穷人家的流水宴与本轮行情:记得坐在离出口近一点的地方

穷人家摆流水宴

巴西狂欢节以其激情澎湃、参与者众、性感美女如云而闻名于世,每年都会吸引世界各地数百万人参加,每个人都肆意挥洒激情,素有“地球上最伟大的表演”之称。但也正因为如此,几乎每年狂欢节都会有有火灾、拥挤踩踏等悲剧事件发生,于是就有了这句经典的官方温馨提示:狂欢吧,但记得坐在离出口近一点的地方!

最近有不少市场大佬加入大牛市唱多阵营,只是表述上多少有些留有余地的取巧。然后就有不少朋友问格隆:你的没有大牛市的观点,是不是要做一些修正了?我的回答就是这句巴西官方提示:好吧,你可以接着玩,但一定记得离出口近一点。


格隆知道在人心思涨的大环境下,坚持“小牛市”论,多少会有些不受人待见。格隆之所以坚持阐述这个判断,是因为大牛市与小牛市性质完全不同,也决定了你的操作模式与最终操作结果完全不一样。目前的上涨行情,但凡客观一点,都不难发现有非常醒目的穷人显摆和铺张色彩——你不能否认,在美国人确定收缩,中国经济确定会继续下台阶的双杀背景下,中国经济现状的拮据、困顿、进退两难显而易见(相关数据恒河沙数,格隆不列举了),至少绝对算不上大户富人家。如果说富人挥霍是因为地主家有余粮,可以理解的话,坐吃山空的穷人铺张则多少有些无视家底,自欺欺人的味道:家里几乎都揭不开锅,还大摆流水宴,谁来买单?明天吃什么?


伊拉克是典型估值提升的小牛市,ISIS戳破了这个幻觉
格隆一再强调了,任何一只股票、一个公司,乃至一个国家,评估价值的增长都不外乎两个条件:一是真实盈利水平(社会财富)的增长,二是估值水平的提升(这完全是个情绪和心态的变化,主要受制于对整个社会制度层面的不确定性的评估以及由此形成的风险溢价。在情绪好的时候,原来愿意给你10倍市盈率,现在可以给到15倍乃至更多)。其中盈利水平的提升是主动轮,估值水平提升是从动轮。盈利水平的持续提升几乎必然带来估值水平的抬升,此时两者共振基本代表着大牛市的到来,也即所谓的“戴维斯双击”。但暂时情绪改善,引致单纯估值水平抬升而促发的行情,由于缺乏盈利支撑,基本都只能喧嚣一时,最终会现出原形。


很多人会狡辩牛市与否与GDP没有必然关系。格隆觉得这是没弄懂经济学中速度与加速度关系的原因。GDPGross Domestic Product,简称GDP)是指在一定时期内(一个季度或一年),一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值总和——它大概类似你当年获得的收入。GDP表面看是个财富总和,但实际是个增量概念,类似物理学中的速度。而GDP增速则表明你当年获得的收入比去年收入增加的比率,这类似物理学中的加速度——GDP绝对额中会有很多会在当期就被消耗掉,与微观企业盈利关系不大,但GDP增速则与微观企业盈利息息相关:对于美国这样相对高效的经济体而言,一个点的GDP增速能支撑微观企业3个点以上的盈利增长,但对于中国这种粗放型经济体系而言,长期以来,历史上8个点的GDP增长,只能维持企业盈利勉强达到正增长:换句话说,牛市确实与GDP没有必然关系,但与GDP增速息息相关。没有GDP增速支撑,牛市基本是缘木求鱼的无源之水。放眼全球,在GDP增速持续下台阶的情况下,基本没有任何一个国家股市有过持续性的大牛市


我们不妨以国家为例来看看评估价值的变化逻辑。

学过高等数学排列组合的能轻松看出不同组合里的差别。如果把盈利水平标记为A,估值水平标记为B,则有意义的不外乎以下几种组合:

1A上,B也上。这就是戴维斯双击,长期大牛市的经典组合。美国是典型代表:美国3%GDP增速,足以支撑实体企业8-9个百分点的盈利增长。教育、科技创新、产权保护、政府治理等制度层面的合理与稳定则保证了美国国家风险溢价在全球始终是最低的——结果就是道指过去百年不断创新高的走势。客观说,巴菲特用他那一套投资方式与逻辑,如果不是在美国,要创造出这么炫目的投资成绩基本就是个奇迹。


2A有改善,但不醒目,B明显改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和缅甸。这些国家共同的特征都是国家制度架构层面持续而明显的改善,国家风险溢价的走低带来估值水平的抬升,其股市也给予了典型“小牛市”特征的回馈;


3A不改善,甚至恶化,单纯B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革与民选政府的执政曾一度令全球资金对其寄予厚望并慷慨给予短期估值的大幅提升:但很明显,什叶派和逊尼派的教义之争,民主和平与战乱之争,前者对伊拉克人的影响力和重要性要远大过后者。短暂的政治美好蓝图丝毫不能掩盖基本面的苍白乏力乃至恶化。最后戳破这个美丽童话幻觉的是一个叫ISIS的奇葩极端组织——最近美国人实在受不了,派去了自己的F22ISIS直接空袭。


A股、港股会在三季度见顶吗

既然只是一场穷人家的流水宴,你就肯定不能指望大鱼大肉,觥筹交错能一直延续下去,找个时间离席是需要的,一般最后离席的都不好意思不买单的。至于何时离席,这涉及对7月以来这波行情性质的判断,以及对下半年趋势的预判。格隆斗胆谈谈看法。


7月以来,沪港两地市场联袂走出一波行情。未来,尤其下半年怎么看,格隆几点看法:

1.A股与港股7月以来的这波行情,性质都一样,本质上是一波追落后行情。
所谓追落后,是指今年上半年主要盈利市场在欧美股市(也包括一些国家基本面有明显改善的新兴市场国家),全球资金也是在这几个市场流动。经过今年半年多上涨,欧美市场估值水平均已在历史均值水平以上,随着欧洲经济复苏开始显露疲态,美国开始收缩货币,欧美股市吸引力确定在下降。在美国,欧洲,甚至印度这样的主要发展中市场都已大涨一波后,国际资金需要寻找一个风险收益配比更合适的去处,而整体估值更有吸引力(貌似全球主要市场,只有俄罗斯这个奇葩的估值比大中华要低),今年基本没有上涨的中港两地股市较好地满足了这个要求;


2.中港两地估值这两年一直都很低,为什么追落后发生在这个时点?
原因也不复杂:除了欧美股市高高在上,中港市场趴在地上这个原因外,中国经济下台阶后貌似基本企稳,资金对中国经济硬着陆的担忧减轻甚至消除,外加上反腐改革,让政治不确定性有所消除,所以资金杀到中港追落后。恰好又有沪港通推波助澜,这些因素的共振导致这波追落后行情得以成为现实;


3.没有大牛市。或者说大牛市概率很小。
格隆前面说了,这波追落后行情是好几个因素共振达致的,是一个暂时的脆弱平衡,任何一项因素变化,都可能导致行情掉头,我们看到的大量外资申购A股ETF的情况也可能逆转(这批海外资金比猴都精,通过买ETF入场,就是做好了随时开溜的准备)。最关键的是,中国经济确定向下的趋势不改,明年大概率会再下一个台阶,外加美联储开始收紧,内外交困,A股大牛市几率很低。如不出意外,三季度可能就是上述诸项利好因素共振的最后蜜月期;


4.之所以说中国经济向下趋势不改,是因为各项数据都表示中国经济目前只是暂时企稳 PMIPPI这些软数据的暂时回暖,丝毫没有掩盖水泥,工程机械,用电量与发电量,火车货运这些硬数据的全面下降,多数人寄予期望的经济复苏被证伪的概率很大,所谓的经济复苏极可能只是个“伪复苏”,幻觉居多。随着美联储宽松货币政策的退出,中国目前为了维持经济下降有一个平缓斜率而采取的局部给力的温和去杠杆政策,未来的腾挪空间与时间窗会越来越狭窄和局促,格隆完全不排除明年上半年在美联储挤压下,中国经济快速下一个断层的可能。换句话说,A股,包括港股明年的日子,大概率不会好过今年:因为明年是美联储收紧与中国经济再下台阶的双杀组合


5,既然是伪复苏的可能性偏大,那在下半年策略上,三季度很可能就是最后蜜月期。
三季度之后,投资风险大概率会增加。当然,如果你能抛弃大牛市思维,现在就开始去看看一些类似消费这样趴在地下的,与牛市没什么关系的的行业,你的风险权重可能会有改善。



Any surprise?

就没有一点惊喜的可能吗?当然也不是。


在格隆看来,一方面我们要对目前内外交困的经济大环境有一个清醒而客观的认识,另一方面也要对新一届政府的改革决心、全局把握与局部调控能力有足够信心。区别只在于,前者是现在时,在6-9个月内都很难实质改善,这直接决定我们当前的投资战术。后者是将来时,需要大胆假设,小心求证,且行且观察。


格隆个人意见,未来最有可能带来惊喜的是法治改革与国企混合所有制改革这两个领域。前者将在10月的四中全会上讨论,如果超预期,将直接降低中国的国家风险系数,估值水平再上台阶也不是没有可能。而后者如果有效推进,将直接提升中国最大存量资产的经营效率,带来整个社会财富的增加——但这个涉及所有制和垄断利益的破除这些敏感项,道阻且长。


目前看来,四个事件指向同一个时间点:“九月底十月初”——四中全会召开、沪港通启动、地产金九银十验证、上市公司三季报业绩公布。这些因素都一致向好的概率很低,支撑当前“估值抬升式”牛市的平衡被打破的可能性很高。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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