分,进一步总结股市周期各阶段大类资产、风格板块、行业的表现。

2月至今,A股已经历9个月的“绝望周期”,从A股历史上的几次“绝望周期”持续的时间来看,普遍在8-13个月左右。结合历史规律,我们认为,A股目前可能已处于“绝望周期”的尾声,或正在向“希望周期”过渡的阶段。结合股市周期的理论框架,现阶段我们给出以下几个建议:

1、大类资产方面,从周期理论出发,股票资产开始逐渐具备配置价值,长期资金应当可以增加股票资产的配置。(绝望阶段债券表现最好、希望阶段股票表现最好)

2、股票市场风格方面,情绪主导的现阶段,应当仍以防御类和价值类为底仓,并逐步开始更多关注和研究成长类板块。(希望阶段,成长类板块表现最好)

3、具体到行业方面,①底仓以金融(银行、保险),必需消费(医药、食品)为主。(银行、医药、食品是“绝望周期”表现最好的板块);②在向“希望周期”过渡的阶段,应当增加军工的配置。(军工是“希望周期”表现最好的板块);③从历史回溯的情况来看,家电板块跑赢的情况贯穿了“绝望”、“希望”、“增长”周期,但是由于目前阶段房地产税等额外房地产相关因素的干扰,配置家电板块的时机仍然需要等待。

在上一篇股市周期系列报告中,我们根据市场估值和盈利变动的组合对 A 股市场的运行周期进行划分和研究。本篇报告,我们将深入研究不同阶段各类资产、风格以及行业的表现情况,探寻其中可能存在的规律。

不同阶段的海外市场表现

在系列一中我们曾提到,高盛的研究框架将一个完整的股市周期划分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段,其中:希望和乐观阶段,投资者对宏观经济预期普遍较好,反应投资者预期的估值指标(市盈率)涨幅较大,驱动股票市场指数快速上涨;增长阶段,股票市场的上涨主要受盈利驱动,但由于估值增长出现停滞,因此股市涨幅相对较小;绝望阶段由于估值、业绩双杀,股票市场基本处于下行期。

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基于此框架,高盛进一步根据1973年以来欧洲、美国市场的数据,从大类资产、风格和行业表现等三个维度,将其研究框架进行细化:

绝望阶段中,由于宏观经济环境日益恶化,加上这一阶段企业盈利能力不佳,投资者避险情绪升温,对股市的预期偏悲观,债券和商品的表现明显好于股票资产。从股票市场风格表现来看,防御性行业的表现优于周期性行业;工业类周期表现优于消费类周期;大小盘风格在这一阶段未表现出明显的规律;价值股和成长股中则通常倾向于前者。行业方面,石油和天然气、公用事业、医疗保健等行业大概率跑赢了市场,而媒体以及部分可选消费类行业则表现不佳。

希望阶段中,投资者预计宏观经济和企业盈利增速已跌至谷底,对于未来经济回升的预期将带动股票市场大幅增长,因此在这一阶段,股票资产的表现最佳。风格配置中,周期性行业回暖,表现好于防御性配置;其中消费类周期表现更佳;小盘股表现优于大盘股;价值股优于成长股。行业配置中,可选消费类行业表现好于大市,公用事业、食品饮料行业在这一阶段表现不佳。

当市场处于增长阶段,商品的表现大概率好于股票和债券资产。这是由于这一阶段中,商品涨价致使企业盈利向好,与此同时,受投资者预期影响,股票和债券资产往往在希望阶段提前反应增长预期,因此当企业的实际利润增速大幅增加时,反而仅仅只有商品的价格最实时地反映了增长。从风格类别来看,除了价值股表现仍优于成长股外,其他几类风格在配置上无明显倾向。具体到行业,地产、消费等具有稳定收益的行业在这一阶段表现较好,资源品相关行业则表现相对较差。

市场处于乐观阶段时,由于投资者对经济前景过度乐观的预期推高了股票资产的价格,股票在这一阶段的收益往往好于债券和商品。风格类别上看,周期性行业配置与防御性行业配置的规律不明显;成长类股票的涨幅显著高于价值类股票;但同时大盘股的涨幅也明显高于小盘股。行业配置方面,建筑建材、媒体行业在这一阶段表现最好,金融、地产相关行业在此阶段则表现不佳。

大类资产、风格、板块等,

在A股不同阶段如何表现?

我们延用上一篇报告对于A股周期的划分,将2001年6月至2018年1月这段时间划分为4轮股市周期,具体为:第一轮股市周期,2001年6月至2007年10月,共77个月;第二轮股市周期,2007年11月至2011年10月,共48个月;第三轮股市周期,2011年11月至2015年5月,共43个月;第四轮股市周期,2015年6月至2018年1月,共32个月。我们通过梳理总结不同周期同一阶段的大类资产、风格板块、行业的表现来总结规律,整体来看,A股在资产和行业配置上呈现如下规律:

1、大类资产配置方面,我们分别对比股票、债券和商品资产的收益情况,主要结论如下:

绝望阶段,宏观经济下行引发投资者避险需求,债券资产价格应声上涨,股票、商品资产表现则相对较差;

希望阶段,随着宏观经济的见底和投资者信心的恢复,商品和股票资产的收益率显著高于债券;

增长阶段,由于:1)前一阶段商品和股票资产已增长至相对高位,2)经济仍处于上行期,债券等避险类资产不易成为投资者首选,三类资产投资回报率多徘徊在零值附近;

乐观阶段,投资者对经济前景和企业盈利存在过度乐观的预期,股票收益率大幅增长,另外两类资产收益无明显变化。

2、风格配置方面,我们从周期VS防御性行业、大盘股VS小盘股、价值股VS成长股三个维度来分析各风格板块在股市周期不同阶段的表现:

绝望阶段,市场整体下跌,防御性板块、大盘股以及价值股等弱周期性风格更具抗跌性;

希望阶段,宏观经济和企业盈利回暖的迹象初步显现,周期性行业率先上涨,同时成长股收益率也录得大幅增长;

增长阶段,周期性和防御性行业、大盘股和小盘股之间的表现差异较小,价值和成长股之间,投资者更倾向于价值股;

乐观阶段,成长股的表现相对占优,而由于这一阶段在已有的四轮股市周期中仅出现两次,周期与防御之间、大小盘股之间何者表现更优,仍需在后续通过更多样本数据进行观察和总结。

3、行业配置方面,以申万一级行业为划分基准,分别统计各行业跑赢万得全A次数以及相对其涨跌幅大小,得出以下结论:

绝望阶段,医药、家电、银行、食品饮料和房地产等行业表现较好,国防军工、交运、电气设备、钢铁、有色等行业表现较差;

希望阶段,医药、机械、国防军工、汽车、家用电器行业取得较高涨幅,传媒、交运、建筑和通信行业相对跌幅靠前;

增长阶段,食品饮料、家电以及TMT板块中的传媒、电子、计算机行业表现较好,而建筑、非银和化工行业表现相对较差;

乐观阶段,仅出现过两次,就两次的统计结果来看,表现较好的行业有国防军工、非银、机械、有色、房地产等,跌幅前三的行业分别为电子、医药和公用事业。

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1、大类资产在股市周期各阶段如何表现?

我们选取万得全A指数、中债10年期国债指数、南华工业品指数分别代表股票、债券、商品资产,统计其在各阶段的年化收益率情况,用以衡量三类资产在各阶段的表现。

绝望阶段,投资债券资产的收益明显优于股票和商品资产。从数据来看,股票、债券和商品资产年化收益率的均值分别为-45.14%、9.38%和-14.77%,中位数为-51.71%、9.70%和-10.56%,债券资产在这一阶段的收益表现最为亮眼,股票资产收益则相对较差。我们认为,造成这一情况的主要原因在于,宏观经济在这一阶段通常处于下行期,融资需求回落,代表货币价格的利率水平自然也要下行,于是债券价格上涨,另外,投资者出于对经济的悲观预期则往往会诞生避险需求,被视为避险资产的债券价格也会相应上涨,因而更容易受到投资者青睐。

希望阶段,国内市场中商品和股票的年化收益率显著高于债券资产,其中商品资产表现更为亮眼,这与高盛总结的结论有所不同。具体而言,这一阶段股票、债券和商品的年化收益率均值分别为25.89%、0.97%和40.98%,中位数分别为20.92%、1.77%和59.37%。而我们通过梳理历次希望阶段所实施的调控政策可以发现,不同的政策催化剂会导致大类资产具有不同的表现,比如,在第二轮周期中,由于“四万亿”计划对基建的刺激,钢铁、水泥、玻璃等相关的原材料大宗商品快速上涨;第四轮周期中,受供给侧改革影响,上游原材料供给大幅收缩,而同时需求端未产生相应的缩量,部分原材料价格因此上涨,商品资产再度走牛。因此,商品和股票资产在这一阶段均表现出较高的收益,商品的涨价逻辑为政策刺激下导致的部分商品涨价,而股票价格的上涨则更多受益于投资者预期的改善。

增长阶段,三类资产的表现差异不大,其回报率大多徘徊在零值附近。这一阶段,三类资产年化收益率的均值为-2.07%(股票)、-0.33%(债券)和-1.97%(商品),中位数分别为0.33%(股票)、-1.06%(债券)和2.01%(商品)。我们认为,这一阶段三类资产投资回报率反而较低的原因主要在于两方面:其一,股票、商品等资产价格在之前的希望阶段已增长至相对高位,而到了真正经济高景气的增长阶段,这两类资产反而显得增长动力不足;其二,增长阶段宏观经济本身便处于上行期,债券等避险类资产在这一时期的超额收益往往不及股票等对经济弹性更大的资产,因而也不会成为投资者首选。

乐观阶段中,由于投资者对经济前景和企业盈利过度乐观的预期,股票收益率大幅增长根据已有数据,前几轮周期的乐观阶段,股票资产涨幅高达173.23%。此外,根据我们股市周期系列一报告中的结论,A股的股市周期可能存在阶段的跳跃,而乐观阶段在前几轮周期中仅出现两次,从这两次乐观阶段的情况来看,债券和商品资产的收益率变化并无明显规律。

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2、风格板块在股市周期各阶段如何切换?

这一部分我们将分别对比周期VS防御性行业、大盘股VS小盘股、价值股VS成长股。高盛的报告中曾对消费类周期和工业类周期划分风格板块并进行统计对比,但考虑到国内A股市场较少进行这样的风格划分,因而此处我们暂不考虑这一类风格,仅对比其余三类风格股票在不同阶段的表现情况。

2.1 周期VS防御:经济修复期周期板块受追捧,低迷期优选防御板块

我们选取中信风格指数中的CS周期和CS稳定指数分别代表周期性行业和防御性行业,通过衡量两者在同一阶段的年化收益率之差(CS周期指数-CS稳定指数来对各阶段选择何种风格进行考量和选择。

在绝望阶段,周期板块与防御板块之差的均值和中位数分别为-6.93%和-13.02%,防御性行业跌幅小于周期性行业的情况占大多数(三次绝望阶段中,有两次防御性行业跌幅更小),其主要原因在于防御性行业多涉及公用事业行业,其受宏观经济影响相对小,因而在经济下行阶段业绩波动更小。

希望阶段的情形与绝望阶段相反,周期性行业表现更为强劲,两者回报之差的均值和中位数分别为20.82%和8%。我们认为,在这一阶段周期板块表现更好的原因在于:随着经济和股市的见底,宏观经济环境向好和企业盈利能力回暖的迹象已初步显现,受宏观经济影响较大的周期类行业往往会率先反应,因而录得更多涨幅。

由于企业盈利和经济增长的预期已在希望阶段提前反应,因此到增长阶段,周期性行业和防御性行业的表现差异较小。而到乐观阶段,我们尚无法从已有的样本数据中归纳出相关结论,仍需后续进一步的观察和总结。

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2.2大盘VS小盘:绝望阶段大盘股占优,其余各阶段无显著风格特征

在研究大小盘风格时,我们选用申万大盘股和小盘股指数,分别分析其年化收益率的差值(大盘股-小盘股)。在同时考虑跑赢次数、各阶段均值和中位数的情况下,希望、增长和乐观阶段中,两者的风格特征并不显著

而在绝望阶段中,小盘股跌幅明显大于大盘股,其原因在于,相较于以大市值蓝筹股为主要成分的大盘股指数,以小市值公司为主的小盘股指数对市场风险偏好表现出更高的弹性,因此在经济下行期,随着投资者避险情绪升温,小盘股也体现出更为明显的下跌趋势。

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2.3 价值VS成长:绝望、增长阶段首选价值股,希望、乐观阶段成长股表现更优

我们选取中证800价值指数和中证800成长指数分别代表价值和成长类风格,以其年化收益率之差(价值股-成长股)来衡量两类风格在各阶段的表现差异,可以看到,在绝望和增长阶段,投资者更倾向于配置价值股,而在希望和乐观阶段,成长股获得高收益的可能性更大。

从我们之前统计的A股市场整体数据来看,在绝望和增长阶段,反应投资者信心的市盈率指标均有下降趋势,而被定义为价值股的公司通常商业模式较成熟、盈利稳定且分红优厚,存在一定安全边际,因此在这两个阶段中更容易受到投资者青睐。而在希望和乐观阶段,随着投资者信心的高涨,具备更高价格弹性的成长股涨价空间更大,从而成为这两个阶段投资者的主攻方向。

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3、各行业在股市周期四个阶段如何表现?

在统计各行业在股市周期各个阶段的表现时,我们将全部A股公司按申万一级行业进行分类,统计各行业在各阶段跑赢全市场指数——万得全A的次数。同时,我们计算历次股市周期各阶段中各行业相对于万得全A的涨跌幅中位数。在分析中,优先考虑跑赢次数,其次考虑相对涨跌幅大小,以此来筛选各阶段中表现最好和最差的行业。具体统计结果如下:

1、当市场处于绝望阶段,医药生物、家用电器、银行、食品饮料和房地产等金融和消费类行业表现较好,其中,医药生物和家用电器跑赢万得全A指数4次,且相对涨跌幅也位于前列;银行、食品饮料和房地产这三个行业在该阶段跑赢3次。国防军工、交通运输、电气设备、钢铁和有色金属行业表现相对较差,这些行业中,国防军工4次均跑输万得全A,且跌幅也居28个行业中首位;其次是交通运输、电气设备、钢铁和有色金属行业,跑输万得全A指数次数均为3次。

2、希望阶段中,医药生物、机械设备、国防军工、汽车和家用电器行业表现较好,从跑赢指数的次数上看,医药生物、机械设备行业4次跑赢万得全A,国防军工、汽车和家用电器则均为3次跑赢万得全A指数;从相对涨跌幅情况看,这五个行业的相对涨幅均位居前列。表现较差的行业为传媒、交通运输、建筑装饰和通信行业,其中传媒、交运和建筑装饰行业仅跑赢万得全A指数1次,且其相对跌幅超过5%;通信行业2次跑赢指数,其相对万得全A涨跌幅为-7.74%,跌幅仅次于传媒行业。

3、增长阶段中表现较好的行业为食品饮料、家用电器、传媒、计算机和电子,值得注意的是,这一阶段并没有出现每次都跑赢市场的行业,但行业间涨跌幅分化较大,以上这些表现较好的行业,其相对万得全A涨跌幅均超过10%。表现较差的行业为建筑装饰、非银金融和化工,其中建筑装饰行业四轮周期中均未跑赢万得全A且相对跌幅达10.6%,非银金融和化工行业各3次跑输,两个行业的相对涨跌幅中位数均低于-10%。

4、尽管在我们的统计区间内,乐观阶段仅出现过两次,但我们认为其所呈现出来的规律特征仍具有一定参考意义。从这两次各行业的表现来看,国防军工、非银金融相对万得全A指数的涨跌幅分别为229.77%和323.73%,且两次均跑赢市场,其次,机械设备、有色金属和房地产行业也取得了相对较好的表现。该阶段存在多个从未出现跑赢全市场现象的行业,按其相对跌幅排序,跌幅前三行业分别为电子、医药生物公用事业

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在上述统计结果的基础上,我们进一步计算各阶段中这些行业相对万得全A涨跌幅中位数的标准差、最大与最小值差值、80%分位与20%分位的差值,通过此来衡量各阶段行业间涨跌幅的离散程度。

逻辑上讲,如果在某一阶段行业间涨跌幅的离散程度较高,那么在这一阶段,采取相应的买入、卖出操作会更有机会带来高收益。

从统计结果看,四个阶段中各行业涨跌幅离散程度的排序为“乐观阶段>增长阶段>绝望&希望阶段”,说明在乐观阶段或增长阶段去减持跌幅过大的行业、增配那些涨幅相对较高的行业所带来的收益会显著高于其他两个阶段。但考虑到乐观阶段仅以两轮股市周期的表现进行统计,因此这一阶段的结果是否具有参考价值还需后续更多样本数据来加以考量。

启示:如果A股进入“绝望周期”

尾声,如何进行资产配置?

我们在股市周期系列一《他山之石可攻玉:A股正处于第五轮周期绝望阶段》中曾提出,上半年以来,在贸易战和去杠杆的持续影响下,经济整体下行,投资者预期较为悲观,反映到A股市场上,万得全A指数和估值中枢进一步下移,成份股公司业绩也出现下行,A股市场正处于第五轮周期的绝望阶段。

我们梳理的2月至今各类资产、风格等指数的表现,也基本验证了这一结论:

大类资产方面,2月初至今股票、债券和商品指数的投资回报率分别为-26.16%、5.25%和8.57%,尽管商品的投资回报率略高于债券资产,但对比10年期国债指数和南华工业品指数的走势则可以发现,这一阶段10年期国债指数的走势总体较为平稳,而南华工业品指数在此期间的走势则不断出现反复,且近期全球原油价格的普涨也为大宗商品涨价提供了主要动力。

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风格配置上,我们沿用上文的统计方法,分别衡量周期与防御、大盘与小盘、价值与成长类风格之间的收益率之差(前者-后者),对比两类风格之间何者表现表现更优,可以看到,2月至今,周期与防御性行业之间,防御性行业更占上风,且大盘股、价值股的表现也显著优于其余可比对风格指数。这也与市场整体下行期,投资者避险情绪升温下,具有稳定收益的大市值蓝筹股更易受到市场资金的青睐具有密不可分的关系。

2月至今,A股已经经历了9个月的“绝望周期”,从A股历史上的几次“绝望周期”持续的时间来看,普遍在8-13个月左右。结合历史规律,我们认为,A股目前可能已处于“绝望周期”的尾声,或正在向“希望周期”过渡的阶段。

结合上文的理论框架,现阶段我们给出以下几个建议:

(1)大类资产方面,从周期理论出发,股票资产开始逐渐具备配置价值,长期资金应当可以增加股票资产的配置。(绝望阶段债券表现最好、希望阶段股票表现最好)

(2)股票市场风格方面,情绪主导的现阶段,应当仍以防御类和价值类为底仓,并逐步开始更多关注和研究成长类板块。(希望阶段,成长类板块表现最好)

(3)具体到行业方面,①底仓以金融(银行、保险),必需消费(医药、食品)为主。(银行、医药、食品是“绝望周期”表现最好的板块);②在向“希望周期”过渡的阶段,应当增加军工的配置。(军工是“希望周期”表现最好的板块);③从历史回溯的情况来看,家电板块跑赢的情况贯穿了“绝望”、“希望”、“增长”周期,但是由于目前阶段房地产税等额外房地产相关因素的干扰,配置家电板块的时机仍然需要等待。

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风险提示:研究框架本身的局限性,宏观政策发生改变,市场黑天鹅事件等。

报告来源:天风证券研究所策略团队

报告发布时间:2018/10/12

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