作者：火山财富


至今，或许不少A股投资者对“关灯吃面”的来由还存有印象。


故事发生在2011年底。当时，重庆啤酒发布公告称，历时13年巨资研发的乙肝疫苗失败，引发股价连续9个“一”字跌停，240多亿元市值灰飞烟灭。受伤的重啤股民在股吧写下，“今天回到家，煮了点面吃，一边吃面一边哭，泪水滴落在碗里，没有开灯。”


重仓重啤的大成基金在这场“酒局”中大伤元气，被贴上“悲情者”标签。而昔日大成基金研究主管吕猛，也栽了跟头，此后，慢慢淡出公众视野。


2014年，新一波牛市重启。随即触发公募基金经理“奔私”潮，去年10月，吕猛离开大成基金创办深圳润凡投资。奔私之后的吕猛重获新生，在半年时间管理资产达到21亿元，持仓股票整体收益已经达到120%以上，部分基金收益超过200%。凭借在美盈森、德尔家居中精准买入、卖出表现，重新赢得市场关注。


重啤门之后，吕猛首次接受了火山君专访。长达两个小时的专访中，吕猛坦言重啤事件直接刺激了他向价值确定性投资转变，发掘那些投入期结束、产出期开始，或者业绩即将爆发而股价处于最低点时的行业龙头。


在吕猛看来，随着中国经济进入新常态，趋势性和热点行业的投资会越来越少，私募行业的格局也将面临巨变，如何发掘真正的龙头从而形成投资能力，将成为投资机构所面临的严峻考验。


寻找确定的价值：不听董事长讲故事


重庆啤酒的“滑铁卢”，让吕猛承受了极大的压力，失利之后的深刻反思也直接促使他投资风格的转变。4年之后，再谈重啤，他的语气更多是自我调侃。“重庆啤酒之后我被叫做’故事大王’，反思给我的直接改变是不再混圈子、听故事，专注价值确定性投资。”


在价值确定性投资的框架下，吕猛认为，一家企业的价值在于它的影响力，“这种影响力很基础，表现在能不能招到更多的工人，产生更多的收入，以及抢占更多的市场份额，甚至影响当地政府的一些决策，这直接影响了企业定价。”具体到对标的“确定性”选择上，吕猛称，不应因行业热度对公司做前景假设，而应在个股过往业绩的基础上做出判断。比如，通过回溯企业财报，从银行对账单、纳税证明等可信第三方数据搜集各种信息和数据，结合行业调研、企业招工人数、预收账款是否暴增等多种因素，印证和判断企业未来成长是否具备确定性。在选定股票之后，集中持仓，在投入期结束、产出期开始的时点进入，在财报证实其成长性已经转化成风险的时候按照策略减持退出。


“我们做这些筛选分析，全部是根据公开的历史数据导出来的，不做任何假定推断，也不听董事长讲故事。一旦选中，就会重仓，持有时间也会比较长。”吕猛说。


在这种投资逻辑下，润凡投资持仓的股票中，传统行业明显多于资本热捧的新兴行业，他没有追随近两年市场流行的车联网、国企改革等热点。吕猛称，相较于新兴行业，传统行业中的龙头企业，过往的业绩已经充分说明其具有强大的生命力，而许多风口上的公司现在都处于投入期，财务数据还未体现出增长，依然存在极大风险。


用这套眼光来看，吕猛认为，“当时重庆啤酒新药即使临床研究成功，距离真正上市依然需要几年时间，收入和利润并不能迅速增长，只能把对重庆啤酒的投资定性为风险投资。”


从投资回报率来看，这套新的投资理论框架也被验证有效。润凡成立以来，持股整体收益至今已超过120%，其中持仓的一只股票，半年左右时间涨幅达到300%，基金收益也已超过200%。吕猛认为这并非因为坐上A股牛市顺风车。“除了市场外部因素，这更多是价值投资的结果，所谓价值投资，并非市盈率、市净率等估值方法，而是投资对象本身的内在增长动力。”吕猛说。


风格转换：更看好创业板


A股跨入“4”时代后，仍旧“牛”不停歇。


从2014年7月算起，A股有1093只股票涨幅超过100%，而被股民调侃为A股中“战斗机”的创业板指平均市盈率超过100倍，指数即将跨栏2600点关口。很多股民都疑惑，在经济回落的背景下，为何会形成本轮牛市？创业板估值为何没有尽头？


吕猛认为，股票市场景气度取决于经济和资金这两个方面，目前经济仍然处于底部，托起这轮牛市的最大基础是资金，跟历年救市相比，政府一直只在货币政策上做文章，在财政政策上反而是收缩的，没有新的钱进来，只是让旧钱腾挪，所以市场不会像2006年那样出现暴涨，资金进入股市直接利好的是小股票。


“我们认为政策层面主要意图在于降低无风险资产收益率，带动融资成本降低。在降息预期下，过去几年成长受财务费用羁绊最大的民营企业，业绩成长性和确定性会更高。我们研究发现，很多小企业财务费用和净利润相当，也就是说财务费用如果免掉，净利润会有一倍增长。”吕猛分析。


蓝筹股逻辑上的利好是国企改革。吕猛认为，中国经济处在旧常态到新常态的拐点，新常态能否形成，决定于国企改革成败，但改革仍具有很大的不确定性，所以从经济基本面角度看，A股前景要打问号。


“如果经济好转，大盘股将迎来投资机会，但是按照我的投资框架，只有这些公司在全球市场有竞争力、有很强的抢占市场份额能力的时候才应买入，哪怕这时股价已经涨了一波，但价值永远不嫌贵。”吕猛说。


4月中旬，市场将进入年报和一季报的密集披露期，吕猛认为，接下来一个月预计会出现严重分化行情，个股业绩表现将决定股票安不安全，业绩表现好的企业会展现自己的成长性和安全性，不好的企业安全性会打折扣，就会发生一些踩踏事件。


“但是，我们看到目前影响资金流向的无风险资产还没有形成，行情分化之后，市场可能又会展示风险耐受性。上周大资金南下投资港股，小盘股出现了比较大的震荡，但港股原有资金在大笔抛售筹码，港股的星星之火很快被拍灭，证明港股市场对中国经济前景有疑虑，从这个角度看股市还能再走更远。”吕猛分析。


投资机会：趋势机会越来越少


2007年，在牛市赚钱效应推动下，私募行业曾迎来一次大规模的公募基金经理奔私潮，行业规模迅速扩展。从去年以来，加入私募业的高手越来越多，诸如王茹远、尚志民、杨绍基等纷纷奔私，一时蔚为风潮。


“随着注册制的推进，上市公司数量也会大量增加，专业投资机构的重要性会提升。这一波私募发展浪潮将会远超上一波，私募基金和公募基金分庭抗礼，甚至超过公募基金，在未来两年左右就会有所体现。”吕猛认为。


眼下是“最好的私募时代”，但也面临着中国经济进入新常态后经济环境变化。吕猛认为，各行业占GDP比重逐渐稳定，趋势性投资机会越来越少，在过去中国经济快速增长的阶段，用趋势的方法做投资，可能会抓到很多机会，不过，未来20年，再用这种方法，可能就行不通。


“我们梳理过去四个季度的数据发现，仅有电子行业是目前硕果仅存的趋势性比较好的行业。市场对投资者个股选择能力考验越来越强，技术门槛的提高对行业是一个巨大挑战，从这个角度来说，私募行业到现在才叫起点。”吕猛分析。


他认为，未来私募行业也会出现洗牌局面，行业集中度会比以前更高，比如过去10年规模最大能做到200亿元，但未来10年能做到上千亿元，为此做好准备的私募公司将会迎来跨越发展。


对于润凡投资的未来，吕猛希望循序渐进扩大规模，在资本金比较充分时，会考虑收购一些公司，解决客户稳定性不足的问题，未来更大的目标，是进军海外市场。


持仓全通教育，归类风险投资


本轮牛市涨势最夺眼球的全通教育，曾被吕猛纳入其管理的专户基金产品组合中。而上市一年多来，股价翻了十倍的全通教育，在吕猛的投资框架下被归类为“风险投资”标的，投资配比不到1%个点。


“按照传统逻辑，教育和医疗都不是值得投资的行业，因为这两个行业都特别难做大，核心问题是管理费用率过高，教育、医疗服务的提供者，一旦成熟，离开平台的风险就加大，医院和学校需要高达40%的管理费用留住人才，两行业普遍折旧费用也高达40%,行业ROE平均大约只有8%，缺少净利收入导致成长性受到限制。这些在新东方始终盘桓的市值中可以体现。”吕猛说。


“全通教育如果继续做家校通或者做培新机构没有出路，转型成为教育产品的零售平台是创新思路。”吕猛这样算了一笔账，“如果一位教师在全通搭建的平台授课，按照每位学生每门课200元，每周末4堂课，每堂课40位学生听课，全通教育抽取50%作佣金，这样下来全通教育在每节课堂上的收益是4000元，按照家校通渗透到1500万个家庭的数据，高市值仍可得到支撑。”


在吕蒙价值确定性投资投资框架下，目前阶段的全通教育，投入期没有结束，利润得不到体现，因而分类为风险投资标的。投资配比只能占到总仓位的1%。而对风险投资品种的操盘策略，吕猛坚持每到一个时间点，选择把收益部分卖出，继续持有1%的仓位，对公司业绩进行观察。


“只管猪，不管风，屏蔽所有故事，专注价值确定性投资，这是润凡投资的核心理念。”吕猛说。


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