【中信策略】盈利增速持平背景下,“掘金”基本面向上的细分行业

2018年上半年,可比口径下全部A股盈利增速为14.7%,较2017H1同比下滑,Q2单季度盈利增速15.3%,与Q1的15.0%基本持平,其中非金融板块盈利增速边际下滑。

作者:秦培景/裘翔/杨灵修/徐广鸿/姚光夫/李世豪

来源:CITICS策略组

投资要点

 本期报告回顾上市公司2018年中报业绩,主要分为两个部分:(1)全部A股中报主要财务指标概览;(2)通过分析我们跟踪的193支各行业龙头股的中报情况,对各细分行业2018H1景气变动做出判断。

 全部A股盈利:H1增速同比下滑,Q2增速与Q1基本持平。2018年上半年,可比口径下全部A股盈利增速为14.7%,较2017H1同比下滑,Q2单季度盈利增速15.3%,与Q1的15.0%基本持平,其中非金融板块盈利增速边际下滑。Q2主板盈利增速上升,中小板增速“腰斩”,创业板增速转负,大类板块中,上游周期品和大金融Q2盈利边际改善。

  总量层面其他财务指标概况:(1)Q2全部A股营收增速上行,期间费用率改善,毛利率下滑是拖累Q2盈利增速的主要原因;(2)Q2全部A股非金融企业ROE继续上升,资产周转率小幅改善是主要原因,销售净利率、权益乘数基本与Q1持平;(3)上游周期行业2018年上半年CAPEX支出明显上升,主要是恢复性增长,中下游周期行业资本支出仍旧相对较弱。。

▍  基于龙头股的细分行业2018H1景气判断

(1)周期:业绩整体符合预期,供给侧改革助力传统周期股景气改善,小金属&油服&工程机械&火电是亮点。

(2)金融:银行业绩整体超预期,18Q2上市银行股不良率、盈利情况均在改善,保险股中国平安业绩明显超预期。

(3)消费:宏观数据增速放缓背景下,物量消费乏善可陈,服务类消费中物业服务是亮点。

(4)成长:分化加剧。军工(尤其是北斗导航产业链)、半导体、OLED、MLCC、安防中报相对乐观,消费电子短期景气波动,4G往5G过渡期通讯板块短期业绩承压,设备类公司中,面板检测系统和半导体设备公司业绩亮眼,激光设备、低压设备、注塑机设备业绩短期景气向下。

(5)企业服务:招聘服务表现亮眼,包括人力资源服务(尤其是灵活用工业务)和蓝领市场在线招聘平台;云计算受周期性因素扰动短期承压。

(6)新能源汽车:受补贴退坡影响,产业链业绩整体短期承压,关注崛起的小板块铝塑膜。

 景气展望:预计三季度景气边际改善/维持高景气的细分板块包括,周期中的PTA、油服、小金属、钢铁&煤炭等供给收缩的传统周期;金融中的银行;消费中的物业服务、白羽鸡养殖、受宏观因素扰动较小的物量消费(调味品等必选、宠物、免税、卤制品);企业服务中的招聘服务;成长中的半导体、安防、军工、被动元器件、OLED;以及新能源产业链中的铝塑膜。。

  风险因素:宏观增速下滑,Q3业绩承压;后续大批公司发生业绩修正。

报告正文

截至8月31日,除无法按时披露定期报告的上市公司之外,全部A股2018年中报已经披露完毕。本期报告回顾上市公司2018年中报业绩,主要分为两个部分:(1)以全部A股上市公司为样本,统计并分析A股整体、各板块、各大类行业的盈利变动趋势,及其他主要财务指标变动(包括盈利增速变动及原因、ROE趋势及杜邦分解、资本支出);(2)通过分析我们跟踪的近200只各行业龙头股的中报情况(最近列表是193只,包括A股、港股和部分中概股),更为细致地梳理各细分行业的2018H1景气变动情况,以弥补纯粹从总量层面进行数据统计的不足。

(注:总量部分所有指标均是可比口径下,自下而上加总得出。)

盈利:H1增速同比下滑,Q2增速与Q1基本持平

全部A股18Q2盈利增速与18Q1基本持平

2018年上半年,可比口径下全部A股盈利增速为14.7%,较2017年上半年盈利增速18.1%明显下滑,主要是非金融板块盈利增速降至24.0%(2017年同期增速37.8%),金融板块上半年增速为6.7%,较2017年上半年5.2%的盈利增速有所上升。

单季度来看,2018Q2全部A股/金融/非金融盈利增速分别为15.3%/6.8%/24.5%,2018Q1分别为15.0%/6.7%/25.5%,全部A股二季度盈利增速保持与一季度持平的水平,非金融板块略有下降。image.png

Q2主板盈利增速上升,中小板增速“腰斩”,创业板增速转负

就上半年整体增速而言,2018H1主板增速降低至14.8%(2017H1为17.6%),中小板增速降低至14.7%(2017H1为30.0%),创业板上升至11.1%(2017H1为5.1%)。

就单季度增速而言,Q2主板盈利改善,增速从Q1的14.2%上升至Q2的16.3%,中小板Q2增速从Q1的20%“腰斩”至11.4%,创业板从Q1的30%大幅转负至Q2的-1.7%,创业板(剔除温氏股份、乐视网、光线传媒、坚瑞沃能)二季度的盈利增速为8.2%,远低于同比口径下的一季度增速28.9%,这也符合我们在2018中报预告中对创业板二季度增速所做的判断。image.png

行业:2018Q2上游周期、大金融盈利增速边际改善

从大类行业来看,与2018Q1相比,2018Q2盈利增速明显改善的是上游周期品和大金融,分别从23.5%/8.1%上升至59.7%/9.2%,消费类盈利增速略有下滑,从23.6%小幅下降至22.3%,TMT整体盈利增速转负至-8.1%。image.png

以中信一级行业为划分标准,2018Q2盈利增速较2018Q1边际改善的行业有:石油石化、钢铁、商贸零售、综合、轻工、国防军工、计算机、汽车、房地产、煤炭、食品饮料、基础化工、银行、非银金融中的保险。image.png

非金融盈利变动:营收增速上行,期间费用率改善,毛利率下滑

通过分解影响盈利增速的主要财务项目,可以看到,2018年二季度,全部A股/全部A股非金融的营收、期间费用率均在改善,全部A股/全部A股非金融营收增速从2018Q1的12.0%/14.0%上升至2018Q2的13.9%/14.7%,期间费用率从2018Q1的12.2%/10.9%降低至2018Q2的11.9%/10.3%,但是单季度毛利率边际小幅恶化,全部A股/全部A股非金融毛利率从2018Q1的15.9%/19.9%降低至2018Q2的14.9%/17.6%,成为拖累二季度盈利增速的主要原因。image.pngimage.pngimage.png

杜邦分析:ROE继续上升,资产周转率小幅改善是主因

2018Q2,全部A股非金融企业净资产收益率继续向上改善,可比口径下,全部A股非金融企业ROE(TTM)由2018Q1年的8.6%上升0.3个百分点至8.9%,主要受益于资产周转率改善:由2018Q1的58.4%上升至2018Q2的59.1%,销售净利率(Q15.94%; Q2 5.91%)、权益乘数(Q12.47;Q1 2.54)基本与一季度持平。

就行业层面而言,钢铁、建材、食品饮料三个行业单季度ROE上升最快,电力设备、基础化工、国防军工、通讯、农林牧渔和传媒2018 Q2 的ROE水平较2018Q1反而有所下滑。image.pngimage.pngimage.png

CAPEX支出:上游周期增大资本支出

与2017年相比,周期行业2018年上半年CAPEX支出增速明显上升,但是Q2增速相对Q1边际下滑。

拆解来看,主要是上游周期行业资本开支的恢复性增长,如石油石化行业,在经历了2015至2017H1资本开支连续两年半的负增长之后,自2017年下半年开始,因设备更新等需求推动,CAPEX支出呈现出恢复性增长;下游和中游周期并没有明显的增速上行趋势,上半年融资环境偏紧(外部因素)、企业盈利短期放缓(内部因素)可能是主要原因。image.pngimage.png

基于龙头股的细分行业景气判断

通常而言,将全部A股的各财务指标汇总至行业或板块层面,并以此为基础,对A股整体/各行业/板块做景气趋势判断,是各总量团队做财报回顾的一般方式,也就是上文中我们所用的统计方式。这可以帮助投资者获取对A股财务指标的整体印象,但是有一定局限性:

(1)在进行行业/板块分析时,我们通常会强调是“可比口径”下同比/环比变动,但是所谓“可比口径”,各个团队所用的计算方式不同,得到的数值/趋势变动都会有出入;(2)对于部分行业/板块而言,往往会出现单一股票的业绩变动影响整个板块趋势的情况,是否剔除这些样本,会形成对盈利走势完全不同的判断,这使得板块分析具有一定的“主观性”。典型如创业板,在计算盈利预测时,16年通常会将温氏股份剔除,17年将温氏股份、光线传媒剔除,18年剔除的样本扩充到温氏股份、光线传媒、坚瑞沃能和宁德时代,但这种剔除其实是“尴尬”的,若不剔除,个别权重股会掩饰掉大部分股票的业绩变动,若剔除,这些股票又是真实存在于创业板并影响股指变动的,理应代表板块的业绩趋势;(3)最重要的一点在于,现有的行业划分很多时候与真实的产业发展并不匹配,这在计算机、通信和电子这三个行业体现得尤为明显,再加很多上市公司的业务范围都不是单一的,基于现有的行业分类汇总数据做出的判断,很难真实反映细分产业链的景气变动趋势。 

鉴于此,在总量数据分析的基础上,为了更真实地判断各细分行业上半年的景气变动趋势,我们重点跟踪了周期/金融/消费/成长(TMT+军工+高端装备)/医药这五个大板块中91个细分行业的近200支龙头股(最近列表是193只,包括A股、港股和部分中概股),龙头股通常是各行业的“风向标”,这些公司的业绩变动能够反映所属行业的基本面趋势。以这组公司的中报业绩为分析对象,我们通过梳理:1)业绩增速、业绩与市场的预期差;2)各业务板块的盈利/营收变动等基本面信息,给出了对2018H1各大类板块及其细分板块的景气判断,尽可能弥补纯粹总量数据分析的不足,尤其是在二季度A股整体盈利持平的背景下,我们希望通过这种方式,能够发掘出行业景气逆势向上、值得关注的细分主线。

周期:业绩整体符合预期,供给侧改革助力传统周期股业绩改善,小金属&油服&工程机械&火电是亮点

除建筑股龙头业绩低于市场预期之外,周期股2018H1业绩普遍符合预期,我们重点分析四组周期行业:

(1)钢铁、煤炭、水泥:供给收紧主导的业绩改善。这组传统周期行业龙头股业绩改善的主要逻辑是,供给端新增产能受限+需求端平稳增长,推升周期品价格上升,叠加行业去产能格局下龙头市占率提升,量、价提升共同推升龙头业绩。(注:特别需要指出的是水泥行业虽然Q2业绩高增,但是这种趋势可能很难在下半年持续,根据中信证券研究部建材组的观点,考虑到目前水泥行业盈利处于历史高点,基于对未来半年地产投资的谨慎假设,预计水泥需求可能出现阶段性回落,行业吨毛利预计跟随调整。)

(2)油服、工程机械、火电:需求主导的行业景气向上,对于这类周期行业,建议重点关注。

火电板块上半年电量,电价双升增厚龙头业绩。

油服板块上半年油价高位,油气行业回暖增厚业绩。我们预计油价下半年仍旧能够维持高位,助推油服行业保持高景气,重要原因在于美国料将在今年11月4日恢复对伊朗能源出口的制裁,从历史经验来看,伊朗制裁会推动原油价格大幅上涨(比如2013年),如果今年下半年美国对伊朗的制裁落地,预计原油价格会再度攀升,油服行业受益于此。(参考消息网:境外媒体称,华盛顿将从美国东部时间8月7日午夜开始恢复对伊朗的部分制裁,伊朗政府不得再购买美元,美国也将对包括地毯在内的伊朗工业实施广泛制裁。而针对伊朗能源出口的制裁将在今年11月4日恢复实施,美国也要求外国公司停止在伊朗营运,否则或面对被美国列入黑名单的风险。)

工程机械板块龙头公司中报表现均非常亮眼,主要原因是,上半年虽然基建增速不乐观,但是房地产增速超预期,对冲了基建增速下滑的不利影响,再加上单机施工时长的缩短,挖掘机密度有一定提升。 image.png

(3)有色:小金属是亮点。基本金属价格仍处于下行阶段,小金属对应上市公司业绩亮眼。

(4)建筑:受PPP项目政策趋紧等因素影响,建筑股龙头公司业绩多低于市场预期,是周期板块中,唯一一个景气明确下滑的行业,且从上市公司发布的业绩指引来看,Q3行业景气也难有明显改善。

综上,从龙头股的中报情况来看,周期板块上半年业绩是符合预期的,油服和小金属下半年可能仍旧能够维持高景气,同时工程机械、火电值得关注,钢铁、煤炭等传统周期行业供给收紧的逻辑预计也将持续。

除此之外,下半年周期板块中景气高度确定的还有PTA产业链,尤其是7月份开始PTA价格快速上升,预计相关公司三季度利润会高速增长,从当前的基本面信息来看,PTA产业链的高景气预计能够持续至2019年,建议投资者重点关注。这一轮PTA价格上升,产业链高景气的长期、短期逻辑分别是:(1)长期逻辑:供给端没有新增产能+下游聚酯需求超预期。2011年-2015年,整个PTA产业链处在景气下行阶段,这使得16、17年PTA产业链景气开始恢复时,企业没有动机投入新增产能(桐昆股份除外),而18年新增产能至少到19年年底才能够有产出,也就是说,直到2019年年底,整个PTA供给侧都很难有新产能,需求侧,17、18年下游聚酯需求增速是16年的两倍,供给产能有限叠加需求超预期,助推PTA-PX价差扩大;(2)短期逻辑:7月开始,PTA价格快速上涨,除基本面因素之外,还有一个重要原因是人民币贬值,需要外购原油的部分炼厂成本上升,PX价格上升,进而推动PTA价格上升(PTA简易产业链:原油-石脑油-PX-PTA-聚酯)。image.png

金融(保险+银行):银行整体超预期,保险股中国平安业绩明显超预期

银行股业绩整体超市场预期,从A股上市的26家银行股中报基本情况来看,18Q2的不良率、盈利情况均在改善,Q2单季度平均盈利增速相对Q1上升3.39pcts,不良率相对Q1下降0.08pcts。市场担心的风险暴露至少目前没有在报表中体现。

保险板块中,中国平安的中报业绩明显超市场预期,2018H1营收同比增长15.32%,盈利同比增长33.78%,NBV从Q1的-7.5%转正至H1的0.2%;其他三家保险公司业绩基本符合市场预期。

消费:宏观数据增速放缓背景下,物量消费乏善可陈,服务类消费中物业服务是亮点

自二季度开始,宏观数据边际走弱,受此影响,物量消费板块中报业绩少有超预期因素,整体乏善可陈且出现明显分化,厨电、洗衣机、家具、家纺、汽车等跟地产产业链相关的耐用品业绩环比变弱的趋势非常明显,商超受零售数据走弱影响景气下滑,调味品、肉制品、乳制品(伊利二季度营收仍旧保持着两位数增长,盈利增速不够乐观,主要是世界杯期间,Q2单季度费用率提升)等必选消费品增长稳健,而处于渗透率提升阶段的成长性行业仍旧保持较好的上升势头,如休闲食品中的卤制品)、宠物、免税。7月宏观和中观数据延续走弱趋势,预期总量数据对消费股业绩的不利影响很可能延续到三季报。image.png

周期性较为明显的畜禽养殖板块走势分化。供给有限推动上半年鸡价上涨,白羽鸡养殖保持高景气,且上半年祖代鸡引种仍旧处在低位,有望加持产业景气至2019年上半年;受猪价下行拖累,生猪养殖上半年景气低迷。

服务类消费中物业服务上半年业绩表现亮眼,且行业高景气预计在下半年仍将持续。目前物业服务的重点上市公司均是港股,中报业绩超预期居多。从我们跟踪的四家公司中报业绩来看:绿城服务营收增长符合预期(32.9%),盈利略超预期(+29.1%);雅生活服务H1营收同增103%,盈利同增173.9%,其中,非业务增值服务同比上涨438.9%,明显超预期,是上半年业绩增长的主要推动力;碧桂园服务H1营收同增42.5%,其中非业务增值服务同增97.9%,H1归母净利润大幅增长133%;彩生活H1营收同增135%,归母净利润同增74.1%,万象美并表推动平台服务面积快速扩张,是业绩增速超预期的重要原因。

成长:分化加剧,周期性因素扰动部分成长股短期业绩,北斗导航、半导体、MLCC、安防中报相对乐观

成长板块上半年业绩分化加剧,我们对重点细分成长板块中报简评如下(按照中报业绩反映的行业景气从高到低排序):

军工(尤其是北斗导航产业链):景气边际改善。军改逐步落地之后,上半年军品业务逐步恢复,这是军工板块业绩边际改善的行业逻辑。此外,北斗产业链上半年继续保持高速增长。

MLCC:景气边际改善。上半年因为MLCC生产的主力军日系巨头们加快产能转型步伐,退出传统MLCC领域,加大在高端产能的投入,造成传统MLCC供不应求,再加上MLCC原材料价格也在上涨,导致上半年MLCC整体涨幅超过25%,增厚相关上市公司利润,国内军工MLCC核心供应商火炬电子上半年归母净利润同增51%。

半导体:景气边际改善。半导体(八寸晶圆代工)上半年高景气的逻辑与MLCC相似,都是供给端快速转型升级(主流设备厂商将资源投入产能潜力和未来需求空间更大的12英寸设备),而需求仍旧维持着缓慢增长(受益于物联网、云计算、新能源车等市场的发展,MCU、MOSFET等功率半导体器件需求持续向好,8英寸晶圆代工的需求大幅上涨),供需两侧在时间维度上的短期错配造成阶段性短缺,由此助推价格上升,行业维持高景气。

安防:维持高景气。以龙头海康威视为例,上半年营收208.8亿元,同增27%,归母净利润41.5亿元,同增26%,高增长一则受益于国内安防业高景气持续,尤其是安防需求上市受到雪亮工程等大型项目带动,二则受益于国际化战略进一步深耕细作,18H1境外应收额同增26.7%,快于境内营收增长。

消费电子:苹果产业链相关公司毛利率受挤占。苹果小年,消费电子厂商在上半年多出现了毛利率明显收缩的情况,验证了市场之前对于苹果压缩供应商利润空间的担忧。

通讯:从4G往5G的过渡期,短期业绩承压。目前处在4G建设的尾声阶段,设备商国内业务短期放缓,预计随着5G的逐步落地,将带动行业景气改善。

设备类:受益OLED和半导体高景气,相关设备公司业绩亮眼,激光设备、低压设备、注塑机设备业绩短期景气向下。

企业服务:招聘服务表现亮眼,工业自动化与云计算短期承压

企业服务的相关公司中,服务于“人”的板块与服务于“资本”的板块景气短期分化:

1)招聘服务上半年景气向上,包括人力资源服务(尤其是灵活用工业务)和企业在线招聘。

人力资源服务:以A股公司科锐国际为例,中报业绩超预期,灵活用工业务高增长是主要驱动力。公司H1营收灵活用工业务实现43.32%的高速增长。对于灵活用工业务的快速发展,我们在前期报告《对贸易战乏了,放下包袱向未来看》中,也从总量层面做过分析,就业人口从传统制造业往服务业转移,给劳动力市场带来的一个重要变化就是零工基础迅速增长,大量零工的出现产生了对灵活用工或是劳动派遣服务模式的需求,而人社部2014年颁布的《劳务派遣暂行规定》又很大程度上限制了传统劳动派遣需求的发展,转而刺激了灵活用工模式的崛起。劳动人口在产业间的调整是必然趋势,这种转移不会因短期宏观数据边际走弱就逆转或者暂停,中长期来看,人力资源服务(尤其是其中的灵活用工业务)行业景气向上趋势仍将持续,此外,7月17日,国务院发布了《人力资源市场暂行条例》,自2018年10月1日起施行,对目前处在初级发展阶段的人力资源行业进行规范化指导,也利好行业龙头股。

蓝领市场在线招聘平台:比如2018Q2美股ADR最大的超预期中概股58.COM,超预期主要原因来自招聘服务。对于企业在线招聘行业的发展,我们在《对贸易战乏了,放下包袱向未来看》中同样也分析过,虽然二级市场这两年一直在提龙头股,但是对于整个经济和社会而言,仍旧需要大量中小型企业(尤其是服务业企业)去提供差异化、缺乏规模效应的产品和服务满足差异化的需求,同时需要大量这样的企业去吸纳就业,从这个逻辑出发,服务于中小企业的生意一定会有市场空间,58.COM的企业在线招聘服务就契合了这样一种需求。根据第三方权威数据机构QuestMobile发布的《中国移动互联网2018半年大报告》数据,2018年上半年日活跃用户规模增速排名中(日活用户大于1000万以上的APP),58同城增速高居第二,APP端流量增长远超PC端和M端,对于需要招聘或者本地推广的企业而言,日活用户规模大无疑是极大的吸引点,全中国有3000万+的中小企业,但目前58同城的注册企业用户仅有73.78万户,虽然在分类信息领域是绝对龙头,但是在中小企业服务方面的渗透率其实还很低,未来还有很大的提升空间。

2)云计算:短期业绩承压。从龙头股业绩跟踪情况来看,部分软件公司云计算业绩增长不及预期,可能的原因是上半年宏观增长放缓、融资环境趋紧背景下,企业盈利增速承压,企业(尤其是中小企业)短期没有足够的动机增加IT支出,宏观周期性因素叠加行业竞争加剧,相关公司短期业绩承压。

新能源汽车:受补贴退坡影响,产业链业绩短期承压,关注崛起的小板块铝塑膜

上半年传统汽车增速下滑,新能源产业链受到补贴退坡影响,相关公司中报业绩表现平淡,值得注意的有两点:(1)虽然行业增速下滑,但是零部件龙头公司营收多跑赢行业,总量放缓背景下,龙头市占率提升的逻辑依旧成立;(2)整个产业链最大的亮眼在于锂电池材料中的铝塑膜。

铝塑膜是软包电池的主要材料之一,下游包括消费电子、电动车。通过梳理我们跟踪的龙头股当中业务范围包括铝塑膜的公司的中报情况,我们发现,铝塑膜行业景气有明显向上趋势,且这种趋势在中长期会继续成立,原因主要有两点:1)高密度的软包锂电池是未来中高端电池的发展方向,消费电子和新能源汽车未来对软包电池的需求非常大,但是目前软包电池在动力电池领域的渗透率还非常低,不足10%;2)目前锂电池材料中正、负极、隔膜、电解液的国产率均在90%以上,电解液国产率甚至已经达到100%,而铝塑膜是唯一没有大规模国产化的材料,国产率仅在10%左右,以其他材料为基准,未来铝塑膜行业国产化的空间非常大,建议投资者关注这一崛起的小板块,相关公司包括:道明光学、新纶科技、璞泰来。

风险因素

宏观增速下滑,Q3业绩承压;后续大批公司发生业绩修正

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