一文看懂保险股的研究方法和框架

作者：朱昂 

都是市值占比极高的行业，而在大金融行业中主要分为银行、券商和保险。其中保险是非常难以研究的一个行业，许多研究保险的分析师都是精算师出身。金融的本质是抓住其定价，在定价稳定并且没有黑天鹅的背景下，这些金融企业往往处于非常好的赛道，能赚到巨额的利润。在海外，券商和保险都有百年老店，也都是各国的超级巨头。相比之下，中国的保险和券商都还非常年轻。

我们今天访谈了安信证券的非银金融分析师赵湘怀。今天的访谈更像一篇科普性的文章，用一整套体系来和大家聊聊如何研究保险公司，包括其业绩驱动因素，定价模型，估值方式等。比较有趣的是，过去大家往往把保险和券商作为一个板块来操作。多年前许多人简单粗暴的观点就是，牛市买券商，保险是小券商。当市场迎来Beta行情时，大家会一起上涨。然而，赵湘怀发现过去几年保险和券商的Alpha特征开始出现，板块中个股走势分化，优秀公司这几年已经和后面的企业拉开更大差距。未来，非银金融行业更多会呈现板块分化的特征。优秀公司将给投资者带来更多超额收益。以下是我们访谈的全文：

关于今年的市场观点

1.记得在年初见到你的时候，就对保险股看空了，当时背后的逻辑是什么？

赵湘怀：我们认为保险股的涨跌本质上是由死差和利差的预期差决定的，死差而非利差是保险公司2016年以来价值增长的主因。中国保险市场仍处于快速发展过程中，所以我国保险公司在未来相当长时间内价值增长还将依赖于保费增长带来的死差增长，管理卓越的公司享有更高溢价。

以2018年中报为例，上市险企内含价值稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较高（中国平安65%/新华保险53%/中国太保82%/中国人寿80%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响，死差是推动保险公司内含价值增长的主因。

股价涨幅与内含价值增速呈线性关系。通过“内含价值—股价模型”，我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系，并且斜率远大于1。具体来说2017年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同；而2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。

图：内含价值-股价联动模型

2018年初，我们认为开门红同比大幅负增长，将导致死差益短期增长趋缓，因此保险股存在短期风险。而导致开门红保费同比大幅负增长的主要原因有：（1）货币政策收紧推动理财产品收益率走高，保险开门红主力产品的吸引力显著下滑;（2）监管从严使得快返型产品停售，影响营销员产能，导致营销员收入的下降，进而加速营销员人数的脱落；（3）保费收入增长有周期性（大约七年一周期），上轮周期起点是2011年，那年寿险公司因为要收缩银保业务，所以个险新单负增长，今年又出现新单负增长。本轮周期由个险渠道拉动，营销员人数已经增员至800多万，已经到了瓶颈，今后将以提高人均产能的精细化管理阶段，部分年份保险公司的新单保费可能无法保持高速增长。

2.过去几年保险股表现很好，今年又表现不佳，到底发生了什么变化？

赵湘怀：回顾保险业近年来的发展历程，不同阶段保险公司价值增长的主要驱动力不同。例如，2014年利差主导保险公司价值增长。央行降息带来2014年末至2015年中旬股债双牛，保险公司投资利润大幅增长，利差主导了保险公司价值的增长。但利差的弹性主要源于权益投资收益而非固收投资收益。

股权投资是保险公司利差弹性的主要来源，非标投资占比将下降。总投资收益率变动的主要原因是股权投资收益的波动，并且股权投资资产占比不同是不同公司总投资收益率有明显差别的主要原因，例如2017年平安/新华/国寿/太保的股权投资占比分别为24%/19%/16%/15%，对应总投资收益率分别为6%/5.2%/5.16%/5.4%。2018年年初以来权益市场波动较大将使得保险公司股权投资收益下滑。

2016年以来死差超过利差成为保险公司价值增长更重要的驱动力。虽然2017年下半年以来保险公司投资收益率有改善，但保险公司投资收益率总体接近，维持在5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，死差增长成为2017年保险公司价值增长的主要来源，以平安为例，2017年长期保障型业务死差和费差占高达75%。2018年以来保险股大幅下降，主要原因是寿险开门红保费大幅负增长使得死差益短期内增长趋缓。

从2018年中报来看，四家上市险企人均产能下滑（同比：中国平安-24%/新华保险-26%），营销员收入下降（中国平安同比-4.8%），导致除中国平安(较之2017年末：+0.1%），其余三家上市险企的营销员人数出现不同程度地脱落。（较之2017年末：中国人寿-8%/新华保险-4%/中国太保-4%）。

上半年受监管等因素影响，上市险企个险新单（同比：中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%）均有所下滑，导致新业务价值除平安实现0.2%的正增长之外，（同比：中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%）同比增速，其他三家A股上市险企均同比负增长，基本与我们年初预计是十分吻合的。

所以，市场上有些人把保险公司简化为一个股债混合型基金，认为利率上行保险股就涨，利率下行保险股就跌，这种认识非常有害，多次造成投资上的重大损失。其实（1）2017年以来的债市利率上行反映的更多是债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。即便利率短期进入上行通道，对保险公司投资端影响中性，利率上行改善该类新增资产收益率，但是同时也使得存量资产浮亏增加,短期内利差益未明显扩大。(2)保险公司投资渠道更为广泛，能够通过调整资产配置结构来稳定投资收益率，并且保险资金久期较长，更加注重资产负债久期的管理，投资风险相对更低，投资收益率将趋于稳定。（3）2016年以来，业务结构优化，保障性占比逐步增大，死差益占比逐步超过利差益，上述观点却完全忽略负债端价值。

如何对保险进行估值

1.保险公司研究起来很复杂，你有什么简单一些的研究分析框架？

赵湘怀：对于保险股主要关心两个问题，一是保险股股价涨跌的影响因素是什么？二是保险公司价值增长的驱动力是什么？

对于第一个问题，通过“内含价值—股价模型”，我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系，而保险股的涨跌本质上是由死差和利差的预期差决定的，死差而非利差成为保险公司2016年以来价值增长的主因。

对于第二个问题，我们认为保险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论。因此，我们构建的MOIC模型，将保险公司分为四大公司，以便更加深入和形象地理解保险公司价值增长动力以及系统分析三差。即：保险集团=销售公司+运营公司+投资公司+资本公司。

第一，销售公司价值的提升，取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化。

二.从运营公司维度看，优质管理形成溢价。优质管理的保险公司以质量取胜，如关注人均产能的提升等，将通过精细化管理、金融科技等手段来提升运营价值。

第三，投资公司方面，公允投资收益率高于精算假设时资带来正面价值贡献。随着投资规模提升以及投资端配置多元化，预计未来收益率将长期保持稳定。

第四，融资增强资本公司价值。作为保险公司独特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。

从MOIC模型我们可以看出，随着销售公司、运营公司转型升级，死差对于公司价值贡献比重将日趋明显。而精细化的管理将有助于加强公司提升效率，降低营运成本，有助于改善费差；而投资管理方面，随着投资结构更加多元化，投资收益有望趋于平稳，大型保险公司之间整体差距并不明显，使得利差贡献程度出现一定程度的下滑。2016年以来新单持续高速增长，业务结构优化，销售公司贡献增速逐步提升，死差益占比超过利差益。2017年上市险企内含价值增速中，销售公司贡献增速均位居首位。

2. 历史上看，怎么对保险股进行估值一直是一个大难题，你有什么好的方法吗？

赵湘怀：PE和PB估值法不适用于寿险公司。首先，市盈率（PE）估值法不适用于金融机构，主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。其次，市净率（PB）不适用于寿险公司，因为如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。

举例来看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这未来九年保费则恰恰是寿险公司宝贵的资产，所以应把保单未来九年的现金流用精算方法贴现到当期，这部分就体现为寿险公司的有效业务价值。

寿险公司更适合采用内含价值倍数指标（P/EV，即市值/内含价值）进行估值。简单而言，寿险公司内含价值倍数类似于银行的市净率（PB），只是分母由净资本变成了内含价值。寿险公司的内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值，代表评估时点的经营成果。

图：寿险公司价值构成

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

内含价值增量变化由新业务价值增长决定。通常而言，寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素，其中新业务价值占比一般超过50%。由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值，所以新业务价值增速的波动对当年内含价值增速影响较小，根据测算假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速下降在4个百分点以内。

不过内含价值估值法也具有其局限性。目前国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对偏低，使用内含价值估值法会低估保险公司的价值。

分部估值法更适合于金控集团。对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对偏低，分部估值法较之内含价值估值法更具有合理性。实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等地区的关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构不应给予折价。

保险和券商未来的变化

1. 如何看待目前中国券商这个行业，特别是未来你觉得会有什么发展的新变化？

赵湘怀：当前券商股估值已跌至1.2xPB左右，创“历史新低”。多只券商估值“破净”，股价弹性明显衰减。我们认为2018年券商股存在股权质押、自营和直投三大风险，这是券商股估值跌破“历史底”并有券商股破净的重要原因，因此券商股的反弹关键在于三大风险边际改善的力度和空间。

券商股估值再创新低（PB）。

风险一：股权质押风险暴露。2014-2017年券商承接股权质押业务规模大幅提升，随着股权质押新规出台、股价下跌和债市信用风险暴露，券商股权质押风险开始逐步暴露。

风险二：自营面临浮亏压力。股市下跌自营浮亏，上半年沪深300下跌13%，而中债指数上涨5%，上市券商自营收益同比下降21%。新三板做市风险暴露，新三板市场流动性下降，周交易额大幅萎缩。

风险三：二级估值下跌诱发直投业务风险。二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商面临直投业务风险。若创投税负由20%增至35%将进一步加重券商直投业务成本。

我们认为券商的马太效应会进一步凸显。2018年资本市场遭遇寒流，交易量低迷、股指大幅下跌，这些因素导致上半年上市券商净利润大幅下降。同时券商行业还面临着股权质押、自营和直投等三大风险。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速相对稳定，而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑。从股价表现来看，头部券商具有较高的ROE且享有估值溢价。

以经纪业务为例，头部券商在机构客户和高净值客户基础方面更为扎实，佣金率下降幅度相对较小且市场份额总体保持稳定，并有能力开展具有高门槛效应的业务（如场外期权业务、PB业务），形成差异化的核心竞争能力，在财富管理转型中能取得领先优势。

券商经纪业务的“生死线”与“阴阳界”。我们根据佣金率和交易额市占率的高低将券商分为四类。其中，2018年上半年第一象限（高佣金率高市占率，如中信）和第四象限（低佣金率高市占率，如华泰）券商经纪收入增速表现要优于第二象限（高佣金率低市占率）和第三象限（低佣金率低市占率）券商。我们预计，随业务发展和竞争加剧，基于交易需求的客户向互联网服务体系发达的第四象限券商转移；基于高端理财需求的客户向以龙头券商为主的第一象限券商转移。

以自营业务为例，部分头部券商已开始向“交易投行”转型。。传统自营业务以“方向性”投资为主，因此业绩表现欠缺稳定性。以中信、中金为代表的头部券商开始发力机构业务，转型“交易投行”，以降低市场方向性变化对业绩的影响。以场外股票期权为例，由于业务具有较高的门槛效应，资金实力强、机构客户基础较好的头部券商更容易转型成功，且享有更高的业务收入。

2.有人说保险行业会受益于中国的消费升级，购买保险的人会越来越多，你怎么看这个问题？

赵湘怀：根据马斯洛需求理论，在满足最基本的生理需求以后，人们会去追寻安全需求。我国经济长期高速发展产生了一大批中产阶级，对于中产阶级而言，随着收入水平的提高，消费能力也逐步提高，基本的温饱已经不是主要矛盾，他们的需求从基本温饱消费向财富管理、健康、医疗等领域转变，在中产阶级崛起和消费升级的带动下，零售业务将保持强劲增长，得零售者得天下。

与国外发达市场相比较，我国健康险市场仍处于初级阶段。而在2017年，我国的保险密度约为407美元，保险密度仍远低于发达国家，保守估计发展空间仍有6倍以上。主要原因在于我国人口基数大，且保险发展起步晚、程度低，受益于保险意识提升等因素，购买保险的群体规模提升空间很大。从长期来看仍有很大的发展空间。我国经济长期高速发展产生了一大批中产阶级，中产阶级也就意味着基本的温饱已经不是主要矛盾，以养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求，保障型保险将逐渐成为中产阶级人群最重要的消费之一。所以在相当长的时间里，我国保险公司价值增长还将主要依赖保费高速增长。

随着经济发展水平的不断提升，居民对医疗的消费需求也更加多样化，对于中高收入人群来说，更追求优质、高品质的保险服务，因此，对于新业务价值率与件均保费较高的产品，也逐步接受。从历史来看，中国保险产品件均保费由最初2000-3000元开始卖，还是以储蓄型为主。伴随着居民保障消费意识与收入提升，目前中高收入群体对于件均保费10000元左右重疾险产品，接受度也很不错。

以中国平安为例，消费升级在经济发达地区会体现的更为明显，而平安寿险一二线城市均具备较强的市场竞争力。平安寿险在深圳广东市场份额均位居第一，在北京上海市场份额位居第二，在消费升级的过程，平安寿险凭借在经济发达城市的布局，将持续受益。

消费升级下，保障型产品需求提升，推动剩余边际持续释放。公司2017年长期保障型产品死差益和费差益占比达到75%，将带动整体死差益占比提高，并且推动剩余边际持续稳定释放。截至2018年上半年，平安寿险剩余边际余额为7100亿元（较去年末：+15.2%），受益于长期保障型业务占比持续提升，剩余边际摊销逐年稳步增长，2018年上半年达到296亿元（YoY+23%），未来公司长期利润将受益于剩余边际释放。

3过去几年互联网企业大量进入金融领域，你觉得会产生最大的颠覆在哪里？

赵湘怀：从过去一两年，包括BATJ等互联网巨头进入金融领域，我们看到了更多的是融合，不仅仅是互联网金融机构更多注重风控与合规，传统金融机构加强金融科技投入，提升运营效率、降低成本，还有看到了更多传统金融机构携手互联网巨头，更好实现以低成本、高效率、优质的服务去覆盖更为广泛的人群。

而从互联网来看，其优势是提供技术、用户画像与场景，互联网企业进入金融领域，将从本质上改变了金融服务方法，降低风险和成本。以蚂蚁金服为例，（1）改变金融服务方式，公司通过云计算、大数据、AI等技术手段对于用户进行画像，基于这些个人风险承担能力等各种维度因子的用户画像，蚂蚁金服再推荐合适的产品给合适的用户，2017年实现蚂蚁金服实现用户转换率提升69%，（从余额宝产品到其他产品）；（2）降低风险与成本，公司通过构建反欺诈模型，敢于推出“你敢付我敢赔”的保障。2017年资损率<0.1个基点，通过云计算，处理交易成本低于传统金融机构，实现处理小额交易仍实现盈亏平衡。

近年来蚂蚁金服推进BASIC科技战略（Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全、IoT物联网、Cloud金融云），对金融机构和广大合作伙伴开展技术能力输出，正成为未来成长的长期驱动力。蚂蚁金服开放自己的金融云平台，让更多金融机构和业态进驻到生态圈，极大程度减轻蚂蚁金服自身的业务压力。随着蚂蚁金服向技术输出平台模式转型，支付连接收入占比下降，高利润率的技术服务收入的占比将近一步提升。

图：蚂蚁金服合作模式

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

利用技术输出，走向海外。目标覆盖全球20亿消费者。自2015年起，蚂蚁金服先后通过战略投资和与当地合作伙伴合资等方式推出了海外本地电子钱包。蚂蚁金服目前进入了8个国家和地区，这些国家和地区合计逾30亿人口。按80%的“长尾”比例计算，蚂蚁金服未来目标客户已逾20亿人。

图：支付宝全球支付网络

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

保险科技公司相比传统保险公司，掌握更多的数据，客户诞生于数据，可以利用数据更好地了解客户，通过数据精准刻画用户画像，从而提供相关产品。众安保险完美地将其各款保险产品嵌入五大金融生态圈（即生活消费生态、消费金融生态、车险生态、健康生态和航旅生态），并以金融生态圈为框架发展其保险科技业务。

图：众安保险利用大数据对用户画像

资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

众安保险的股东即为互联网巨头，股东优势为众安提供了产品、渠道和技术方面的支持。一是在产品方面，公司的第一款产品众乐宝和保费最主要来源退运险都是基于同阿里的合作。商家保证金保险是首个专门为参与阿里巴巴平台保证金项目的卖家设计的保险解决方案，也为日后基于互联网生态开发产品的模式定下基调。

二是在销售渠道方面，阿里和腾讯为众安提供了众多销售场景。众安产品主要通过金融生态圈合作伙伴的平台实现销售。例如，为淘宝、极有家、聚划算及若干其他有阿里巴巴拥有或经营的平台提供保险解决方案，将产品嵌入合作伙伴的平台，客户就能够以非常简单的方式为与其消费行为相关的风险购买专门的保险产品。另外，众安也在重要线上销售渠道设立官方店铺，例如天猫、蚂蚁金服集团保险平台、微店等等，这些都是股东带来的渠道优势。

三是在技术方面，股东除了直接提供相关技术人员，也给予相关技术咨询服务。例如当阿里相关平台需要新的保险解决方案时，蚂蚁金服集团会向众安提供技术及咨询服务，协助众安将解决方案整合至相关平台。