腾讯控股(0700.HK)：长期战略地位稳固，维持“买入”评级，目标价410港元

机构：国金证券

评级：买入

目标价：410港元

2018年，国家对互联网行业的监管趋于严格，腾讯不可避免的受到影响，尤其是游戏业务的增长明显放缓。我们认为，游戏行业的监管风险尚未完全释放，后续产品上线及变现时间很不确定；广告、互联网金融业务尚不能弥补游戏业务的放缓，2019-21年的业绩能见度较低。

腾讯的长期战略很明确：大力发展微信小程序，建立去中心化的生态系统，发展小游戏、电商和新零售；积极推动手游出海，同时以并购、投资方式切入海外电商市场。虽然支付宝、百度、今日头条都推出了小程序，但是我们认为腾讯在这一领域具备得天独厚的优势，只是大规模变现尚未开始。

腾讯并不缺乏短期变现手段：增加微信广告位，快速推进小程序变现，开展高附加值互联网金融业务等。但是，腾讯不愿意牺牲用户体验，也不愿意试探监管底线；它在变现方面非常克制，更注重保留“战略预备队”。

直播行业的经验告诉我们：监管趋严一般有利于头部互联网公司进一步占据客户和资源，因为它们运营更规范、对政策的理解更深。一旦监管放松，或者下一个成长周期到来，腾讯这样的巨头将具备较大的业绩弹性。投资建议?我们预计2018-20年营业收入增速分别为34.8%、26.6%、22.0%，扣非净利润增速分别为22.8%、27.3%、23.2%。我们将2018-20年扣非EPS预期下调为8.40、10.68、13.16元（此前为9.19、11.96、14.32元）。

2018年对腾讯来说是多灾多难的一年，但是腾讯的流量基础、商业模式和产品储备都没有受到实质性破坏。游戏业务的减速主要是政策影响导致的，网络视频、音乐、支付等业务的强劲增长让我们看到了腾讯的活力。

值得一提的是，腾讯今年上半年有增持战略投资对象、扩大联营公司并表范围的倾向，这可能增厚扣非净利润，从而造成“超预期风险”。

我们以基于DCF的SOTP估值得出目标价410港元，维持“买入”评级。腾讯仍然是长期投资者分享中国互联网行业成长的最佳选择。

风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险，估值偏高。