新股天鸽互动(9158):性感的行业还是性感的公司?

之所以把网络秀场天鸽互动(大家更熟悉的名字是9158)这个新股拎出来,是因为就这个公司询问格隆的会员太多了。格隆理解原因:一是有了欢聚时代(YY)的成功在先,投资者对天鸽这个“小YY”表现出了极大的兴趣。另外,它处在一个非常性感的行业里(你懂的)。迅雷、9158、快播、草榴这几个网站在中国这个非常传统保守的国度里是绝对的另类,它们几乎见证和伴随了80后一整代年轻人的青春成长与荷尔蒙的释放。令人嘘唏的是,同是擦边球,却命运迥异:草榴的服务器放境外(需要翻墙才能访问),一直在与ZF玩猫做老鼠的游戏,长期被打,但长期火爆。我估计它是不会考虑上市之类的事情了。快播相对悲催,直接被巨额罚款,未来业务能否继续都是未知数。相比较而言9158与迅雷幸运得多,稍稍洗洗,迅雷去了美国上市,9158则开始在香港招股——考虑到净网行动在全国如火如荼的进行之时,不能不说他们确实很幸运。

下面格隆开始一贯的方法:数据说话,抽丝剥茧来解剖天鸽。基于网络秀场对多数投资者是个比较新的互联网领域,格隆这次将采用同业对比法来分析它。首先要说明的是,网络秀场属于视频社交范畴,与传统卖版权的视频网站运营方法、盈利模式都迥异(格隆最新组织寨主群讨论了对视频行业与9158,其中适合公开的观点,请参阅港股那点事官网www.guuzhang.com中格隆汇下的格隆汇话题),所以,格隆用来做比较的对象是最可比的,也是大家耳熟能详的YY。

也许是因为YY使投资者了解了社交视频是一个非常赚钱并且高速增长的行业,天鸽互动IPO顺势涨价,期定价并没有像YY当年上市的的时候那么有吸引力。如果说天鸽以IPO定价的区间的上限5.3港币(对应市值64.5亿港币)上市,那么天鸽与YY两者相比较,似乎是YY更有优势一些。主要有以下几点原因:
(1)YY的盈利能力高于天鸽,主要体现在YY在同样的交易额上获得的利润高于天鸽;
(2)天鸽的市场份额是以巨额的营销费用换来的,而YY的市场份额则完全是依靠内生增长,所以YY的商业模式要比天鸽健康的多;
(3)YY音乐货币化的空间要高于天鸽,业绩增速也高于天鸽;
(4)YY的是一个多元化的平台,而天鸽的业务则略显单一。

格隆在开始后面的深度解剖前,首先要介绍一下天鸽的分销模式和记账方式,这样才能更好的理解天鸽与YY商业模式的差别和两者的优劣。根据天鸽招股书中引用的艾瑞咨询的数据,2013年中国社交视频社区的市场份额按照用户支付的金额来统计,天鸽以33.9%位列第一,YY则以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的营收,则发现天鸽的营收远小于YY。2013年天鸽视频社区的营收为5.3亿人民币,而YY来自在线音乐的营收为8.5亿人民币。产生这种背离的原因是天鸽计入营收的是交易额减去渠道分销费用和主播分成后的净收入,而YY则是直接将交易额计入营收。根据天鸽招股书中解释,由于天鸽的用户大多集中在三四线城市,对如何使用网络支付以及对网络支付的信用体系都不熟悉,因此需要销售代理引导用户来充值及消费。天鸽在招股书中描述了其分销模式的分成方法。天鸽首先将虚拟货币以30%-40%的折扣出售给分销商,也就是说价值100元面值的虚拟货币,天鸽卖给分销商获得其中的30-40元,而计入天鸽营收的也就只有这30-40元。分销商将这100元虚拟货币卖给用户,赚到60-70元的差价。在这60-70元中,分销商还需要向主播支付25-35元,向销售代理支付10%-20%元。理解了这个模式,就可以理解艾瑞统计的口径是将上述100元都计入天鸽的市场份额,而实际计入天鸽营收的部分就只有其中的30-40元。天鸽在招股书中披露营收中的85%都是来自上述分销模式,剩余15%是用户直接在天鸽的网站上充值。用户在天鸽网站充值的收入是100%计入天鸽营收的。根据上述数据,我们可以推算出天鸽2013年的交易额大约在12亿人民币左右,这样的数字就与艾瑞咨询给出的结果一致了。

格隆花这么多笔墨来介绍天鸽的分销模式和记账方式,主要是想说明天鸽的财务指标和YY的财务指标并不是直接可比的。如果想要对比天鸽和YY的财务数据,必须要分析同样100元的交易额给二者带来的利润是多少,这样才是公平的。

下面就开始格隆的深度对比分析。格隆还是秉承一贯的分析方法:用数据说话,剥茧抽丝。
(1)有了上面的铺垫,就非常容易理解YY的盈利能力是好于天鸽的。如果只看财务报表,天鸽的毛利率高达87.6%而YY的毛利率只有51.6%,很多投资者可能以为天鸽的盈利能力好于YY。但是由于两者记账方式的不同,二者的毛利率并不是直接可比。更有意义的一个指标应该是看单位数量的交易额贡献的毛利和净利。由于YY是将全部交易额计入营收的,每100元交易额给YY带来的毛利就是51.6元。而对于天鸽而言,2013年的毛利为4.8亿人民币。如果按我们上面估计的12亿人民币的交易额来计算,每100元的交易额给天鸽带来的毛利只有40元。如果看净利润,YY在2013年的Non-GAAP净利润率是32.6%,也就是每100元的营业额带来32.6元的净利润。而天鸽2013年的Non-GAAP净利润为2.06亿人民币,也就是每100元的营业额贡献17.2元的净利。从这个意义上讲YY的盈利能力是好于天鸽的。

(2)YY的流量几乎都是靠内生增长。YY音乐的原始流量是从多玩的游戏玩家转过来,而现在的YY音乐已经形成一个品牌,YY的流量几乎都是自有流量。所以我们看到YY2013年市场营销费用占收比只有1.37%。而对于天鸽而言,过去三年市场营销费用占收比一直保持在30%以上,可见天鸽一直是依靠巨额的营销费用来获取流量。而在流量变现一端,YY全部都是网站直销模式,没有通过分销商。而天鸽的销售额有85%都是通过分销商渠道获得,在分销渠道获得的营业额中,有35%都用来支付了渠道费用(支付给主播的费用没有计算在内,因为YY也需要给主播分成)。可见无论是从流量获取方面,还是流量变现方面,天鸽的市场费用都远远高于YY。

(3)YY音乐的货币化始于2012年,在2013年有200%的增速,2014年预计增速也接近100%。而天鸽互动由于货币化时间较早,已经处于一个比较成熟的阶段,因此在2012年和2013年的增速仅有16%和24%。2013年底YY的月付费用户数已经达到90万,而天鸽的月付费用户数只有27万,也就是说天鸽每个用户的交易额是YY的四倍多。从这个意义上来讲,YY的货币化还有很大空间可以挖掘。这里特别要提醒投资者注意的是,因为YY是在2012年上市的,已经经历了两年的洗白过程(上市公司的自我监管和舆论监管显然都会更加严格)。在今年净网行动的背景下YY业绩的不确定性似乎更小一些。

(4)之前格隆重点讨论雷军系公司和YY的时候,非常看重的一点就是管理层的战略眼光和居安思危的意识。所以YY的战略布局是要比天鸽棋高一着的。YY在自身游戏业务高速增长的时候就布局音乐,在音乐高速增长的时候又布局游戏。而天鸽的视频社区业务在两三年前增速就已经放缓了,但是并没见管理层有什么大刀阔斧的转型动作。所以这次提出线下KTV的战略,很难不让人觉得是上市之前为了提升估值的手段。

最后格隆简单谈一下两家公司的估值。按照市场一致预期,2014年YY的Non-GAAP净利润将有60%左右的增长,目前估值对于14年大约27倍。而天鸽2014年Non-GAAP净利润增速预计在20%-25%的区间,如果按照64.5亿港币来定价,对应的是2014年20倍-21倍的PE。综合YY与天鸽的盈利增速以及公司的业务布局来看,YY的价格似乎更具优势。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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