穷人家的流水宴与本轮行情：记得坐在离出口近一点的地方

格隆一再强调了，任何一只股票、一个公司，乃至一个国家，评估价值的增长都不外乎两个条件：一是真实盈利水平（社会财富）的增长，二是估值水平的提升（这完全是个情绪和心态的变化，主要受制于对整个社会制度层面的不确定性的评估以及由此形成的风险溢价。在情绪好的时候，原来愿意给你10倍市盈率，现在可以给到15倍乃至更多）。其中盈利水平的提升是主动轮，估值水平提升是从动轮。盈利水平的持续提升几乎必然带来估值水平的抬升，此时两者共振基本代表着大牛市的到来，也即所谓的“戴维斯双击”。但暂时情绪改善，引致单纯估值水平抬升而促发的行情，由于缺乏盈利支撑，基本都只能喧嚣一时，最终会现出原形。

很多人会狡辩牛市与否与GDP没有必然关系。格隆觉得这是没弄懂经济学中速度与加速度关系的原因。GDP（Gross Domestic Product，简称GDP）是指在一定时期内（一个季度或一年），一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值总和——它大概类似你当年获得的收入。GDP表面看是个财富总和，但实际是个增量概念，类似物理学中的速度。而GDP增速则表明你当年获得的收入比去年收入增加的比率，这类似物理学中的加速度——GDP绝对额中会有很多会在当期就被消耗掉，与微观企业盈利关系不大，但GDP增速则与微观企业盈利息息相关：对于美国这样相对高效的经济体而言，一个点的GDP增速能支撑微观企业3个点以上的盈利增长，但对于中国这种粗放型经济体系而言，长期以来，历史上8个点的GDP增长，只能维持企业盈利勉强达到正增长：换句话说，牛市确实与GDP没有必然关系，但与GDP增速息息相关。没有GDP增速支撑，牛市基本是缘木求鱼的无源之水。放眼全球，在GDP增速持续下台阶的情况下，基本没有任何一个国家股市有过持续性的大牛市。

学过高等数学排列组合的能轻松看出不同组合里的差别。如果把盈利水平标记为A，估值水平标记为B，则有意义的不外乎以下几种组合：

1、A上，B也上。这就是戴维斯双击，长期大牛市的经典组合。美国是典型代表：美国3%的GDP增速，足以支撑实体企业8-9个百分点的盈利增长。教育、科技创新、产权保护、政府治理等制度层面的合理与稳定则保证了美国国家风险溢价在全球始终是最低的——结果就是道指过去百年不断创新高的走势。客观说，巴菲特用他那一套投资方式与逻辑，如果不是在美国，要创造出这么炫目的投资成绩基本就是个奇迹。

2、A有改善，但不醒目，B明显改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和缅甸。这些国家共同的特征都是国家制度架构层面持续而明显的改善，国家风险溢价的走低带来估值水平的抬升，其股市也给予了典型“小牛市”特征的回馈；

3、A不改善，甚至恶化，单纯B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革与民选政府的执政曾一度令全球资金对其寄予厚望并慷慨给予短期估值的大幅提升：但很明显，什叶派和逊尼派的教义之争，民主和平与战乱之争，前者对伊拉克人的影响力和重要性要远大过后者。短暂的政治美好蓝图丝毫不能掩盖基本面的苍白乏力乃至恶化。最后戳破这个美丽童话幻觉的是一个叫ISIS的奇葩极端组织——最近美国人实在受不了，派去了自己的F22对ISIS直接空袭。

既然只是一场穷人家的流水宴，你就肯定不能指望大鱼大肉，觥筹交错能一直延续下去，找个时间离席是需要的，一般最后离席的都不好意思不买单的。至于何时离席，这涉及对7月以来这波行情性质的判断，以及对下半年趋势的预判。格隆斗胆谈谈看法。

7月以来，沪港两地市场联袂走出一波行情。未来，尤其下半年怎么看，格隆几点看法：

4.之所以说中国经济向下趋势不改，是因为各项数据都表示中国经济目前只是暂时企稳。 PMI，PPI这些软数据的暂时回暖，丝毫没有掩盖水泥，工程机械，用电量与发电量，火车货运这些硬数据的全面下降，多数人寄予期望的经济复苏被证伪的概率很大，所谓的经济复苏极可能只是个“伪复苏”，幻觉居多。随着美联储宽松货币政策的退出，中国目前为了维持经济下降有一个平缓斜率而采取的局部给力的温和去杠杆政策，未来的腾挪空间与时间窗会越来越狭窄和局促，格隆完全不排除明年上半年在美联储挤压下，中国经济快速下一个断层的可能。换句话说，A股，包括港股明年的日子，大概率不会好过今年：因为明年是美联储收紧与中国经济再下台阶的双杀组合；

格隆个人意见，未来最有可能带来惊喜的是法治改革与国企混合所有制改革这两个领域。前者将在10月的四中全会上讨论，如果超预期，将直接降低中国的国家风险系数，估值水平再上台阶也不是没有可能。而后者如果有效推进，将直接提升中国最大存量资产的经营效率，带来整个社会财富的增加——但这个涉及所有制和垄断利益的破除这些敏感项，道阻且长。