工商银行(01398.HK)：盈利能力稳定回复，维持“买入”评级，目标价7.60港元

机构：招银国际

评级：买入

目标价：7.60港元

2018年二季度业绩表现稳固，拨备政策维持审慎。工行2018年上半年净利润为1,604亿元人民币，同比增长4.9%，占我们全年预测的53%。净利息收入的强劲增长（同比增长9.0%）和手续费收入的回升（同比增长5.4%）推动二季度单季拨备前利润同比增长7.3%。经营成本基本持平，成本收入比同比下降1.2个百分点至23.6%，为行业最低水平，反映出该行卓越的成本效率。工行依然维持了较为审慎的拨备原则，减值损失同比增长38.1%。净利润增长得益于所得税的下降（同比下降30.2%），可能是由于政府债券投资增加带来的免税效应。

净息差环比持平，显示风险偏好较低。根据我们的测算，工行2018年二季度净息差环比稳定在2.30%（建行下降两个基点，农行/中行上升4个/5个基点）。上半年的贷款收益率因定价提升，同比上涨20个基点，而存款成本受惠于该行强大的存款优势，并没有发生变化。不过，由于近半新增贷款为按揭贷款，资产收益率环比整体持平。这反映出在宏观不确定性背景下，银行风险偏好降低。此外，由于银行间利率在二季度大幅回落，工行作为净拆出方的盈利能力有所减弱。

资产质量展望趋稳。二季度末，工行的不良贷款率环比持平，至1.54%；拨备覆盖率下降1.3个百分点至173.2%。工行一直保持着审慎的不良贷款确认策略，不良贷款对90天以上逾期贷款比率为126.6%。作为不良贷款的前瞻性指标，关注类贷款和逾期贷款比率上半年分别下降了72个基点和20个基点。

资本状况良好。工行的核心一级资本充足率和资本充足率二季度分别下降31个基点和37个基点至12.33%和14.73%，主要是由于当季派发了现金股息。工行的资本比率仍然维持行业第二高水平，仅次于建行。工行昨日公告，建议发行1,000亿元人民币优先股，这将能令该行一级资本充足率提升60个基点。

维持买入评级。工行目前的估值相当于2018年预测市账率0.79倍，股息率5.1%。我们基于GGM模型给予公司的目标价为7.60港元，对应2019年预测每股净资产6.98元人民币及0.94倍预测市账率。我们的主要估值假设包括经调整ROE13.8%，COE14.5%以及长期增长率3.0%。

主要风险：1）宏观经济弱于预期；2）零售业务竞争加剧；3）作为最大的国有银行，需要肩负更重大的社会责任。