【华创债券】美债再度逼近3%，未来收益率易上难下

作者：华创债券周冠南、陈静

来源：屈庆债券论坛

周三，央行重启公开市场操作，受此影响国债期货全天震荡走高，现券收益率午后小幅下行，尾盘金融数据公布信贷不及预期但社融超预期，收益率尾盘先上后下，波动不大。展望后期我们关注：

第一，美债再度接近3%，未来收益率易上难下。今年年初，受特朗普税改落地、美国通胀和薪资增速回升影响，美债收益率从2.46%迅速上行。期间，美债收益率共有四次上行至3%附近，随后均回落至2.8%附近，在该区间震荡，近期美债收益率再度接近3%关口，本次其走势是否会如此前几次般回落？我们对此前几次美债收益率上行至3%后回落的原因进行分析，探究本次美债未来走势。

2月美债收益率快速上行至2.94%。2月初公布的非农就业数据薪资增速大超预期引发市场加重美联储加息预期，美债收益率则先大幅上行至2.94%，接近3%。但2月底美国宣布对钢铝征收关税，随后美国宣布对华出口至美500亿美元商品征税，中国则迅速出手反击，中美贸易战一触即发，受贸易战引发的避险情绪影响，随后美债收益率下行13bp至2.74%。

4月油价大幅上行导致美债收益率突破3%。3月底叙利亚事件开始发酵，4月14日美英法下令对叙利亚进行军事打击，避险情绪导致美债收益率下行，但由于油价受地缘政治风险影响大幅上涨推升通胀预期，带动美债收益率迅速上行并破3%，最高点升至3.11%。后续叙利亚事件以及美俄冲突并未扩大，油价回落，叠加“金特会”可能取消、俄罗斯和沙特放松减产、中美贸易战等影响，美债收益率迅速回落至2.77%。

6月美联储鹰派加息，美债收益率再次突破3%。6月初，由于美国非农就业数据和通胀数据向好，市场预计美联储加息已成定局，美债收益率上行，6月14日凌晨，美联储如期加息，并且决议声明偏鹰派，点阵图显示年内将加息四次，10年期美债收益率再次破3%。但6月15日美国宣布自7月6日起对华340亿美元商品加征25%从价税使得中美贸易形势紧张再次引发全球市场动荡。受此影响，美债收益率大幅下行至2.82%。

7月日本央行收紧预期迅速推升美债至3%。7月20日，路透社报道，称日本央行可能在本月末的议息会议上调整超级宽松的货币政策，包括对长期利率的控制，随着这一消息爆出，全球主要发达国家债市普遍下跌，收益率大幅上行，10年期美债收益率再次接近3%关口。8月初，新兴市场货币再次暴跌，避险情绪带动下，美债收益率再次下行至2.82%。

近期随着美国经济数据向好，薪资增速大超预期，美债收益率再次上行并接近3%。我们认为本次美债收益率易上难下。从此前几次美债收益率从3%下行的原因来看，均是受避险情绪推动所致，考虑到本次美债再度接近3%，其仍然面临潜在的推升避险情绪的事件如中美贸易战的进一步发酵以及新兴市场货币贬值范围加大，但除此之外，基本面的因素更可能导致美债收益率向上突破。

首先，通胀走高预期不断加强。近期特朗普或决定是否对我国2000亿美元商品加征关税，若关税落地，将进一步推升美国进口商品价格，从我们此前测算结果来看，对中国2500亿美元加征25%的关税将令美国CPI增加0.34%，令美国PCE增加0.26%。另外，最近的美国非农就业报告显示美国薪资增速达到2009年以来新高，而若美国薪资增速增加0.1%，回归结果显示美国CPI增速将增加0.3%，美国PCE物价指数增速将增加0.02%，因此薪资增速走高将推升通胀；油价走高风险仍大，未来美国通胀可能进一步走高，选取本轮通胀回升以来数据进行分析，二者的关系显示，油价美上升1美元，将推升美国通胀上升0.05个百分点。近期，伊朗原油供应减少以及原油库存骤降推升油价，而周四美国东海岸原油重地可能遭遇四级飓风，官方预计这是六十四年来北卡罗来纳州遭遇的最严重飓风，若对美国东海岸造成重创，油价料将继续走高，将对美国通胀带来显著影响。

其次，美联储年内还有两次加息，并可能以更激进的方式应对通胀压力。美联储年内大概率还有两次加息，其中9月加息概率接近100%，12月加息概率达到62.16%。另外，近期美联储发布的研究性文章中认为在通胀影响不确定的情况下货币政策应更为激进，显示美联储未来可能采取更加激进的方式应对可能到来的通胀压力。如果通胀继续走高，未来美联储加息可能变得更加激进。而6月议息会议上鲍威尔称从明年1月开始，每次FOMC会后都会增设记者会，也会持续更新季度经济预期，为美联储加快加息提供可能。按照美联储的一贯作风，一年中其只有在4次召开记者会的会议上才会加息，此举显然放松了对美联储加息次数和时点的限制，而鲍威尔强调将通胀预期“锚定”在2%最重要，若未来通胀继续走高，不排除美联储存在更为激进加息的可能。

再次，供给压力同样不容忽视。近期美国国会众议院筹款委员会在公布了新一轮税改，并希望能够在中期选举时争取更多选票。特朗普减税2.0计划公布，据估算，如果这项减税在通过的话，联邦赤字料将在10年内增加1.5万亿美元，意味着每年联邦赤字将再增加1500亿美元。从我们此前对2018年美债供给量的测算结果来看，由于今年到期量猛增，叠加税改通过增加赤字规模，美债供给量大增。比较保守的测算结果显示，今年美债的发行量可能达到2.7万亿美元，但这是基于我们预计今年的预算赤字规模不及8300亿美元的基础上，从白宫的测算结果8730亿美元来看，显然美债今年的供给量将多于我们的预计，可能达到2.75万亿美元，这比2017年的20854亿美元大幅增加。同时，下半年特朗普还可能继续推行此前公布的1.5万亿的基建政策，此前预计联邦政府将出资2000亿美元，这将令美债供给量也随之大增。

最后，美联储按计划缩表，速度即将达到峰值，需求降低也将导致美债收益率上行。按照美联储缩表计划，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次（美国国债增加60亿，MBS增加40亿），直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止，这意味着美联储的缩表速度今年4季度达到峰值。而按照缩表计划，目前美联储国债资产将减少1560亿美元，根据美联储目前资产负债表，国债资产自2017年9月份减少1520亿美元，表明美联储确实按照计划在执行缩表。因此，在供给大幅增加的同时，美联储缩表速度在加快，并于今年四季度达到最快，美债需求将进一步降低，这会导致美债收益率大幅上行。

综合来看，美债收益率此前几次上行至3%是又有所回落均是受避险情绪推动所致，考虑到本次美债再度接近3%，其仍然面临潜在的推升避险情绪的事件如中美贸易战的进一步发酵以及新兴市场货币贬值范围加大，后续来看，若贸易战继续加码，可能会在短期内引发避险情绪，导致美债收益率小幅回落，但是若贸易战继续加重，将对两国通胀带来较大压力，新兴市场方面，若汇率暴跌范围有所扩大，引发金融危机，可能会抑制美债收益率上行，若并未发生新兴市场金融危机，则在通胀压力、美联储加息、持续缩表、以及供给大增压力的共同作用下，本次美债收益率行至3%后将易上难下，进而对国内利率构成压力。

第二，周三央行公布的8月金融数据显示，8月新增人民币贷款1.28万亿元，新增社融1.52万亿元，M2同比增长8.2%。

地方债发行放量制约信贷增量，信贷继续接棒短期贷款快速增长。8月新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增1900亿元，但是较7月环比少增1700亿元，但是考虑到8月地方债净供给达到7655亿元，占用一部分信贷额度，实际银行表内信贷扩张依然保持较为积极的扩张态势。分项来看，企业短期贷款同比少增2443亿；居民中长期贷款、企业中长期贷款和非银同业贷款同比增量变化不大；票据融资同比多增3781亿元，说明企业实际融资需求依然较大，并继续用低成本的票据融资替代短期贷款。

非标回暖、信用债发力带动社融数据回升，宽信用传导逐步生效。8月社融规模增量1.52万亿元，明显超市场预期，比上年同期少增376亿元，但是环比大幅多增4844亿元。从结构来看，信贷不及预期，但是信用债发行放量，非标明显回暖带动社融数据回升，贷款同比多增1633亿元，但是环比增长有限；非标同比少增3977亿元，其中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比分别少增1125亿元、1830亿元和1021亿元；但是信托贷款和银行承兑汇票的环比增幅开始扩大，在8月信托产品审批加速、保证在建工程融资连贯性的政策支持下，非标明显回暖。此外，8月企业债券融资新增2237亿元，同比多增2238亿元，并且环比在7月正增长的情况下继续大幅多增1139亿元，显示信用债市场投资偏好继续好转。除此之外，7月的社融统计口径调整之后，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，8月分别带来501亿元和307亿元的社融增量。

财政存款同比明显多增拖累M2增速小幅回落。8月M2同比增长8.2%，较上月小幅回落0.3个百分点，主要是非银行业金融机构存款同比大幅少增5595亿元，同时财政存款同比大幅多增4750亿元；居民存款和企业存款增长稳定，同比增幅变化不大。非银同业存款减少或由于股市下跌导致保证金存款大幅减少，而财政存款大幅多增主要是由于去年9月财政支出提前到8月，使得去年8月，使得去年基数较低，预计今年9月财政支出会明显增加，或将使得9月财政存款明显减少带动M2回升。

综上所述，8月金融数据反映中宽信用的政策正在逐步传导生效中，尽管信贷数据不及极预期但是考虑地方债的替代效应，实体融资仍在持续改善，9月财政支出或将进一步加速，促进宽信用的政策真正转化为投资数据的回升，短期央行依然呵护资金面使得收益率维持震荡，但是伴随着宽信用政策的逐步生效，利率债破局向上的概率不断加大。

第三，央行重启逆回购投放少量资金，削峰填谷思路下预示着流动性逐步承压。央行今日实施600亿7天逆回购，净投放600亿元，结束连续十五天暂停。自央行暂停公开市场操作以来，资金拆借利率明显上行，上周，央行改变措辞，对流动性总量描述由较高水平变为合理充裕，结合此前关于正回购操作的传闻，央行维持资金面在合理水平的意图明显。在削峰填谷的操作思路下，央行重启逆回购操作，预示着流动性压力有所显现。一方面，按照财政部此前的要求，9月份专项债仍至少要发行5500亿；若将一般债发行剩余额度按照9、10月份平均分配，9月份的新增债总量接近6000亿，发行压力较8月份进一步提升，本周地方债供给放量也是资金面的压力之一。另一方面，伴随着宽信用加速超储消耗、美联储9月加息国内央行可能跟随等，资金面趋紧压力有所加大。