华宝国际(0336.HK)：甩掉负债包袱，盈利能力再提升，维持“买入”评级，目标价7.62港元

机构：天风证券

评级：买入

目标价：7.62港元

出售负债资产，资金回笼优化盈利能力

根据公司公告，2015年2月，公司以港币1.78亿元（约2295万美元）的总代价认购了美国电子烟企业VMR51%的股权，随后陆续增至62.7%。VMR是一家独立从事电子烟研发、生产和销售的公司，也是美国领先的电子烟网络零售商之一。该部分业务于2016财年首次为公司新型烟草业务贡献收入，然而截至目前公司发布出售公告，VMR营业额为2630万美元，亏损净额646.64万美元，VMR尚未为公司带来利润。

截至2018年9月30日，VMR总资产为1329万美元，净负债为1815.6万美元。且自收购以来，公司承担的累计亏损及过往财年确认的商誉减值已达2528万美元。根据《有关出售VMRPRODUCTSLLC之进一步公告》，公司计约167万美元为对最终代价的调整，因此在最终代价为5千万美元的基础上，公司将从对手方Juul处收取的最终代价部分将不大可能低于3135万美元。该回收价格可弥补公司相关损失，负债资产的去除将有利于公司盈利能力的优化。

国际电子烟市场整合趋势已显，与对手方JUUL交易各取所需

根据公司公告及出售标的公司VMR官网，标的公司原有资源优质，其产品在线下超30个国家销售，线上覆盖全球100多万客户。公司当初收购VMR的意愿之一也在于获取其广泛的销售渠道布局海外。对手方JUUL为全美电子烟市占率第一的电子烟公司，根据尼尔森数据，截止2018年6月，JUUL在美市占率达68%。我们认为JUUL通过收购VMR并与自身资源整合，有望稳固其在美市场龙头地位的同时，也奠定其向别国市场扩张的基础。

规避市场风险，为优势业务集中资源

根据公司公告，公司出售该标的除了减轻负债外，还出于对未来监管的不确定性及新型烟草制品的快速变化两方面考虑。我们认为，1）从当前国际对新型烟草的监管态度尚处变化中、以及国内关于新型烟草的监管仍在加速推出两大趋势来看，再结合公司此部分与电子烟相关的新型烟草业务已经连续两年亏损，公司出售标的确可规避相关政策风险；2）新型烟草市场近年快速发展，产品形态同样处于快速变化中。公司优势业务为烟用原料业务，其主要产品再造烟草薄片的适用方向为新型烟草制品中的加热不燃烧烟草烟弹。与尚未贡献业绩的电子烟业务相比，集中资源在已有优势的业务上或将更有力于公司整体的发展。

盈利预测与投资建议（单位：人民币）：我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元，净利润为18.63、24.25、30.94亿元，EPS为0.55、0.71、0.91元，当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18年12倍的估值，目标价格6.6元（按2018年8月25日汇率合港币7.62元），维持“买入”评级。

风险提示：出售进程不及预期，政策风险，汇率风险