“资本寒冬”还是“冰火两重天”？看看中小VC/PE的艰难市道你就懂了

作者：杜冬东

来源：新财富

资管新规出台之后，头部机构深受资金的追捧，中小机构生存举步维艰，新财富调查发现，行业盛传的“资本寒冬”实质上是募资“冰火两重天”的结构分化状态。

随着募资分化向投资环节传导，创投企业越来越多、市场瞬息万变，其“淘金”难度系数日渐上涨，过去在许多机构盛行“广撒网”的投资策略逐渐失灵。投资市场分化倒逼一级市场投资日渐趋于理性。

由于前期国内“PE热”的影响，2018年开始，国内众多VC/PE都进入基金清算期，大量资金等待退出。大量无法退出导致的一级市场“堰塞湖”，很大程度上加剧了VC/PE机构对资金的焦虑及需求。

在宏观经济调整、去杠杆及严监管的大环境之下，VC/PE行业利空频出。由于“营改增”、缺乏有效的税收抵扣制度等原因，不少VC/PE表示行业的真实税负远比外界想象的要高，个人LP实际所承担的税率高达40%乃至60%。受网贷频频爆雷牵连，私募机构及有限合伙企业注册均为暂停，注册收紧对VC/PE影响不容小觑。

市场竞争与政策调控双重力量重叠交困下，中小机构不可避免面临“资本寒冬”洗礼，VC/PE行业的洗牌大潮正在加速。

2018年9月28日，国家发改委在“双创”活动周专题新闻发布会上称，中国已成为世界上第二大创业投资市场。这一消息引发国内VC/PE圈的高度关注。

据相关负责人介绍，中央企业搭建的创新创业平台达到970多个，国内创业投资机构超过3500多家，资金管理的规模已经接近2万亿元。一大批的创新型企业高速成长，市场主体也呈现出爆发式增长态势。

与前述欣欣向荣的“双创”景象形成鲜明对比的是，国内VC/PE行业近期利空频出。自2017年底资管新规横空出世，创投圈已不断爆出资金枯竭断流、VC/PE遭遇募资困境，投资成本高、国内IPO过会率低，项目退出也越来越难，项目退出收益率明显下降等消息。近期以来，政府部门相继收紧政策。2018年8月末，创投圈曾爆出“取消税收优惠，并按照新标准追缴历年税收”的税收调整，税负政策生变也一度让行业炸开锅。此外，又有私募机构注册暂停、有限合伙注册暂停新闻相继传出。为此有业内人士直呼，VC/PE“至暗时刻”到来。

在宏观经济调整、去杠杆及严监管的大环境之下，VC/PE行业风云变幻，国内VC/PE真实变化如何？市场与政策环境对行业产生了什么影响呢？

“资本寒冬”背后的募资“冰火两重天”

2017年以来，创投圈的“资本寒冬”声浪渐起，不少VC/PE开始惊呼募资难，至2018年上半年，更多机构叫苦连天。业内流传的一则真实故事，“一家成立5年的VC机构，春节回来后除了前台，人人身上都背上募资KPI考核，可以说全员募资”。一会儿是机构全员募资，一会儿是某家机构快撑不下去了，类似的传言不绝于耳。

VC/PE基金“募资难”是否普遍呢？

中国证券基金业协会数据显示，截至2018年上半年，已登记VC/PE管理人为1.43万家，上半年增长1109家；管理基金3.15万只，上半年增加3111只；管理规模为7.95万亿元，上半年大涨8554亿元。2018年半年时间管理规模增加8554亿元，这近乎“双创”火红年2015年全年的募集资金额。

半年内完成近万亿元募资，“资本寒冬”从何说起呢？

有业内人士认为，当前“募资难”主要集中在一批中小VC/PE身上，优质投资机构虽然募资时间拉长，但仍有众多LP捧着钱找上门。“你听说过红杉资本、IDG募资难吗？像IDG、红杉等比较知名的机构，在国内募集的资金较以往并没有规模缩减，甚至更多，可是留给小机构的资金越来越少了”。类似的消息如近期爆出，知名私募高瓴资本最近募集了新一期基金，规模高达 106 亿美元，成为亚洲地区史上私募股权基金“巨无霸”。“LP会更愿意投规模大、业绩好、知名度高的机构，这样他们能拿到的资金和资源的绝对量和占比也会越来越大”。

2017年11月，“资管新规”征求意见稿面世。2018年4月，《资管新规》正式发布。被称为“史上最严”的资管新规，总体监管逻辑是“打破刚兑、降杠杆、降风险、降成本”，新规下，银行自身的募资变得困难，VC/PE机构募资的冲击也不容小觑。

从VC/PE行业的真实状况来看，“募资难”的问题正出现两极分化，大机构其实仍不缺钱，小机构却在淘汰的边缘。随着市场环境的变化，面对日益激烈的市场竞争，中小机构以及新机构在募资方面缺乏优势，大机构或知名机构的竞争力颇为明显。业内人士认为，“随着越来越多的资源向优质机构集中，80%以上的基金日子会很难过，特别是几个亿的中小基金和新成立的基金，将很难生存下去”。

在这场资金战中，头部机构凭借品牌效应获取了众多LP的追捧，而中小机构由于缺乏品牌及业绩支撑，显出劣势，最终导致市场格局分化。如此说来，“资本寒冬”实质上更可能是募资的“冰火两重天”，是一个结构分化状态。

清科的数据显示，2017年占市场不足2%的头部机构募集了超过全市场30%的资金。另一份数据显示，2018年，募资金额在10亿元及以上的国内基金共有26只，与2017年同期等量齐观。毅达资本、基石资本、启明创投、天图资本等知名私募都完成了20亿元以上的基金募集。虽说处在募资压力偏大的环境下，但优质机构仍能完成大额募资。可以说，头部GP几乎垄断了大部分资金，两成机构吸了市场大量资本、甚至出现超募。

也有私募机构认为，“募资难本身是一个伪命题，因为募资就没有不难的。对于行业来说，只是说今年确实是一些行业环境发生很大的变化，这里面包括市场本身的环境发生变化，另外一个就是政策环境”。

2015年时基本面宽松，人民币基金爆发，募资相对容易，其余年份的募资难问题一直都存在。另一位业内人士指出，“投资本身就是个竞争性的行业，挣钱不容易，募资难也是天经地义了”。如今行业之所以不适应各种渠道募资的收紧，是由于此前数年流动性宽松、募资容易。从某种意义上说，时下的“募资难”不过是回归本原、常态。

事实上，国内多数VC/PE还很年轻，管理规模较小，缺乏经验，超过50%机构还未完成首只基金运作的经验积累。从2014-2015年算起，经过2-3年的投资期之后，多数年轻的VC/PE机构才开始着手募集其第2只基金。本质上看，由于近年行业内新设VC/PE多如牛毛了，所谓“募资难”更多是市场正在淘汰不专业、没实力的玩家。

对于大多数市场化创投机构而言，募资一直以来并非“易事”，募资难易与单个创投机构所处的成长阶段及业绩关系更为密切。参照国外经验，超过50%的中小VC/PE机构将在募资环节被市场淘汰。在目前的市场情况下，募资分化和头部效应越发明显，VC/PE行业“募资难”背后的“淘汰赛”悄然在加速。

市场分化倒逼投资回归理性

2018年上半年数据显示，行业投资案例数量5024起，涉及投资金额合计5795.02亿元。VC/PE市场投资案例数量同比下降但投资规模略有上涨，且VC市场投资额达到年度新高，PE市场投资金额也处于年度较高水平。

投资案例数量减少，且处于年度较低水平，但投资规模较高导致市场的单位投资金额较大。这或意味着，投资市场的繁荣景象实际上由部分大额投资项目投资支撑的，少数的大机构成为投资市场的重要推手。

据不完全统计，2018年爆出了多宗令人印象深刻的大额投资项目。例如，腾讯投资近70亿元在“斗鱼TV”和“虎牙直播”两家直播平台。蚂蚁金服旗下的上海云鑫等机构投资哈罗单车，规模达到20.6亿元。国新基金、软银愿景基金联合领投，包括谷歌资本、金沙江创投、农银国际在内的多家境内外投资机构跟投于满帮集团，金额高达19亿美元。蚂蚁金服、京东物流、平安好医生等“独角兽”吸金能力相当惊人。

有业内人士表示，“普通项目可能十多个也不到几亿，大额融资有时甚至是几十亿级别，二八分化明显”。资管新规出台后，VC/PE机构从银行获取资金变得相当困难，中小机构只能投一些小项目。

募资分化正在向投资环节传导，优质资金将向优质项目集中。对于多数的中小VC/PE机构而言，伴随业内创投企业越来越多、市场瞬息万变，其“淘金”难度系数日渐上涨，过去在许多机构盛行“广撒网”的投资策略逐渐失灵。

业内人士介绍，“之前投资人向被投企业提供资金支持即可，现在被投企业对GP的资源关系、主动创造价值等投后服务有更高的要求，更看重GP是否能与被投企业共同成长，因此GP们在优质项目上的角逐势必会更加激烈”。对于中小VC/PE机构，即使找到团队优秀又估值合理的项目，也不一定能投得进去。

“资金向头部企业聚集的趋势，使得一级市场投资日渐趋于理性，VC/PE出手愈加谨慎”，一位私募人士如此总结近期以来的VC/PE投资市场的变化。一二级市场价格倒挂现象，直接让很多创投机构有去无回、出现浮亏。对于多数VC/PE而言，未来所面临的问题不是投资不到公司，而是投资公司赚不到钱的问题。清科研究院的数据显示，超过66%的VC/PE认为当前投资市场最大的问题是企业估值虚高，较高的估值进入必将影响项目回报。

达晨创投董事长刘昼曾公开指出，“2008年之前的估值大概5-8倍，现在我们投资项目的平均估值在8-13倍，有些公司甚至会要20倍”。未来市场的平均市盈率依然会呈现下降趋势，VC/PE将会迎来一个极为漫长的阵痛期。“我们已经放缓了投资速度，此前公司投资决策委员会审核项目基本都是80%—90%的通过率，现在已经降到60%”。在他看来，未来很多投资机构将面临投资过后因为市盈率过低而无法退出的问题，这将造成VC/PE市场的二八分化。

资管新规出台后，打破刚性兑付、严禁多层嵌套、消除期限错配等成为VC/PE行业监管之重点。2018年以来，国内外资本市场上市的独角兽纷纷破发，募资难、退出难的讨论日益受到行业关注，这也让过去数年爆发式增长的VC/PE投资动作逐步回归理性。

“PE热”过后的“堰塞湖”

2009年至2011年，国内掀起了“全民PE热”，彼时的VC/PE犹如雨后春笋。2014年起，政府引导基金也步入快速发展的轨道。由于国内私募股权机构的基金存续期一般为5-7年，2018年开始，国内众多VC/PE都进入基金清算期，大量资金等待退出。有报道称，“真格基金投了近500个项目，1个IPO；创新工场投了300个项目，1个IPO，10个并购”。

中国基金业协会数据显示，截至2018年第一季度，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达8.56万个，累计形成4.72万亿元资本金。其中，2017全年私募基金为未上市未挂牌企业形成新增股权资本金1.14万亿元。过去15年，中国股权投资的存量市场积累了超过4万亿元，超过50%的资金未获得退出。

同期，VC/PE在投项目中，投向中小企业项目4.2万个，在投本金1.35万亿元，分别占在投项目总数和在投本金的66.9%和29%；投向种子期与起步期项目3.1万个，在投本金1.57万亿元，分别占在投项目总数和在投本金的50.1%和33.7%。

如此可见，仅有数亿元的资本金获得退出，VC/PE退出率之低得远远超乎想象。由于IPO及并购政策的变化、项目成长周期长等因素影响，80%以上的股权投资基金都存在退出难题。整个中国股权投资市场积累了超过3万亿元的资金。从微观角度而言，任何一家VC/PE都面临着巨大的退出压力。

2017年以来，中国证监会致力于解决IPO“堰塞湖”，IPO数量明显上升。但在业内人士看来，此举不过是“扬汤止沸”，并非“釜底抽薪”之策。果然，2018年以来，IPO过会率再度下降。同时，有私募人士对新财富表示，“窗口指导”下，大量等待过会的IPO项目知难而退，IPO退出问题并未从根本上解决。

清科数据显示：

中国IPO数量呈逐年下降趋势，2010-2017年创投市场的IPO退出回报倍数整体呈下降趋势。

2010年时平均退出回报为8.83倍，2015年和2016年受IPO暂停以及A股市场波动影响，投资回报跌倒谷底，2015年仅为2.18倍。

2017年IPO环境相对宽松，IPO回报倍数同比增长250%达到8.11倍，但是仍然难以达到2013-2014年的历史水平。

从全球经验看，最顶级的VC/PE机构第7年（国内基金普遍是5+2制），仅有约20%项目能够通过IPO和并购退出。由于目前国内IPO审核趋严，IPO退出难度再度提高。与累积的庞大的退出“堰塞湖”相比，通过IPO退出的概率极低，大量的投资项目不得不选择并购、股权转让等方式退出。

大量无法退出导致的一级市场“堰塞湖”，很大程度上加剧了VC/PE机构对资金的焦虑和需求，如此显得募资问题更为突出。

由于诸多VC/PE机构的项目退出困难，因此也需要募集新的资金来继续接盘。如上文所述，由于中小VC/PE募资难度加大，急需回笼资金，一些机构为了获得更多的流动性，也在加紧安排减持，二级市场正迎来一波“减持潮”。随着减持新规的推出，项目的退出成本上升，占比5%的Pre-IPO股东至少要在IPO后27个月才能减持完。

倘若IPO通过率持续走低，或者没有在投资本金、没有新流通渠道，加上当前的募资难、一二级市场估值倒挂效应，那么一级市场的堰塞湖很可能出现“决堤效应”。在退出与募资的交困下，中小VC/PE势必面临“资本寒冬”，VC/PE行业的洗牌大潮正在加速。

税负牵动VC/PE神经

牵动VC/PE行业的不只有市场的季节转变，也有政策的收紧。

2018年8月底，创投圈爆出国家税务总局将下发[2018]88号函（下称“《88号文》”），要求“取消税收优惠，并按照新标准追缴历年税收”。这一消息立即引起VC/PE行业震动，因为这意味着，创投基金中自然人LP（有限合伙人）的所得税税率将从20%最高升至35%，增长70%。这给正在叫苦连天的创投行业再泼了一盆冷水。中国并购公会在官网发布《关于“国家税务总局对合伙制基金征税政策”的看法》指出，“按这一新的意见，股权投资基金行业将面临大幅提升税负，甚至失去存在的商业逻辑”。此番言辞，足见行业反应之激烈。

虽说9月6日国务院常务会议定调“确保创投基金税负总体不增”，《88号文》文或从此被尘封，但在VC/PE人士看来，行业的“税负重”远未得到解决。深圳一家私募向新财富透露，LP所得税税率最高达到35%，也不过是外界的字面理解，“即使在《88号文》下发之前，创投基金中自然人LP的所得税税率也远远超过35%。在实际操作中，有LP实际所承担的税率可能高达60%以上”。

为什么会出现这一现象呢？据介绍，创投基金的税负来自于两个方面。

一是创投基金的税负包括增值税和所得税。2016年“营改增”以前，创投基金需缴纳5%的营业税；此后，需缴纳6%的增值税。增值税其实是税负的小部分，创投基金的税收最重要的部分来自于所得税。

作为LP和GP收入的分配部分均需要缴纳所得税。通常地，LP需缴纳的所得税由基金代缴。按照早前财政部、国税总局颁布的159号文规定，合伙企业的所得税按个体工商户的标准征收，税率为5%-35%。由于基金的收入分配金额通常为数巨大，实际税率根基时常达到35%的顶格。增值税和所得税二者相加，基金的总体税负就超过了40%。

二是缺乏有效的税收抵扣制度。创投基金与一般企业的生命周期不同，前者通常是前期纯投入，后续数年内优秀项目陆续退出获得收益，投资亏损的项目则在最后数年处理。

按照税法，一般企业若出现亏损，可在此后的年度抵扣利润，在弥补亏损之前无需缴税。这基本符合“先亏损、后盈利”的自然产业规律。创投基金则是“先盈利、后亏损”，在盈利的会计年度缴纳大量税收，在随后的亏损年度却没有弥补的机会。在实际操作中，除非投资的项目清算，税务部门无法认定基金亏损。如此一来，创投基金总体亏损却仍然缴纳巨额税收的情况颇为常见，导致基金实际税负可能远远超过40%。

据悉，有些城市如深圳针对私募创投机构是有税收抵扣政策的，但对于亏损投资项目的税收返还或抵扣，只存在理论上的可能性。有机构表示，“税收抵扣的条件严格，实际操作中很难达到申报条件”，“没有听说过有机构享受过或者正在享受这一政策”。    

另一家大型私募亦指出，“有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任，有限合伙人不参与生产经营，是一项投资行为，不应按个体工商户生产经营所得税目纳税。如果相关部门对所有的自然人合伙人按累进税率征收个人所得税，不符合实际情况”。

有私募人士表示，高税负对中国VC/PE行业的发展乃至创新产生巨大影响。“VC/PE的存在，有助于支撑人们的创业梦、创新梦”，而税赋加重，会导致私募股权基金收益率降低，可能很多人会从中退出，或者不再参与股权投资。“税收成本传导给LP，减少投资人收益后，募资会更难。”而由于股权投资的钱是直接给企业，进入实体经济的，如果投资人不愿意参与股权投资，很多嗷嗷待哺的企业将拿不到钱，会导致一批中小企业面临融资难，不利于经济的转型和创新，因为中国股权投资大都是投入到战略新兴产业中去了。

“网贷”爆雷引致注册收紧

2018年8月22日，网络流出由广东省互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发布的《关于严禁新增P2P网贷机构的通知》文件截图。图中显示，在全省范围内继续暂停注册名称及经营范围内包含“金融”、“资产管理”、“理财”、“基金”、“基金管理”、“投资管理”、“股权投资基金”等字样的注册申请。这意味着，该通知将影响私募机构、互联网金融企业及资产管理公司等企业的工商注册。私募机构工商注册登记被暂停，引起行业的强烈关注。

事实上，早在2016年初，国家工商总局已要求在全国范围内暂停私募等投资类企业的登记注册，北京、上海及深圳三大一线城市陆续执行。2016年4月，深圳市全面暂停了注册名称或经营范围跟“金融”有关字样的机构。这表明，全国私募机构注册进入了收紧阶段。

与前三者不同的是，广州同期在一线城市中审慎放开私募注册。2016年9月底，广州市工商局明确发文称，允许股权投资类企业在该市正常办理工商注册。同年10月，广州金融局提出“为广州市股权投资机构办理工商登记、创业投资备案、申报扶持奖励等提供服务，股权投资企业落户广州最高可获得1500万奖励”。

据业内人士介绍，“现在广州各个区的工商局都已经暂停注册了”。有人士表示，“西藏地区也可以注册，但是注册迟迟无法下来”。如今看来，私募机构在全国范围内的注册暂停，已成为事实。

行业普遍认为，私募注册的暂停与今年P2P平台连续“爆雷”有关，是出于防范互联网金融风险的考虑。部分违规网贷机构及私募基金管理机构存在违约、失联等情况，对金融市场造成恶劣影响。私募基金及网贷机构在部分地区成了非法集资及诈骗的保护伞。从某种意义上说，私募注册暂停是受网贷爆雷的牵连。有业内人士表示，一线城市的私募注册开放或遥遥无期。

不仅如此，还有业内人士爆料，有限合伙企业的注册近期也已暂停，并且是全国性的暂停。清科数据显示，国内80%以上基金的组织形式为有限合伙制，公司制基金占比仅为6.1%，包括契约制在内的其他基金占比为11.6%。由于私募机构大多采用有限合伙企业形式，因此该动作对行业影响可谓举足轻重。此事也得到深圳一家大型私募机构的证实。

数据显示，2018年上半年，国内私募备案新登记的管理人超过1800家。短期来看，私募机构及有限合伙企业注册的暂停对于有注册备案需求的管理人，势必会产生强烈冲击。但由于目前行业内的私募管理人、备案产品及管理规模等指标均很大，所以其对私募行业的影响将在长期内逐渐得到消化。

有分析认为，私募机构注册暂停或导致私募壳公司的价值水涨船高。据业内人士透露，现在叫投资管理公司的壳很多人想收。不过，也有私募人士表示，“私募基金牌照的交易存在很大风险，本身就不应成为可交易的标的，现在新私募壳有转让或者收购私募壳嫌疑的，都得注销，那么私募壳是否会水涨船高，还得看市场对此的反应”。

在市场竞争与政策调控多重力量相互交融下，国内VC/PE行业的淘汰赛或正式开启，中小VC/PE机构正在遭受前所未有的“资本寒冬”洗礼。一度被认为浮躁喧嚣的VC/PE行业或日渐回归理性、脱胎换骨，迎来最好的时代。