港股洼地：小盘股处于风口，大盘股估值趋同

来源：华泰证券研究所

投资要点：

3月27日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，提出基金管理人可以募集新基金，通过沪港通机制投资香港股票市场，不需具备合格境内机构投资者（QDII）资格。在此消息的带动下，恒生指数连续上涨超过11%，恒生小型股指数更大涨25%。

港股相对A股处于估值洼地

历史上A股的估值长期高于港股。2002年以来上证指数和恒生指数的相对估值的均值是1.7倍，即上证A股的估值比恒生指数成份股的估值高70%。港股与美股的相关性更高，2002年以来的相关性达到46%，而港股与A股的相关性仅为16%，主要是香港市场的海外机构+个人投资者占比超过45%，而其中美国投资者超过30%。

两地估值的差异来自于两方面，一方面是制度层面的硬约束，包括上市制度、交易制度、投资者限制的差异；另一方面是市场层面的软约束，包括流动性、资金成本、风险偏好、相对需求差异等。短期资金流向的变化改善港股的流动性以及风险偏好，但硬约束以及资金成本等差异仍然存在，因此两地估值差异不会完全消除。

短期：小盘股处于风口

短期港股在自我增强的预期下仍有上涨空间。恒生指数目前11倍市盈率，仍大幅低于上证指数19.7倍的估值，随着“南下”资金放量，而且撬动香港股市所需的资金量远小于A股，两地估值差异有望收窄。但公募基金并不是港股的解放军，内地资金流入的蜜月期之后（6月份之后美联储加息预期升温），需要关注外资流出的风险。

基于资金流向，我们建议关注以下投资主线：1、A-H价差最大的H股，资金南下有望降低A股溢价率，关注昆明机床、北辰实业、山东墨龙、浙江世宝等。2、港股特有、A股稀缺品种，A股稀缺的方向包括无线电信、电力贸易、个人用品、多元金融服务、燃气、多元电信服务等，关注中国通信服务、元征科技、腾讯控股、天鸽互动、博雅互动、慧聪网、联众等。3、下半年深港通有望推出，预计恒生小型股指数有望成为投资标的，关注191支恒生小型股指数成份股，包括京信通信等。4、与A股行业龙头对标的H股，其估值有望向A股看齐，关注金山软件、比亚迪股份、长城汽车等。5、主题相关，“一带一路”、国企改革、京津冀、长江经济带、新能源汽车相关个股，关注潍柴动力、中兴通讯等。

长期：大盘股估值趋同

长期来看，随着国内主导产业进入成熟期，而且内地交易制度趋于市场化，保险、社保等长期资金以及海外资金的再配置过程中，A股和港股的资金双向流动逐步消除套利空间，基本面、制度层面和资金面共同推动大盘股的估值趋同。

基于估值趋势，建议关注“恒指ETF”（513600）。“恒指ETF”跟踪恒生指数，投资者能获得恒生指数的长期收益，而且因采用港股通模式，在所有港股上市基金中费率最低。当然“恒指ETF”并不适合用于套利交易，套利周期更短使得“恒指ETF”即使出现溢价也不会高于10%，远低于其他QDII类型ETF。