【光大证券】美股大跌缘何而来，A股H股将向何处？

来源：光大证券

【光大宏观】 美股短期难消停，但不是末日

多个原因导致美股大跌，但跟美国中期选举的不确定性紧密相关。近期市场利率上行过快，美债已经调整，而美股大跌一定程度上是补跌。10月初，美联储主席鲍威尔力挺美国经济，10年期美债收益率一度突破3.2%的关口。利率上升过快给美股带来回调压力，这一情况与今年2月美股大跌颇为相似。

但最为关键的是，中期选举临近，美国政治不稳定性急剧上升，增加市场对后续美国政策连续性和经济增长的担忧。我们在今年8月份的深度报告《中期选举：特朗普的新起点还是滑铁卢？》中指出，美国11月6日的中期选举是近期的一个主要风险点。如果共和党失利，美股、美元、美债收益率都可能受挫。

一个相当重要的指标是特朗普的民调支持率，历史经验表明，总统的支持率对于执政党是否赢得国会非常重要，而恰恰近期特朗普的民调支持率停滞不前，仅有42%，这个数字从历史经验来看，算比较低，对共和党不利。市场一般认为共和党会继续控制参议院，但对其是否能继续掌控众议院，市场普遍不甚乐观。

而中期选举之前，特朗普进一步提升中美贸易冲突风险，也压制了市场风险偏好。上周美国副总统彭斯发表不友好演讲，市场担心中美冲突有可能从经贸领域向其他方面扩散。事实上，从今年6月中美贸易冲突升级以来，美股并未就关税的影响做出充分调整。

技术层面，程序化交易发生踩踏也加剧了本次股市调整。近年来美股被动投资与程序化交易盛行。比如今年2月美股大跌部分就因做空波动率交易反转所致。而在昨天的美股下跌中，程序化交易亦有踩踏，强化了美股下跌的趋势。

但从经济基本面来看，美国经济增长亮眼，通胀不高，基本面仍然相对稳固。与今年2月美股大跌时相比，当前市场对通胀的担忧并未显现，此次美债利率上行主要是实际利率抬升所致，而非通胀预期走高。另外，当前全球经济的格局是美国“一家独大”、美元走强，而非2月时的全球同步复苏、美元走弱。在此背景下，资金流出美国、流入新兴市场的动力不足。

如果中期选举变天，美国经济增长是否因此而下滑呢？1980年以来，每当执政党在中期选举中失利，次年美国GDP增速确实平均下降0.6个百分点，但这几次经济回落并不能简单地完全归结于中选变天。而从货币政策来看，执政党中选失利之后，次年联邦基金利率平均上升30个BP，表明联储货币政策的大方向或不会因选举结果而发生很大变化。

从历史经验来看，执政党在中期选举中失利似乎没有影响美股的大趋势，但选举前美股波动往往加剧。1980年以来，执政党中期选举失利后的三个月内，标普500指数趋势不变，但在选举前一个月标普500波动率指数上升，表示市场会提前反应。因此，本轮中期选举之前美股波动加剧并不那么意外。

在经历年初调整之后，美股估值并没有进一步大幅上升。如果共和党失利，市场波动态势或持续一段时间。今年二月美股调整时，我们的观点是“跌，比不跌好”，跌了之后更健康，跌了之后还有上行空间，这个观点已经得到印证。展望未来，我们认为短期内美股仍然维持波动态势，但如果共和党中选失利，导致经济下行，美股有可能继续受到影响，但鉴于经济基本面因为执政党中选失利而随之发生急剧变化的概率较小，市场出现趋势性持续下跌的可能性似乎也不大。

不过，风险情形下，如果美国政治乱象超预期上升，市场将还会遭到拖累，美联储或放慢加息的速度。今年2月美股大跌，但3月美联储依然加息，说明美股调整并不意味着美联储将放弃加息。不过，如果政治乱象超乎预期，股市将受到拖累，也不排除美联储放慢加息步伐。从现在到下一次加息时点还有2个月时间，美联储会充分评估美股调整的影响，从而决定是否加息。时间点上，需关注美联储11月8日议息会议声明的措辞。

【海外策略】 树欲静而风不止，四季度港股将更为震荡

核心观点：

受隔夜美股大跌影响，全球权益市场出现普遍调整，10月11日当日恒指下跌3.54%，国企指数下跌3.35%。大跌印证美元利率上行导致的流动性波动将是港股市场四季度最大风险；外围风险和内部刺激（国内政策）相关度极低，交替作用的结果是市场更为震荡。

1）树欲静而风不止，港股市场四季度外围风险继续增长

随着美元利率快速上行，尤其是未来可能呈现更为危险的高位平坦化（flattening）态势，港股市场的外围风险将进一步增长。在过去两个季度之内，发达市场波动率再度下降。在利率温和上行的推动下，国际资金的风险偏好有可能再次导致风险资产的过度配置，从而在波动率回升过程中进入“调整——恐慌”的恶性循环。短期内，由于美国即将进入中期选举前的关键时期，在3季报大面积披露以前，政治敏感期可能导致市场短期波动风险被放大。中期内，美元利率上行仍可能在今年底明年初导致新一轮的季节性流动性波动，并再次导致全球资本市场震荡。

2）内外因素交替作用的结果是市场更为震荡。

虽然随着时间推移，围绕国内经济前景和政策措施的悲观情绪和不确定性将逐渐减少，四季度内港股市场的内生环境将较三季度有所改善。但对港股市场而言，外围风险，无论是市场波动传导还是资金流动变化，均难以被内生政策刺激中和。其核心原因在于，虽然当前港股市场已经进入低估值区域，但估值修复的基础和动力均并不具备。基本面因素对市场走势影响力大大减弱，而资金流动成为主导因素。而后者主要取决于国际投资者自身的风险偏好和避险情绪的变化，其次是人民币汇率的中短期走势方面的判断，最后才是对于港股资产价值的中长期安全性的信心。因此，内外因素交替作用但彼此间无法对冲调和的结果是，市场的震荡和转折可能更为剧烈。

◆投资建议：低仓位是避险关键，宽幅震荡行情中应抑制抄底或参与反弹冲动

四季度内，大市并非将完全单向调整，频繁的反弹和调整中，中小成长的边缘化风险在不断上升，我们继续强调减少主动风险暴露和低仓位避险的建议。尤其在最近，港元利率随美元逐步攀升，本港蓝筹的避险价值在反弹中大幅下降，建议继续削减配置。而考虑估值情况和内生环境的支持，前期低配的中资金融蓝筹的比例应进一步恢复至标配。最后，由于市场反复在内外两个逻辑间切换，市场的震荡更为危险，建议抑制抄底或参与反弹的冲动。

◆风险提示：中美贸易争端升级，以及美元货币政策超预期。

【A股策略】 美股边际压力大增，A股没有一帆风顺的反弹

下面，简单给大家汇报一下节前的9月30号，接受金融界采访的时候，一些观点。概括起来，核心就两句话“美国边际压力大增，A股没有一帆风顺的反弹”下面，简单给大家汇报一下节前的9月30号，接受金融界采访的时候，一些观点。概括起来，核心就两句话“美国边际压力大增，A股没有一帆风顺的反弹”

1、市场下跌的根本原因在于G2双杀

对于下半年而言，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步，这对全球权益市场而言意味着双杀。如果将全球股市看做一个整体，从估值的角度看，这个全球股市估值分子的最大贡献者来自于中国，而美国对分母有很大的影响。当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速进而助推美元指数强势的可能。这样一种增长引擎减速、美元指数强势所诱发的风险，我们将其称之为G2双杀风险。

毋庸置疑，外部的大博弈确实是成为影响市场风险偏好的重要扰动因素，我们正是因为确认了“大博弈”这一系统性风险对市场情绪的杀伤力，所以才在当时提出了这样一个判断，这也是成交量锐减的一个重要原因。往后看，大博弈只是一个在前的原因，而不是结果，它的结果是我们的政策再调整，而中国已经是一个由内需和内部政策主导的大型经济体，只要我们内部政策调整及时、对冲得当，大博弈对市场情绪的影响就会逐步减弱，而政策再调整带来的积极影响将会不断凸显。因此，我们在9月中旬提出了四季度在美国中期选举之后或有转机、年底有望越磨越高的判断。

目前看，这个年底转机窗口期的判断还成立，但是我们在报告中着重提出的可能导致市场陷入大幅波动的三个风险判断，有一个提前兑现了。这三个技术性风险分别是：第一个是美国处于加息周期、中国依旧在结构性去杠杆的背景下，无风险利率和风险溢价是否能跟随经济周期的下行而及时的下行；第二个是在美股估值已经处于绝对高位的背景，盈利改善与美联储加息的赛跑是否会引发美国新一轮的剧烈动荡；第三个是中国的“减税振兴消费、烧钱振兴科技”力度是否不及预期。目前发生的一个超预期事件是，我们本来预期明年1季度末二季度初才会发生的美股大波动提前，因此导致市场反弹中，转而新一轮踩踏。

2、美股四季度风险边际大增

在我们所提出的大博弈分析框架中，之所以讲大博弈强化G2双杀风险，是因为大博弈对中、美两国的影响是完全反向的，对于中国而言是通缩的压力，对于美国而言是通胀的压力。中国对冲通缩的方法很多，但美国对冲通胀的方法并不多。一是因为美国已经充分就业，同时又对移民报以敌视态度，这意味着美国并没有足够的资源投入生产来平抑通胀压力；二是因为美国在中东对伊朗采取敌视态度，导致油价持续攀高，而美国是典型的高能源消耗型社会，油价的高企会对其通胀施加比较大的压力。

因此，在这种背景下，美国如果执意要对中国升级贸易摩擦，那么美国要控制通胀只剩下了加速加息这一个选项，事实上，在最近的美联储声明中，也已经透露了这样的信号，预计年内还有一次加息。而当前，美国股市的绝对估值和相对估值都已经在高位，今年年初前任美联储主席只不过稍微暗示了鹰派加息的信号就已经诱发了二月份的美股闪崩。因此，往后看，美国经济和股市的风险有可能会加大。

3、对投资者来说，“以长远，破心贼”

如果不能看的长远一点，就有可能面临多空两头受损的问题。还是维持我们之前的建议，四季度底有望迎来转机。但是，需要说明的是，没有一帆风顺的反弹，更没有什么大反转，更多的是越磨越高。中期选举前，也是特朗普“战得选票”动机最强的时期，特朗普的小动作也进入高发期，大博弈仍旧有可能造成风险偏好扰动。此外，在新格局下，中国对冲性政策的意图仅仅是，防止大博弈下估值所隐含的、过度悲观的增长预期兑现，并不是要像2008年和2014年那样，让经济增长超越潜在增长率下行的趋势。对于“房贷抵个税力度超预期，意味着房地产调控放松”等政策层面的非理性预期应适可而止。

【光大中小盘】 怎么看待越来越便宜的中小创板块

昨天刚好写过一个观点《悲从秋中来》。我们对中小成长的风险担心一直存在。这种担心并非源于今年市场的下跌，当然短期来看，坏消息也多一些。

去年初，我写过一个观点《芳菲尽，百花谢》，颇为担心很多公司的业绩不兑现与杀估值会反复循环，故此对所谓中小成长偏空。当时只是担心了基本面；现在看来，除了基本面还有股权质押和信托爆仓等各种雷。

从研究上和投资上，我们目前都比较迷茫，曾不止一次问自己：研究的初衷是什么，我们买入股票又到底是在买入什么或者说是基于怎样的逻辑、我们在赚什么样的钱。

我们基于各种分析证明能够至少三年快速增长的公司，事后证明大部分都是要低于预期的。就像我之前常说的：大部分公司都是长不大的，都是在兜圈子的。所以A股的绝大部分行业和公司更像周期性的，几年来一轮。

现在去翻一下中小标的，估值20倍，今年增长20-30%，明后年也看似不错的公司还是有一些的，但却发现股价趴着，成交低迷。因为老的逻辑和故事很难再说服投资者了，韭菜也是有记忆的。

投资者对好公司的标准越来越苛求，一个好公司应该能长大或者3-5年快速增长期，但这种公司要么在一个快速成长的行业，要么具有不断创新的能力或找到新的商业模式，供给创造需求。但事实上少之又少，三千只股票里能有几家？但有几千个卖方分析师能帮你选出至少几百只标的。牛市无所谓，但熊市尽量避开小公司的成长陷阱，因为踩到黑天鹅比找到黑马的概率要高的多。

大局观上尊重周期，逃不开的周期和轮回：经济有周期，股市也有周期。当前还是多研究，继续等待出清。

今年基于一些对行业周期的理解，我们重心会放在对农产品、养殖的研究上。机会可能相对好点。