福寿园(1448.HK):中国最大的殡葬服务提供商-业务结构不断优化,盈利能力持续向好,首予“买入”评级

机构:中泰证券

评级:买入

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行业深度研究:

驱动力强劲且高度分散的行业——中国殡葬业。我国殡葬服务行业由遗体处理、墓地服务、殡仪服务及其他产品服务四部分组成。壁垒高筑下行业格局极度分散,2012年前五大运营商的市场份额仅占总市场规模的3.1%。

行业强增长驱动力:

(1)人口老龄化趋势明显,65岁以上人口占比持续增加。我们推算出2023年65岁以上人口占比约为14.41%,共计2.05万人次。

(2)随着人口老龄化的到来,人口死亡率逐渐攀升。我们预计到2023年,人口死亡率将达到0.73%。

(3)2020年全国100%火化率的目标指引。鉴于目前的执行情况,我们预测中国火化率将于2023年达到60%。

(4)人均可支配收入提高叠加墓地供不应求,殡葬费用上升趋势明显。

(5)政策驱动因素。2018年民政部等16个部门提出“管办分离”,在保证国家提供基础殡葬服务的同时,为民营企业提供更广阔的利润空间。——由此,我们预计到2023年行业市场规模将达到2525亿元,2018-2023年市场规模的复合增长率达到12.6%。

公司研究—民营殡葬龙头福寿园:

公司业务概况。福寿园于1994年开始在上海经营墓园,是中国最大的殡葬服务企业,目前业务覆盖14个省市及自治区,涵盖墓地服务、殡仪服务、火化机设备、生前契约、生命教育等领域。截至2018年上半年,公司共拥有20座建成墓园,20间殡仪设施正在运营,公司善于提供个性化的完整殡仪服务,可以满足顾客多元化的需求。

公司广阔的提升潜力:拓展迅速,土地资源丰富,业务结构优化。

(1)成功的行业整合者,业务拓展迅速。中国殡葬服务行业高度分散,市场整合的机会极多,公司具有优秀的行业整合及外延能力。一方面,公司善于收购小型的殡葬服务商,另一方面,公司通过PPP等方式与政府合作,不断实现业务外延。

(2)完整产业链布局。公司积极进军生前契约及环保型火化机业务领域,完整的产业链布局可以产生良好的协同效应,提升公司各业务板块的表现。

(3)丰富的土地资源储备。公司年度消耗墓地面积占总墓园可售面积的比例极小,且每年均保持在2.5%以下,若公司每年的墓地出售保持在3.4万平方米,现有可售墓地面积还能支撑墓地业务发展57年。

(4)业务结构持续优化,未来盈利能力提升。公司销售渠道持续优化,自营占比不断提高,同时,公司大力推广小型墓地,以使每单位墓地资源的收益最大化。

(5)公司发展其他驱动因素。股权授出计划激励管理层及员工;文化教育委员会及福寿园生命教育学院为公司不断培训和储备专业人才。

公司盈利预测。得益于收并购以及PPP等政府合作项目的持续增加、公司墓地业务结构持续优化、殡仪及其他服务业务占比不断增加,我们预计2018、2019及2020年公司的营收将分别达到16.7亿元、18.7亿元及21.0亿元,营收增速将分别达到13.1%、11.8%及12.4%。

估值分析。我们预计公司2018-2020年的归属母公司净利润分别为5亿、5.92亿及6.79亿人民币,同比增速分别为19.9%、18.4%及14.6%,每股盈利分别为0.23元、0.27元及0.31元,目前公司股价对应2018-2020年市盈率分别为23.4x、19.8x及17.3x,我们采用DCF估值方法,假设负债率为20%,加权资本成本为8.5%,永续增长率为2%,得到参考市值195.44亿港元,首次覆盖,予以“买入”评级。

风险提示:

外延扩张速度慢于预期;

新项目整合收益不及预期;

市场规模预测基于一定的假设条件,存在假设条件不及预期或市场规模测算偏差的风险。

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