新股快讯：海底捞(6862.HK)

机构：信达证券

中国及全球增长最快的主要中式餐饮品牌海底捞是内地领先、快速增长的中式餐饮品牌，主打火锅品类。集团拥有及营运的餐厅数量达362家，包括中国内地的331家餐厅以及31家位於台湾、香港及海外在新加坡、韩国、日本及美国的餐厅。内地餐饮服务市场近年来稳步增长，总收入於2013－2017年的复合年增长率为10.7%。按2017年来计算，中式餐饮占内地餐饮服务市场份额的80.5%，由2013－2017年的复合年增长率为9.9%，当中火锅占中式餐饮市的13.7%，复合年增长率为11.6%，内地中式餐饮市场高度分散，前五大经营者仅占总市场份额的0.8%。若以按收入计算，海底捞2017於火锅市场市占率为2.2%，远高於主要竞争对手同期0.8%-0.9%的市占率。

二三线城市收入增长强劲

集团的营业收入由2015年的57.6亿元人民币增长至2017年的106.3亿元，复合年增长率为35.9%。同时，集团的利润由2015年的4.12亿增长至2017年的11.94亿元，复合年增长率为70.5%。2018年上半年，集团的营业收入录得按年增长54.4%至73.4亿元，期内净利润录得按年增长17%至6.47亿元。同期，集团新增71家门店，当中大部分都集中在二三线城市，根据招股书资料，一线城市占总收24.5%，上半年来自一线城市的收入按年增长26.1%至18亿元，二线城市占总收入47.1%，其收入按年增长48.2%至34.6亿，而三线城市占总收入19%，来自三线及以下城市的收入按年增长1.2倍至14亿。由翻台率资料显示，今年上半年二线城市的翻台率为5.1次/天，较集团整体翻台率4.9次/天为高。

根据招股书资料，於2015-2017年期间，集团收入最大来源是餐厅经营业务，平均占比约97.8%，其余则是外卖业务占比约1.7%，及销售调味品业务占约0.3%。於期内，餐厅经营的经营利润率分别是18.5%/25.1%/21.9%，而今年上半年仅录得19.7%，主要是受到集团上半年经营开支按年增长60%引致，而集团的经营利润率亦由去年同期的11.6%下降至8.8%。

上半年二三线城市同店销售增长率放缓集团的同店销售增长率於2016-2017年分别是14.1%及14.0%，而截至2018年上半年同店销售增长为6.4%，除了海外餐厅的同店销售录得按年下跌2.8%外，当中其一线、二线及三线同店销售增长为12%/4.1%/6.3%，

较去年全年增长13%/14%/16%，明显放缓。另外，集团於2015年-2017年期间，集团整体翻台率为4.0、4.5及5.0，而新店的翻台率分别为4.8、4.6、4.8，但是2018年上半年的翻台率则下降至4.2，而整体翻台率由2017年的5.0降至4.9。从顾客人均消费来看，2018年上半年来自一线城市的最高，为106元，二线城市为94.2元，三线及以下城市为91.8元。

估值高于行业平均水准

若按集团是次招股范围计算，相当於2017年59.7-71.8历史市盈率，估值远高於内地及国际同业同期平均25倍估值，但集团去年经营利润率低於香港上市同业及国际同业，净利润率亦低於行业平均水准，我们认为集团是次招股范围的估值偏高。另外，集团近3个财年净负债比率持续攀升，由2015年底22.7%，增加至2017年底73%，高於国际同业平均水准(平均值55.0%)。至2018年上半年，集团净负债比率降至50.7%，随着是次集资所得15%将用於偿还债务，预期净负债比率可进一步降低。

潜在风险

过份扩展，导致管理风险及不确定性不断增加

客户用餐体验品质下降

未能维持或提升品牌认可度或声誉

依赖若干人士提供的物资及服务

或会面临重大责任索偿或投诉