中国海外发展(00688.HK)：维持中海外中性评级，增长目标提速遇市场转弱

机构：申万宏源

大型国有内地开发商中国海外发展公布 2018 年中期业绩，公司每股核心净利同比增长 14%至 1.75港币，每股股息同比增长 14%至港币 40 仙。公司今年上半年核心净利超出我们预期值约 10 个百分点，主要受益于非并表联营和合营项目的贡献。公司毛利率从 2017 年上半年的 30.5%提升至 2018年上半年的 35.8%。截止今年 6 月末，公司已售未结的 2300 亿港币锁定收入，对应毛利率在三成左右。公司净负债率维持在 27%的低位，同时平均融资成本仍处于 4.3%左右的低位。 

中海外上半年实现合约销售 1508 亿港币，同比增长 18%，公司表示维持全年合约销售目标增长 25%至 2900 亿港币不变，下半年同比增速会提高到三成以上。公司还透露，下半年可售货源高达 5000亿港币，但其中逾千亿新盘将在年尾推出，同时考虑到市场可能转冷，因此仅将下半年目标去化率定在低于三成（上半年去化率为 44%）。公司并表示，鉴于目前所在城市多数仍严格实行限价政策，不会一味追求销售规模，会在速度和利润之间寻求平衡。但鉴于继续大幅增长的新开工（1H18 继续增长 43%），明年会拥有足够货源支撑销售进一步增长，并对 2020 年实现 4000 亿港币充满信心。

在 15 年完成整合母公司中建的房地产资产以及 16 年完成中信集团房地产资产收购后，中海外在2017 年新的管理团队带领下，显著加大了公开市场购买力度，权益购地金额从 15/16 年的 345 亿/407亿人民币跳升到 2017 年的 950 亿和今年上半年的 450 亿。相对今年全年 1100 亿人民币的购置目标，公司在上半年的购地仍略显谨慎，因看到二季度开始土地市场有走软迹象，希望等待下半年更好的窗口低位补地。公司目前总土地储备近 7000 万方，权益储备 5840 万方，主要位于一二线城市以及核心三线城市。三四线城市的拓展仍然通过旗下中海外宏洋来进行。

中海外这两年的销售增长慢于可比同业华润置地，且在毛利率上也略逊色（华润置地中期入账目利率 48%），而投资物业从品牌、运营到规模亦未及后者。我们看到公司在新的管理团队带领下试图提高增速，且公司还于二季度末推出了覆盖 400 多名高管的股权激励计划（首期售出逾 1 亿股，占总股本 1%，认购价 25.85 港币，较目前市价高出约 6%），但在下半年房地产销售可能转弱的情况下，我们对公司合约销售的利润率和存货增长都有担心。我们维持公司 2018-20 年每股核心净利预测值不变，更新每股净资产值到 35.8 港币，考虑到整体的市场估值下行，将目标净资产值折价从20%扩大到 25%，获得新的目标价 26.85 港币（相比原目标价为 28.0 港币），对应 18 年 1 倍 PB 和7.7 倍 PE。鉴于上行空间不足 10%，我们维持中海外中性评级。