金山软件(3888.HK)：估值或已触底，维持“买入”，目标价下跌至23.0港元

机构：国信证券

评级：买入

目标价：23.0港元

金山软件上半年业绩受网络游戏业务拖累，其公布核心盈利同比下降36.5%至人民币3.45亿元。然而，我们认为金山软件盈利能在19财年有反弹的可能。同时，受制于人民币贬值和推出游戏延期，我们的新分部总和衍生目标价从34.0港元下跌至23.0港元。我们认为最近的价格调整已反映其下行风险。基于目标价见上涨空间达74%，我们维持买入评级。

销售增长逆风而行

金山软件公布18年上半年业绩，当中销售额从17年上半年人民币25亿元同比增长4.5%至人民币26亿元，核心利润从17年上半年人民币5.43亿元同比下降36.5%至人民币3.45亿元，主要受制于（1）推迟发布《剑网3》和（2）18年6月推出的《云雾羽衣》表现未达到预期。在8月14日，由于互联网流量集中于（1）重磅游戏和（2）短视频共享应用，金山软件发布盈利预警，料18财年将会因而亏损。因此，我们预计18财年总销售额将从先前人民币71亿元减少约20%至人民币57亿元，17-20财年总销售年复合增长率从先前34%减速至29%。

聚焦WPS

尽管游戏业务放缓，我们观察到WPS的上半年销售增长势头加速至+67.4%至人民币5.08亿元，占总收入的约20%（17年上半年：同比增长51.1%，约占总额的12%），归功于（1）用户订阅的强劲增长和（2）更多来自企业产品升级的的销售。我们料WPS的强劲销售将成为新的增长动力，并将17-20财年销售预期年复合增长率从50%调整为59%。至于云业务，尽管18年上半年销售见强劲55.1%同比增长，但我们注意到由于中国市场的价格压力，其亏损同时扩大。基于不明朗的前景，我们预料金山将继续优化业务。销售复合年增长率从先前的73%降至约44%。

目标价下跌至23.0港元;维持买入评级

我们料金山软件的核心净利润将在19财年反弹，归功于:

（1）办公软件业务的强劲增长，

（2）云业务亏损收窄及

（3）低基数18财年。

受困于

（1）人民币贬值及

（2）旗舰产品延迟发行衍生下行风险，我们将新分部总和衍生目标价由34.0港元下降至23.0港元。

目标价包括

（1）港币5.0在线游戏业务（9倍19财年市盈率）,

（2）港币3.1元主要为WPS之办公软件业务（44倍19财年市盈率）及

（3）港币4.9元云业务。我们认为近期的价格调整已见触底及反映下行风险。

基于目标价见74%上涨空间，我们维持买入评级。主要风险包括中国云市场竞争激烈，新发行/管道游戏的变现进度低于预期，游戏活跃用户被其他手机应用蚕食以及对在线游戏政策的不稳定因素。