【中信债券】如何看待目前的就业情况？

就业是政府调控宏观经济的重要目标，特别是今年两会也特别新增了一个就业目标。从发达国家经验来看，充分就业代表了经济的均衡状态，也是货币政策追求的最终目标之一。那么目前我国的就业情况如何？如何研究我国的就业情况，从而推导出未来的政策方向和市场变化？本文将进行如下讨论：

9月PMI数据下行，从业人员分项回落拖累明显。统计局最新公布的9月制造业PMI指数50.8%较前值下降0.5个百分点，非制造业PMI回调0.7个百分点，大幅低于市场预期。其中，9月制造业从业人员指数为48.3%，非制造业从业人员指数为49.30%，均较前值回落1.1个百分点，从业人员指数均下滑至荣枯线以下，是拖累PMI数据不及预期水平的重要因素。国内经济压力对就业的负面影响开始显现，另一方面，国家统计局自4月份起定期发布全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率，那么劳动力市场表现与经济乃至债券市场有何关联，本文将据此展开讨论。

民企是我国对外贸易和吸纳就业的主力军，贸易摩擦升级加剧国内就业压力。中国民营企业90%为中小型企业，集中着大量劳动密集型、外贸导向型企业，是广泛吸纳城镇就业的主力军。我国进出口贸易总额中民营企业占比近五成，外需与民营企业有较强关联，自今年3月中美贸易争端以来，我国民营企业进出口总额和出口总额当月环比增速逐步走低，特别是4月后几乎无明显增长趋势。当前PMI就业分项指标出现下滑，说明贸易摩擦影响已逐步传导至就业市场。此外，当前国内整体投资消费疲软，国内产业结构转型叠加摩擦不断升级的大环境也对整体就业形成拖累。

就业议题位列今年下半年“六稳”工作之首，多项政策合力出台稳定就业。7月17日，发改委十七部门联合发布《关于大力发展实体经济积极稳定和促进就业的指导意见》十条意见直击就业问题；今年10月1日起，我国人力资源要素市场领域的第一部行政法规《人力资源市场暂行条例》也将施行。7月31日召开的中央政治局会议明确提出在外部环境不确定性增强背景下需将稳就业放在更加突出位置。近期央行定向降准虽非规定专款专用，但当前政策思路上货币宽松向信用宽松传导的主要目标还是融资困难的中小民企，稳增长与稳就业相辅相成。随后财政部官员也发言称，下一步的积极财政政策着力点也将落脚于保持支出强度，向就业民生的重点领域投入以发挥支出效益。值得一提的是，今年的政府工作报告首次将城镇调查失业率纳入经济社会发展的主要预期目标，体现了国家对就业民生的关注。近期政府稳就业组合拳频出，直接拉动就业政策与间接推动就业举措默契配合。

国家统计局定义就业人口为在一定年龄以上，有劳动能力，为取得劳动报酬或经营收入而从事一定社会劳动的人员。具体指年满16周岁，为取得报酬或经营利润，在调查周内从事了1小时（含1小时）以上劳动的人员；或由于学习、休假等原因在调查周内暂时处于未工作状态，但有工作单位或场所的人员；或由于临时停工放假、单位不景气放假等原因在调查周内暂时处于未工作状态，但不满三个月的人员。在此基础上统计的中国劳动力就业指标主要有求人倍率、城镇新增就业人数、城镇失业人员再就业人数、就业困难人员就业人数和城镇登记失业率。

求人倍率统计当期劳动力市场中每个岗位需求对应的求职人数。求人倍率大于1说明职位供过于求，反之说明职位供不应求。但是求人倍率误差较大，企业很可能在尚未正式申报岗位需求情况下就找到并确定了合适的职位候选人，导致实际需求人数低于实际数。城镇新增就业人数是反映就业工作状况和落实国家劳动就业政策的重要指标，城镇失业人员再就业人数及就业困难人员就业人数的统计结果呈现季节性趋势且每年新增量基本一致，因此再就业人数很大可能是按计划新增，对观察劳动力市场情况与经济和资本市场表现的有效性存疑。

今年中国就业统计数据新增月频城镇调查失业率，具有国际可比性，是城镇登记失业率的重要补充。从定义上出发，失业率测度失业人口占全部劳动力的比重，现存的失业率统计指标包括城镇登记失业率和城镇调查失业率。在调查方法上，调查失业率是国家统计局采用主动抽样调查方式获取，而登记失业率是人社部根据符合条件且主动前往登记的失业者被动统计的结果。此外，调查失业率的分母项为国际标准使用的劳动力人口，与非劳动力人口相区别，而登记失业率的分母项下可能包括了非劳动力人口。

中国经济增速新常态下，就业数据较GDP更能敏锐反映经济运行状况。充分就业是宏观经济政策的重要目标，关乎民生也肩负支撑经济的重任。改革深化与经济增速回落并行的新常态下，我国经济社会环境内外复杂性增强，城镇失业登记难以全面准确地反映失业情况。目前，调查失业率作为补充与登记失业率并用，可以为分析研判中国就业情况提供更加准确完整的信息依据。今年开始公布具有与国际社会指标相一致的统计数据，既为开展国际比较提供了更加准确的官方标准，也为监测我国宏观经济运行、全面反映失业状况补充了更有效的经济信号。

长期来看美国失业率与通胀水平的负相关关系符合菲利普斯曲线，因此失业率与债券收益率也存在明显负相关。观察历史上的统计数据可以看出美国失业率与通胀显著负相关，而CPI的波动变化也给对通胀较为敏感的债券收益率带来影响。综合来看，美国失业率与10年期国债收益率走势明显负相关，新增非农就业人口与非农时薪等就业统计数据与总体经济形势和债券市场的相关性并不明显。“失业-物价”菲利普斯曲线理论的核心逻辑在于通货膨胀是由工资成本推动引起的，工资变化率增加，失业率下降，而工资成本推涨了物价水平，带动了通胀上升；反之，失业率上升，通胀水平反向回落。

失业率成为宏观经济波动减弱下观察经济表现的辅助指标。相较于其他官方劳动力就业数据，失业率指标在探测总体经济热度，反映债券市场走势上具有明显指示意义。美国作为发达经济体其GDP增速已进入平缓波动期，在反映真实的经济运行情况上敏感度显著降低，因此指示意义逐渐消退。失业率统计则敏感地随实体经济运行变化波动，80年代以后，该数据走势与CPI和美债收益率变化情况相关性愈发突出，作为更加敏感及时的经济信号，美国失业率所能积极传达经济信息的表现也对如何更好地监测我国宏观经济在新常态下的真实表现有所启示。

借鉴美国经验审视中国就业数据发现非制造业PMI从业人员指数存在一定指示作用，未来城镇调查失业率或能为债券收益率走势提供一定参考。在美国经验的启发下，本文尝试研究中国劳动力数据与债券市场的关联。如前文分析所示，中国城镇登记失业率在统计口径上与国际脱轨和在调查方法上的被动，导致其在反映经济运行方面敏感性逐渐钝化，其作用更多发挥在政府制定出台就业政策、提供精准就业服务等政策行政方面。在统计意义上，今年新公布的月度程度调查失业率是更受瞩目和期待的指标，但新增数据在时间长度上的局限使得其在实证层面尚待验证。本文尝试利用PMI数据下从业人口分项数据进一步探究就业指标与通胀及债券市场的相关性，发现非制造业PMI从业人员指数与通胀和10年期国债收益率存在一定正相关，说明菲利普斯曲线下失业率与通胀的关系仍然成立，劳动力数据对债券收益率具有一定指导作用。

就业人口向第三产业大量转移，未来非制造业PMI从业人员数据对宏观就业情况及债市收益率更具指示意义。在经济敏感程度上，制造业PMI从业人员指数弱于非制造业的主要原因在于当下中国就业人口正大量集中地向第三产业转移，而第三产业对生产力的提升作用要弱于第二产业。就业人口在行业分布上呈现出的新时期新特点，强化了非制造业PMI从业人员指数的重要性。

9月制造业从业人员指数为48.3%，非制造业从业人员指数为49.30%，均较前值回落1.1个百分点，当前非制造业PMI从业人员指数掉头向下跌至荣枯线以下，实际就业前景不甚乐观，就业压力和失业风险一方面暗含对经济下行的警示，另一方面根据本文的研究结论，失业率的上行也对应着通胀和债券收益率的下行，因此当前债券收益率有一定下行空间。此外，今年新增的城镇调查失业率数据较短其有效性尚待验证，但是鉴于其在统计方法上与国际通用标准一致且该数据在美国市场上有效，预计随着时间序列的拉长，城镇调查失业率对债券收益率的指示作用值得关注。

今年政府工作报告首次将城镇调查失业率纳入经济社会发展的主要预期目标，并于4月开始发布月度城镇调查失业率数据，今年下半年，“稳就业”更是位列国内工作重点之首。本文首先借鉴美国经验研究发现失业率与债券收益率存在负相关关系，囿于新增的城镇调查失业率指标的数据长度有限，本文PMI从业人员为替代指标研究就业情况与国债收益率的关系，发现非制造业PMI从业人员指标与国债收益率存在明显正相关，进一步发现该现象与我国就业人口大量向非制造业流动集中的趋势密切相关。由于城镇调查失业率与国际统计标准接轨，预计随着时间序列的拉长，我们认为该指标在宏观经济波动降低的环境下对经济和债券收益率的指示作用值得关注。当前替代指标非制造业PMI从业人员掉头向下，根据本文结论，即便不考虑股市暴跌带来的避险情绪影响，当前债券收益率依然存在下行空间，因此我们认为10年期国债收益率仍将在3.4%~3.6%。