比尔·米勒的现金流经济学

作者：姚斌

来源：一只花蛤的价值投资

在莱格梅森资产管理公司，首席投资官比尔·米勒很早就认识到以现金流衡量一家公司。当米勒将现金流引入思考公司的时候，遂发展了现金流经济学。现金流经济学特别适合新经济公司，而新经济公司又以高科技公司为代表。在高科技的各个领域，微软拥有90%的市场份额，英特尔也拥有90%，思科拥有80%，它们都是市场的支配者。这就会在市场中造成一种赢家通吃的局面。技术可能会改变，但是其市场地位不一定会改变。

比尔·米勒坚持认为，高科技公司容易受到合理估值的影响，它们可能具有更大的波动性，这可能使它们有所不同。不过分析戴尔电脑并不比分析美国铝业或美国钢铁困难得多。归根到底，米勒说，你可以对任意两项投资进行比较的唯一方式就是，比较你所付出的和你预期得到的。对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。但是大多数人并不这样看待价值。

米勒说，他们使用了许多实用启发式算法，如市盈率、市净率、股价/现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。许多价值型投资者过于看重历史资料，但是一家公司的全部资料只能反映它的过去，而该公司的全部价值却取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。不管公司报告什么，其会计惯例是怎么样的，都要透过报告去分析自由现金流。从历史的角度讲，这种做法一定会受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，可能会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

有些公司使用销售收益会计方法。米勒可以看懂并将其转化为组合会计并作调整。但只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，米勒最终认识到，仅仅自己看明白并不意味着其他人也这样想。米勒运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，他都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，他就会使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是 DCF（折价现金流）模型、DDM（股息折价模型）或者 LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，米勒认为LBO模型要比其他几个模型更有效，所以他更加重视 LBO 模型。但是，米勒更喜欢建立一个企业矩阵，对所有的基本面资料进行规划。借助于现成的软件，输入目前的数字和趋势，构造出基于不同假设的未来图景。他设法开发出关于企业、市场动力学的长期模型，既使用了一系列不同的概率，又使用了许多的情景，其中一种情景必将呈现出来。然后随着公司正式数据的公布，米勒不断调整情景，并针对新信息对未来的影响不断地重新估值。

尽管米勒承认“没有资产密度”的公司能够更快地开始产生自由现金流，但他说，即使在新经济中，实物资产仍然能够增加许多价值。以有线电视业为例，该行业拥有很高的固定成本，而且需要高成本的维护，“不过，那是沃伦·巴菲特所谈论的护城河的一部分，它建造了一道阻止竞争者进入的屏障”。巴菲特认识到有形资产的价值，当巴菲特买进商务喷气航空时，这家公司拥有连续的巨额资本投资。巴菲特对商务喷气航空的CEO里奇·桑图利说，“如果你能够支配这家企业，你将拥有你说需要的所有资本。”那真是一只合算的购买，所有那些资本成本都是可回收的。无论它被称为特许经营权，或者一家企业的护城河，或者安全边际，这都是一种可能非常积极的因素，即使投资者在分析中出错也能够保证投资不受损害。米勒认识到，像旧经济的先辈一样，良好的硬件、软件、网站以及其他新经济企业“随着时间的流逝具有加大的安全边际，安全边际不是静态的”。当一家公司的成本最大时，价值只是看起来停止了，但是任何一家资本收益超过资本成本的公司都在增加价值，而它的安全边际也在增加。能够以可持续的方式获得高于资本成本的回报，是高质量业务的最重要的特征。 当米勒提到成长型公司时，通常会提到收入的增长。从长远来看，预期收入增长将转化为利润和自由现金流的增长。任何投资的价值都是未来自由现金流的现值。

值得注意的是，增长并不总能创造价值。一家公司可以成长，但如果其收入不高于资本成本，那么这种增长就会摧毁价值。为了增长创造价值，公司必须获得高于其资本成本的回报。根据经验，自由现金流收益率是最有用的指标。如果一家公司的收入高于其资本成本，则自由现金流收益率加上增长是预期年度回报的良好粗略代表。在构建投资组合时，米勒不考虑基准部门权重。米勒寻求所有行业的投资，但倾向于选择那些可以通过一个周期赚取高于其资本成本的公司。因此，多年来米勒对能源和材料的接触较少。他通常会避免增长缓慢的资本密集型行业，因为这些行业难以获得自由现金流。米勒总是希望了解市场预期与内在内在价值之间存在的最大差距，他的投资会根据市场提供的机会进行迁移。有的公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。通过和管理层保持联系，可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。

例如，亚马逊股价曾经每股下跌 7 到 8 美元，那时除了该公司的总裁杰夫·贝佐斯外，莱格梅森公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，米勒问贝佐斯最近在忙什么，贝佐斯回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”贝佐斯的回答说明他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去 12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。亚马逊的股价告诉米勒，该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。米勒最引起争议的投资是亚马逊，在价值投资者中对米勒的这项投资的批评从来就没有停歇过。但是米勒坚持己见。假如一直在使用传统的估值尺度，米勒说自己绝不会去看一眼亚马逊。不过，他对互联网更熟悉，而且长时间投资对戴尔和美国在线，他还熟悉亚马逊的管理。这使他对各种可能性都有了了解。

价值投资者回避科技股板块的一个原因在于其产品生命周期短、企业风险大，而且即使在走向衰落时公司股价也难得显得便宜。但是米勒发现，他所进行的两次最为成功的投资，（戴尔和美国在线），按照传统方式都伴随着坏消息或令人失望的盈利报告。米勒相信，亚马逊和别的电子零售商不同，它有充足的资本应对建立至关重要的消费者群体所需的巨额损失，消费者会识别网上的赢家和输家。亚马逊于1995年由杰夫·贝佐斯创立，并于1997年公开上市。到1999年底，公司的股票价值超过了400亿美元。2001年，亚马逊拥有2500万客户，销售额达31亿美元，它是世界上最大的消费者电子商务公司。米勒相信市场误解了亚马逊。米勒曾经在《格兰特利率观察》举办的会议上向与会者发放调查表，估算亚马逊从创立以后累积的现金损失。有的猜2亿美元，有的猜40亿美元，然而正确的答案是6200万美元。米勒坚持认为，我们不相信市场对亚马逊的分析是正确的，我是说，亚马逊的这些人是内行。当时亚马逊在50美元左右进行交易，而米勒预期它在年内将达到99美元。2000年中期，在雷曼兄弟公司称亚马逊信用“极其虚弱而且恶化”之后，亚马逊股票随之暴跌，至年底，亚马逊的市值仅剩下94亿美元。根据米勒的分析，尽管投资者拿亚马逊和其他的在线零售商相比较，但亚马逊书拥有的商业模式更接近戴尔，而不是另一家主要的连锁书店邦诺。

他认为，和那些大兴土木的零售商相比，亚马逊这样的新经济电子零售商只有极少的资本开支。尤其更为重要的是，亚马逊在顾客支付购书款时立刻取的营业收入，而它可以等50天再向供应商支付货款。因此，为公司的成长提供资金支持的是供应商而不是股东。产生现金的是资产负债表，是运营资本账户，而不是损益表。戴尔应用了同样的原理得到了充沛的资金。公司根据订单生产个人电脑，立即收到货款，大幅削减存货成本，然后从容地付款给供应商。在长期内，亚马逊和戴尔有着大致相同的毛利率，两家公司都具有10%的经营利润率，他们具有大致相等的资本周转率，同样的负运营资本，同样的现金变现周期，以及同样的客户导向营销模式。当戴尔处于和亚马逊目前相同的阶段时，它并不是在亏钱，事实上它产生了大量的自由现金流。“但是戴尔是以2000美元的价格20%的毛利率销售电脑，从每台电脑的销售中产生400美元的利润贡献。亚马逊是以20美元的价格20%的毛利率销售书籍，提供了4美元的利润贡献。实际毛利要低得多，不过完成成本不是用营业收入决定的，而是取决于单价。

完成成本将随时间降低，因为售出货物的单位价格在上涨，而这是亚马逊关键的问题。”在考虑亚马逊时，米勒将注意力集中于它的国内书籍、视频和音乐业务，因为这是亚马逊最为成熟的盈利部门。当时亚马逊这个部门有8%的经营利润率，而且正在赚钱。亚马逊的其他业务有着更乐观的经济前景，并且在新世纪增长迅猛，同时消费电子成为了它第二大业务部门。“因此，如果他们以400美元的价格20%的毛利率销售一件掌上宝，那就是一笔80美元的利润贡献，把那个东西从仓库中取出并运走的完成成本和你实际卖一本书是一样的。如果他们能够按书籍—音乐—视频的模式赚钱，我们完全相信他们所有其他业务也能够赚钱”。亚马逊拥有非常领先的经营模式。因此米勒预期，许多导致亚马逊可以选并产生负的现金流的因素，到2001年底将会终结。米勒估计2002年公司的现金流最差也可以达到中性。

如果这一转变发生，显然亚马逊不会消失。亚马逊不打算发行大量新股来稀释权益，那么对亚马逊的认识和基本估值将要发生重要的变化。结果，当亚马逊公布它的第一份盈利报告时（自2000年第四季度开始），它的股票价格反弹了约40%。尽管零售业前景光明，但是贝佐斯还是很难说服大部分投资者相信他的做法是明智的。在新千年的拂晓，亚马逊在移动商务上下的大赌注。“亚马逊无处不在”尚未成功，亚马逊开始削减该部门的员工。或许这一行动的效果欠佳是因为通过移动电话或手提电脑购买并不方便，产品难以在屏幕上看到，而且信息载入缓慢、容易陷入混乱。2001年夏天，亚马逊开始在线出售电脑，这似乎让投资者感到恐惧，于是股票价格再次下跌。不过，对亚马逊商业流程的争议在于它的会计制度，有些人认为它是混乱的，有些人认为它简直就是误导。商业周刊就曾报道，在2001年4月24日的业绩报告中，“亚马逊公布今年第一季度预计经营亏损4900万美元。令人困惑不解的是，它还公布了预计净亏损为每股21美分，即总计7600万美元。投资者不得不在众多的数字中仔细甄别，发现根据公认会计准则，亚马逊实际净亏损2.34亿美元，即每股亏损66美分”。在预计报告中，亚马逊忽略了经营成本中，有一笔2400万美元的净利息费用以及一笔1.14亿美元的重置成本的费用，包括关闭一种仓库的成本。

对此，亚马逊的发言人比尔·克里为亚马逊辩解，他认为公认会计准则报告的结果包括在公司的报告中。然而他说预计数字也包括在内，因为那反应了“我们对自己企业的看法”。贝佐斯从来都是以现金流而非净收益来衡量公司经营结果的，但是投资者在很长的时间内并不接受它。米勒在预计会计方面愿意对待公司宽松一些。米勒声称，这只是因为一家公司遵循公认会计准则并不意味着它所公布的数字会反映公司的根本现实。米勒说，“我要尽快抛弃会计。会计资料没有任何区别。我们感兴趣的是企业的根本的经济事实，而不是他们如何公告自己在干些什么。我认为，人们提出的许多的观点都是虚假的。回头看看1996年当我们买进美国在线时它的情况。所有人都在关注它，因为他们把开发用户的成本资本化了，而不是当做费用处理。成本就是成本，它不会因为如何进行会计处理而有实质的不同。他们是花钱得到用户。我们理解这些基本的原理。”当米勒买进亚马逊时，他认识到这笔投资可能需要10年时间才能达到充分估值，而最近发生的事件证实了这种可能性。米勒以80美元多一点的价格买进第一笔亚马逊网站的股票，但他的亚马逊股票的平均总成本在30多美元。米勒说，这家在线零售商目前的现金流是正的，他预计这种情况永远保持下去，那意味着它不需要再到资本市场融资了。2000年，米勒把信托中的股票转换为可转债，以便得到股票上的税收抵免，因为可转债风险小并具有回报特性。可转债支付利息而且可以转换为公司的股票。

然而莱格梅森持有5000万股亚马逊股票，达到公司股份的16%，成为亚马逊最大的外部股东，只有贝佐斯的持股量比它更大。2001年5月，在接受巴伦周刊的采访中被问及对亚马逊的忠实兴趣的时候，米勒回答道：“我不愿意谈论它，因为阿兰·阿伯尔森是全国新闻记者的珍宝，如果我在你们的刊物上连续使用‘买进’和‘亚马逊’这样的字眼，我担心我会早早地把他送进坟墓。不过，的确我们对亚马逊非常有信心，我们目前持有它4000多万股。据我所知，我们还是可转债的最大持有人。”有人问米勒亚马逊值多少钱，米勒答道：“很多钱。”以晨星CEO唐·菲利普斯为代表的一些人为米勒辩护，他说，“正如巴菲特从格雷厄姆的钢铁公司资产估值模型转向能够评估具有更多特许经营权价值的价值型公司的创新模型，我们开始看到了像米勒这样的基金经理开发了科技股的估值方法。”

2001年，米勒给自己的持有人写道：“任何投资的价值是它为持有人创造的未来自由现金流的折现值。因此，一家公司的股票的市场价格取决于未来收益预期按照预测的增长率折现所得到的现值。如果预计未来盈利能力较低，那么股票价格就会下降。20世纪90年代末公司的销售收入激增，未来增长的预期也更加乐观，这导致了股票价格的飙升。异常因素合力是造成这一期间的惊人增长的原因。等这些超常因素逝去，过度乐观的未来收益也就消散了。”对于大赢家来说，公司实际表现与预期表现之间的差距是最大的。最大的赢家往往是像亚马逊这样多年来继续保持复合价值的公司。米勒对现金流和亚马逊的投资完美地阐释了他的“现金流经济学”的思想。