抢跑和假摔:深港通预期下的脉冲式行情与结构性机会

导读:综合各方信息,目前深港通的框架已经基本定型,港股将迎来怎样的行情和机会?来自招商香港策略团队的《深港通专题系列报告之一:脉冲式行情与结构性机会》是目前为止机构对深港通政策预期最为全面的解读,本期港股那点事先分享报告的上半部分关于行情的判断,明天我们继续分享关于选股的内容。

脉冲式行情与结构性机会
1. “一新一放”:深港通框架概览

综合各方信息,目前深港通的框架已经基本定型,包括:1)沿用沪港通框架;2)已进入修审阶段;3)将于下半年择期推出。同时,在已经确定的框架下,深港通的价值以及市场吸引力将完全取决于在新增开放标的(“新”)和拓宽资金通道(“放”)上的进展。

2. “小而美”:紧扣中小盘行情主旋律
深港市场间以及港股大中小盘股间客观存在的结构性差异是深港通概念的基础;深港通概念是中小盘股行情的基础;而中小盘股行情是结构性行情的不可或缺部分。因此,深港通策略的核心,就是在市场的波动中体现中小盘股的结构性机会。

3. “抢跑”和“假摔”:把握资金共振节奏,合理安排进出时机
近期的市场整体上涨本质上仍然只是一个放大版的抢跑行情。近期内多元化资金的短期共振流加快了行情的节奏,也使得追赶市场节奏变得分外困难。但共振行情的持续性有限,市场节奏会在之后逐步放缓。充分把握资金推动下的行情节奏变化,是合理安排进出时机的关键。

4. 投资建议:
在成长板块(媒体、软件和网络游戏行业、电信、电子及硬件科技行业、环保行业和新能源行业)中布局基本面情况良好,未来增长潜力大的标的;

传统消费板块(汽车及其零部件行业、食品饮料行业、纺织服装行业和零售百货行业)中布局预计转型成功的行业龙头或白马股;

布局拥有“国企改革”和“一带一路”投资主题的,AH溢价高的蓝筹股

布局与A股市场比较,港股市场上的稀缺行业,稀有标的


一、“一新一放”:深港通框架概览

综合各方信息,目前深港通的框架已经基本定型,包括:

1)沿用沪港通框架;
2)已进入修审阶段;
3)将于下半年择期推出。

同时,在已经确定的框架下,深港通的价值以及市场吸引力将完全取决于在新增开放标的(“新”)和拓宽资金通道(“放”)上的进展。

“两会”前后,多为监管层领导均在不同场合提及了深港通。综合各方面信息,我们目前已经基本可以确认:

深交所和港交所已经完成了方案的设计工作,目前已经进入监管机构审批和修改阶段(深交所主席宋丽萍,3月5日)。

方案有望在上半年内获批并启动测试,最终在下半年正式交易(中国证监会主席肖刚,3月5日)。

深港通将大体沿用沪港通的框架,但有可能加大开放的力度(综合分析)。




综合各方信息,目前深港通的框架已经基本定型,包括:1)沿用沪港通框架;2)已进入修审阶段;3)将于下半年择期推出。沿用框架意味着,深港通的创新和开放程度可能低于早前预期,中长期来看,在已经确定的框架下,深港通的价值以及市场吸引力将完全取决于在新增开放标的(“新”)和拓宽资金通道(“放”)上的进展。

首先,在深港通中新增开放的交易标的是吸引南向资金的关键。
经过沪港通和深港通的两步开放,港股市场最终可以向本市场资金提供相对完整的A股市场(包括两个交易所的核心股票)投资机会,同时也向内地资本开放了其全部的核心股票(如果进一步开放恒生综指小型股,则意味着主板95%的流通市值已经面向内地资金开放)。这一目标的达成对于成交规模连年下降,收入增速不断萎缩的港股市场和证券行业来说都具有至关重要的意义。

然而,沪港通开行至今的事实表明,短期内港股市场的大中型股票对内地资本的相对吸引力不足。因此,有望在深港通中新增开放的恒生综合指数小型股指数成分股将成为吸引南向资金的关键。

对北向资金而言,于深交所上市的大量中小市值高成长企业具有很大的吸引力。而与之对应,港交所也有望将对南向资金的开放范围进一步扩大至小盘股(恒生综合指数小盘股指数)。虽然中小市值股票并非港股市场的核心品种,但不乏“明珠蒙尘”般基本面优秀但因交易清淡而具有估值优势的标的,对南向资金亦有独特吸引力。

其次,能否拓宽当前的资金通道,改善交易环境并提供更多支持手段,也是促进南向资金交易的关键因素。


在当前的开放框架下,“最小交易时间”和较高的投资者门槛对投资者的参与热情带来了不小的负面影响。沪港通开行至今,因单边市场休市而导致跨市场资金无法交易的情形就达到了 7.5 个交易日。而根据两地公众假期安排,如果继续采用最小交易时间制度,截至 2015 年年底类似情形还要在 11 个交易日内(包括 2个半日市)出现。虽然表面上看这样的情形只是偶然出现,但这些交易日里发生市场或个股的剧烈震荡的额外风险仍然是投资者必须考虑的问题。另外,也有不少投资者认为交易规则上的细微差异(如南向资金无法参与港交所最后 5 分钟的集合竞价)带来了不便。

而投资者门槛也是导致前期沪港通中资金南北流向不均的重要原因。内地证监会对港股通设置了 50 万的投资者门槛,并且不允许为港股通交易提供融资融券服务。而香港方面,除了北向交易未有任何交易门槛以外,当地券商更普遍为客户提供了超低佣金以及高杠杆、低息的融资服务。港股券商提供更优惠服务固然是符合香港当地证券业态的,但南北资金对流数据(大部分时间内北向资金规模好于南向)也证明了“低门槛+融资便利”的优势显著促进了资金北上,甚至内地资本前往香港融资再北返投资的案例也屡屡出现。

3 月底,在深港通概念推动下,港股本地中小盘股行情启动。南向资金净额有所增长,从前期的每日不足 5 亿元上升到 25 亿元左右。而复活节后,港股行情演进突然加速,南向资金额度在 4 月 8 日和 9 日连续两日用尽。与此同时,目前已成立的使用沪港通交易渠道的公募基金产品仅有 2 只 ETF 基金(另有一只相关的联接基金)。这两只基金在 8-10 日期间仅产生了不到 10 亿的南向投资,仅在同期内沪港通南向投资总规模 264 亿中占据十分微小的部分。换言之,在 4 月8 日以来的行情中,南下资金主要以个人投资者为主。因此,目前的沪港通日内交易限额不仅不能满足个人投资者的交易需要,更无法为将来可能大幅扩容的内地公募基金提供足够的资金通道。


深港通中两地市场新增开放的标的均为中小市值,资金交投热情对其市场表现具有更重要的作用。对港股市场而言,只有在深港通中为南向资金争取到更开放的准入条件(降低投资者门槛,扩大日内额度限额)和更宽更好的资金通道(增加日内资金额度,正常化交易时间,增加融资和其他衍生服务),才能更好地实现吸引内地资本,为港股市场带来新增资金、提高交易量、激活低成交个股交易的目标。

二、“小而美”:紧扣中小盘股行情主旋律

深港市场间以及港股大中小盘股间客观存在的结构性差异是深港通概念的基础;深港通概念是中小盘股行情的基础;而中小盘股行情是结构性行情的不可或缺部分。因此,深港通策略的核心,就是在市场的波动中体现中小盘股的结构性机会。

根据目前已知的信息(肖刚:深港通的开放个股数量会比沪港通多一些),初步推测深交所可能开放目前由深证 300 指数(成分股覆盖深成指),中小 300 指数,创业 300 指数,沪深 300 中的深交所个股,A+H 的深交所个股组成的 743 只个股。这一组合包含深市主板股票 142 只,中小板股票 301 只,创业板股票 300只;总流通市值(A 股)12.13 万亿人民币,(加权)平均静态市盈率 46.77 倍,动态市盈率 37.65 倍;预期 2014-2016 年的业绩平均增速为 27.85%,32.93%,28.97%(基于 wind 盈利预测数据统计)。





而与之相对,恒生综合指数成分股共计 462 只(大型股 90 只,中型股 176 只,小型股 196 只),再加上 22 只 A+H 股(64 只 A+H 股已经是恒生综合指数成分股)。其中,沪港通已经开放 284 只,尚有 198 只个股可能被列入开放名单。其中包括恒生综合指数成分 188 只(180 只小型股,7 只中型股和 1 只大型股),A+H 股 10 只(另有 9 只 A+H 股已经被包含在恒生综合指数中)。这 198 只尚未开放的标的港股流通市值共计 1.44 万亿港元,(加权)平均静态市盈率 18.34 倍。而全部 482 只个股的总流通市值为 23.15 万亿港元,(加权)平均静态市盈率12.17 倍。另外,港交所创业板方面,目前的 benchmark 指数港交所/标普创业板指数共有成分股 76 只,港股流通市值 1323 亿港元,(加权)平均静态市盈率18.57 倍。

而从市场整体来看,恒生综指目前 P/E 倍数仍在 12 倍左右,而 A 股上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指的 P/E 倍数分别在 18、54、67、100 倍。具体到各可比行业,港股市场各行业估值水平整体低于 A 股可比行业。以中小市值个股富集的 TMT 板块为例,港股市场的软件和硬件行业 P/E 倍数分别约25 和 38 倍左右,而 A 股分别为 150 和 100 倍。

港股市场中小盘股间的差异主要存在于市值、成交额以及研究覆盖分布的极度不均匀上。港股市场 462 只综合指数成分股的流通市值占据港股市场主板的95%左右。而大中小型股占据主板市值的 76%、14%和 5%。小型股平均流通市值仅 12 亿港元,15 年 1 季度平均日均成交额仅 719 万港币。而全部小型股和非综指主板股票的日均成交金额合计仅 77 亿港元。而研究覆盖方面,30 亿港币流通市值以上,日均成交金额 300 万港币以上的非综指主板股票共 188 家,仅有13 家公司有 2 家以上的研究机构覆盖,大幅低于恒生大中型指数的平均 8 家。


深港通开放后,3000 亿元(假设深港通双向开放规模和沪港通一致)人民币的北向资金将面对一个由 700 多个标的,总流通市值超过 12 万亿人民币组成的高估值(38x 2015 P/E)组合。而与之相对,2500 亿的南向资金更容易被总流通市值仅 1.15 万亿、股票数量仅 198 只、平均(静态)市盈率仅不到 19 倍的新增开通部分(恒生综指小盘股指数成分等)所吸引。南向资金额度占新增标的的流通市值的比例已经达到 20%左右;同时,新增开通部分的港股的近 15 个月日均成交额仅为约 500 亿港元或 400 亿人民币,不到南向资金日内限额的 4 倍(以沪港通的每日 105 亿计算)。这意味着南向资金足以获得相关标的的定价权。

巨大的市场间和市场内差异决定了港股中小盘股的结构性机会将持续吸引资金(包括内地和本港)的关注。基于对中小盘股估值扩张的预期,市场对“小而美”的个股关注程度不断上升。这种“审美观”可以大体概括如下:

规模偏小。恒生综指中盘和小盘股的流通市值普遍在 100 亿港币以下,平均日均成交金额约 4000 万港币。综合来看,流通市值在 100 亿港币以下,日均成交规模在 300 万港币以上的个股具备关注价值。

基本面具备亮点。基本面亮点并不完全局限于业绩的持续高增长。概念、行业地位、独特细分市场等因素都应纳入考量。能够在 A 股市场找到对标的公司将会得到最大的关注。

无重大瑕疵且有一定的研究覆盖。由于准入条件相对宽松,港股市场的中小市值个股难免泥沙俱下。因此应首先排除历史上曾受到过交易所谴责或在企业治理和公司诚信方面存在重大瑕疵的企业。其次,香港市场机构投资者主导的生态导致研究机构的覆盖范围相对集中。研究机构不覆盖或者几乎不覆盖,使得其投资价值难以得到机构投资者的认可,从而导致缺乏稳定的长期投资者基础,这也是一种必须考虑的风险。因此,我们也尽量选取研究机构覆盖家数在 3 家以上,并在6 个月内有 3 篇以上研究报告的公司。

三、“抢跑”和“假摔”:把握资金共振节奏,合理安排进出时机

近期的市场整体上涨本质上仍然只是一个放大版的抢跑行情。近期内多元化资金的短期共振流加快了行情的节奏,也使得追赶市场节奏变得分外困难。但共振行情的持续性有限,市场节奏会在之后逐步放缓。充分把握资金推动下的行情节奏变化,是合理安排进出时机的关键。

中长期来看,深港通概念的本质是促进市场风格转换的催化剂,推动港股市场从的结构性行情发展,并市场热点集中在中小市值个股,鼓励投资者更多采取精选个股的alpha策略而非考量大市波动的beta策略。但是,复活节后骤然加速的市场行情暂时破坏了市场的结构性行情节奏,并把市场推回到了资金主导的整体震荡市当中。而期间市场的整体普涨,使得把握对中小个股的投资实际变得更为复杂和困难。

在资本流入的骤然加速后,尤其是国际资本流入规模迅速增长以后,大量增量资金分流向指数权重股,带动市场整体放量上涨。复活节后,大中小盘股均同步放量大涨,市场的结构性特征被明显淡化,由风格切换等内生因素主导的,相对温和的结构性行情的节奏已经被打乱,指数和个股普涨、整体震荡向上的趋势在短期内将成为主流。


内地和海外的双向资金流入相互叠加,市场呈现普涨格局,不仅将市场行情偏离其早前轨道,也使得我们对市场资金流的判读变得更为复杂。虽然无法精确度量不同渠道流入香港市场的资金规模,但依据投资者行为特征,以及合理的投资逻辑,我们可以将不同类型的资金流入和其目标做一个大致的对应。


由此可见,直接投资港股内地个人投资者依然是中小盘行情的中坚力量。近期的资金流导致在大量增量资金从小盘股行情中外溢至指数行情后,后者短期内将成为市场主流。然而,指数行情下大幅增长的增量资金需求有可能不能及时得到满足,资金流的短期共振也没有足够的持续性。

中短期内,来自海外的增量资金仍以短线交易资金为主。对港股市场的中长期前景并无持续和坚定的预期。而中长期来看,2-3 季度,美元加息仍将主导国际资本流向。6 月前后的历次美联储议息会议将会不断挑战全球资本市场的风险偏好程度,进而实际影响在港国际游资的资金成本,从而成为触发外资撤退的发令枪。因此,当前由资金驱动的剧烈震荡行情会随着资金流入强度下降而逐步收敛。而在这个过程中前期累积较大涨幅的中小盘个股虽然可能回撤,但短线获利资金了结对中长期行情并无持续负面影响。


然而,和 14 年的沪港通行情对照,本轮行情的启动时间,以及初始规模都要大大优于前者。如果深港通的时间表符合预期的“2 季度宣布正式方案,3-6 个月筹备”的话,那么在深港通行情正式启动前,市场还有 4 个月以上的时间,足以容纳更多由 A 股资金外溢引发的资金共振行情。

总体而言,近期的市场整体上涨本质上仍然只是一个放大版的抢跑行情。近期内多元化资金的短期共振流加快了行情的节奏,也使得追赶市场节奏变得分外困难。但共振行情的持续性有限,市场节奏会在之后逐步放缓。充分把握资金推动下的行情节奏变化,是合理安排进出时机的关键。

(未完待续,敬请关注)

(作者:赵文利博士 陈治中 赵晓;文章代表作者特定立场和看法,仅供参考,据此投资风险自担)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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