价值投资者如何低买高卖?

价值投资者如何低买高卖?
作者:陈嘉禾

在投资标的基本面增长之外,价值投资超额收益的来源,只有四个字,低买高卖。即利用市场的不合理性,在市场极度恐慌时买入,极度贪婪时卖出。

但问题是,多低是低,多高是高?在不同的资本市场,对于这个问题的答案,其实并不一样。

与大多数将中国资本市场和成熟资本市场对比的思路不同,一个资本市场判断资产价值的能力,其实并不完全一样。

在一个成熟的市场,其主流投资者可能已经浸润资本运作数百年,投资知识和技能在几代人中逐步传播,恰如中国古语中的“书香门第”一样。

但是,一个不成熟的市场,其参与者和参与者家族在三十年前所从事的职业,可能和资本挖掘、估值比较等问题一点关系都没有。而新加入的、受过专业金融知识教育的投资者,可能也只有最多十几年的投资经验。

在这种情况下,整个市场的理性程度,就会较成熟市场大幅度降低。

不成熟的市场在面对资产进行估值时,就会在低估和高估两面、而不仅仅是高估一面体现出其不理性的特点。也就是说,对于在不成熟市场中的价值投资者而言,就会有更大的概率,以更低的价格买入、更高的价格卖出。

举例来说,在低估方面,当2014年A股蓝筹股平均只有不到10倍市盈率、其中优秀者平均只有5到6倍时,就是资本市场极度悲观的时候。类似的例子还有2011年分级基金的固定收益端价格下跌导致隐含回报率高企,2000年房地产市场租金回报率接近10%等例子。

反之,在2000年和2007年A股整体估值达到60倍市盈率以上、2011年中小板、2015年创业板指数估值分别达到约70倍、90倍左右时,就是市场极度亢奋的时候。类似的例子还有几年前的疯狂炒作权证、最近市场火热时场内交易封闭式指数基金大幅溢价率等等。

不过,在利用这种市场的波动以低买高卖、取得更高的长期回报时,价值投资者需要注意两个问题。有意思的是,这两个问题需要投资者采取两种截然不同的态度。

一方面,这种市场的波动往往会超出投资者的想象,以至于使用了金融杠杆的投资者会遭遇爆仓的危险,而过早投入全部本金的投资者也会遭受长期的账面亏损。

因此,对于不成熟市场的价格波动,投资者必须对波动幅度充分考量,做好波动极大的准备。

另一方面,当价格脱离基本面、买的足够便宜的价值投资者开始准备“卖的更贵”时,也面临究竟何时结清仓位的问题。

如果卖出过晚,固然会获得市场癫狂时极度丰厚的收益,但是也会蒙受“万一市场癫狂不达预期”导致的持有成本过高。因此,在这种情况下,对于市场的波动幅度,投资者又不应该预期的太高。

最后,需要指出的是,资本市场的成熟程度并不是一成不变的,而是随着市场参与者投资知识的增长、经验的累积而慢慢增长的。举例来说,当前的中国香港市场,就比1970年代成熟的多,而目前的美国市场也比1920年代的美国市场成熟百倍。

因此,精明的价值投资者必须认识到,在长周期内,资本市场的成熟程度会逐渐提升,价格无理性波动的区间会逐渐缩小,低买高卖的机会和空间也会越变越少,价值投资的行为也就需要不断修正对价格波动空间的预期。不过,就目前来说,我们尚没有在A股市场看到市场成熟度相对5到10年前明显的抬升。



作者简介:信达证券 陈嘉禾 首席策略分析师
来源:信达证券 
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