【天风固收】未来还有哪些“坎”?

作者:天风固收孙彬彬团队

未来还有哪些“坎”?

时间已逐步到3季度末,回顾来看:2018年前期的经济波动不大,但是政治冲突却相对剧烈,岁末年初又是一个“决策收官”、“开年规划”时刻,很有必要梳理出一份“政治日历”,来看看未来还有哪些“坎”。

但是冲击事件的整理很难做到“一网打尽”,必须还是围绕一些主线展开:我们对于海外的关注,重点是基于资产价格,特别是美元美债走势。从这个角度而言,无非要关注三点:一是美国国内政治经济变化;二是美国与全球主要国家/区域的政治经济博弈;三则是跳出美国以外,全球风险偏好和资产定价变动。

我们从这三个角度角度,来看看这几个方面在下半年还有哪些“坎”:

(1)美国自身——美国国内的政治经济冲击

政治上主要是中期选举,经济上主要是9月和12月两次重要的议息会议。

中期选举:按照最新的选情来看,市场预期:众议院民主党优势明显,而参议院共和党大概率又能保住原有主导地位。

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按照海外估计:如果参、众议院不能同时为共和党所控制,相关立法进程会大幅减缓(通过率降低),政策更体现妥协结果;同时,特朗普面临的弹劾的风险也会上升。因而中期选举的结果,会影响特朗普政府后续政策节奏和政策预期。

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议息会议:11月之前,全球性的会议较少,比较扎眼的主要是朝韩在9月18-20日举办的半岛峰会,但围绕朝鲜问题,尚不至于产生全球性冲击。

因而9月至11月上旬,主要仍是以美欧日央行的议息会议为主,基于目前的经济表现来看,欧日都难以有明显的超预期行为,重点要关注8月经济数据强劲后,联储决议措辞和鲍威尔会不会再度转向鹰派。

如若联储再度转鹰,这将是鲍威尔年内的第五次反复,在强硬加息背景下,美元和美债收益率恐怕还有上行空间,同时新兴市场的危机仍将蔓延。

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12月的议息会议可能更为重要一些,目前欧日的年内的行动的步伐已较确定,联储年内加息四次预期也比较稳定,关键在于2019年的行动节奏和步伐,这些信息在年末的议息会议会有一个初步的正面回答。

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(2)美国对外——地缘政治经济博弈

政治方面,“谈”的事件主要有全球会议,11-12月初,分别有APEC峰会、G20峰会,在全球贸易摩擦背景下,市场非常关注裂痕显现的主要大国间如何纵横博弈,影响市场对于全球关系走势的看法。但除此之外,冲击更为明显的还是美国的对外制裁。其中典型的就是美国对俄罗斯、美国对伊朗的制裁。

8月8日,美国就斯克里帕尔事件对俄罗斯采取新一步制裁措施,俄罗斯强调将采取反制裁措施。不过,目前美俄之间的制裁与反制裁影响相对可控,还未造成大类资产大幅震荡。

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但美国对伊朗的制裁则可能影响更大,伊朗宣称如果原油出口受美国封锁,则会采取行动封锁霍尔木兹海峡,而美国对伊朗石油业的制裁将在今年11月份生效,这一风险因素不可忽视。

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经济方面,主要是对外贸易摩擦:今年3月初,美国对欧盟、墨西哥、加拿大和中国这4个主要贸易伙伴发动贸易战,各国也分别采取措施应对。

美国采用了典型的分化谈判,各个击破的战略。截止到目前,贸易摩擦已经达成新的贸易协定的是美-墨西哥;达成原则上的一致,未来主要博弈细节的是美欧;而中美之间,仍未出现缓和迹象。

也就是说未来贸易摩擦领域,美欧之间博弈的是细节,中美、美加之间是未来的主要摩擦对象。由于不存在清晰的谈判时间表,因而这部分实际上构成了外围未来一个重要的不确定事项。

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(3)跳出美国——风险偏好,资产定价

风险偏好方面主要是外围国家的不稳定性,其中典型的代表是:新兴市场危机与欧盟局势恶化。

新兴市场危机,钥匙还在美国手中:土耳其、阿根廷危机方兴未艾,近期南非、墨西哥等国汇率贬值压力也不减,而以IMF衡量的外储对三个月进口和短期负债的覆盖情况来看,阿根廷、土耳其之外,南非、智利、印尼,乃至韩国、印度抵御能力都很差。

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但是,核心的引爆因素还在联储加息,如果联储强势加息,新兴市场资本流失速度会明确加快,那么上述无法覆盖的短期外债和进口的国家,大概率难逃一劫,因而,实际上新兴市场的风险仍要基于美国国内的议息会议去把握。

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“欧债危机”,关注意大利财政预案:8月下旬,意大利内阁副部长称2019年意大利财政赤字率或超3%,市场哗然。虽然后续各方均出来表示否认,但市场仍关注这一可能性:

意大利的债务负担2017年首次出现收缩,这已经是在经济持续复苏背景下,赤字率连续下降的结果;但2017年开始,其经济复苏增速明显下行,财政的持续收缩基础已不再,如果意大利的赤字率再度上升,即使跟否认的一样(没有超过3%),那么也会大幅延缓总体政府债务负担下行速度。

其实这代表的是以意大利为主的“南欧弱国”在这一轮复苏中偏弱,使得其迟迟无法拆除银行不良、政府债务两颗“炸弹”,而目前的经济下行使得火药味愈发浓烈。美国的外部风险似乎进入了欧盟和新兴市场赛跑的阶段,看谁首先倒下。

9月27日,意大利政府将提交新财年财政预案,其赤字设定和财政取向十分值得关注。

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资产定价方面,主要是通胀的变动上,这个关键点在于原油价格,原油供应,捏在中东这个火药桶手上,同时,主要产油国恰恰面临前述的地缘政治冲突制裁——美国对俄罗斯、对伊朗制裁的扩大化,都会对油价造成显著冲击。

地缘政治冲击之外,油价最需要关注的就是限产——12月3日举办的175届OPEC峰会释放的信息,将会影响市场对原油未来走向的看法,而原油价格明显影响了全球各国的PPI,其到底是输入通胀,还是输入通缩,意义重大。

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总结而言,未来对于美元美债等资产价格造成显著影响的,在美国国内仍是要关注中期选举和联储议息会议,而美国外部,一则要关注贸易摩擦的进展,二则要关注美国对伊朗、俄罗斯制裁对油价形成的冲击。除此之外,独立于美国决策体系的风险因素,一个是以意大利为代表的南欧国家政府债务和经济演化(着重关注9月末的意大利财政预案),另一个则是11月的0PEC会议,牵引油价走向。

从时间上来讲,政治风险集中冲击的时间点是11月,无论是全球性峰会、议息会议、中期选举还是对伊朗制裁的生效时间,使得矛盾都集中在11月(部分在12月)见分晓,因而要关注10月后的,政治事件对美元美债的冲击,在此之前,我们预计美元美债波动空间仍相对较小。

来源:天风证券研究所固收团队

报告发布时间:2018/9/13

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