股市高位震荡，一旦大跌反而可能触发降息？

作者：姜超

格林斯潘接任美联储主席后，每逢金融市场震荡，必出手干预以稳定局势。危机时刻的干预成为常态。06年后，开始被称为“伯南克期权”。同样，在中国是否也存在着这样一个类似的央行看跌期权——“央妈期权”，是否会不断上演“几时有，问行长。向北望，跪央行”

格林斯潘接任美联储主席后，每逢金融市场震荡，必出手干预以稳定局势。从87年的“黑色星期一”，到97年东南亚金融危机，乃至98年LTCM破产案，美联储均通过公开市场操作、贴现率的调整或者降息，缓解市场上的流动性紧缺，保证金融系统的平稳运行。

危机时刻的干预成为常态，市场于是形成预期，并称这样的政策为“格林斯潘看跌期权”（GreenspanPut），意思就是碰上市场下跌不必惊慌，美联储永远将立刻采取行动，安抚市场。即便格林斯潘后来离职，这个称呼一直在美联储流传下来。2006年伯南克上台后，开始被称为“伯南克期权”。

同样，在中国是否也存在着这样一个类似的央行看跌期权——“央妈期权”，是否会不断上演“几时有，问行长。向北望，跪央行”

1. 伯南克期权，助涨不助跌

08年金融危机对实体经济造成显著危害：房地产大幅下滑，失业率攀升，投资、消费持续疲软。短期的创新型流动性工具已无法力挽狂澜，美联储于是从资本市场入手，压低长端利率，从08年11月起，拉开了量化宽松的大幕。

从格林斯潘到伯南克，美联储似乎有条不成文的传统——“助涨不助跌。”这种传统或许来源于对“有效市场理论”的信仰，相信市场是有效的，资产价格泡沫不会一直存在，所以，就算格林斯潘看到了“非理性繁荣”，也不愿意有任何作为。

美联储的习惯是，当泡沫破灭时出手相救，在泡沫产生时任其发展，美联储三轮QE就是最典型的例证。

2008年11月25日：金融危机的高峰时期。伯南克宣布推出第一轮QE，共购买1.7万亿美元债券。在此提振下，美国股市开启了新的牛市。

2010年8月27日：在这次广为人知的Jackson Hole会议上，伯南克承诺不会坐视美国进入通缩不管，会“想尽一切办法”来“在必要情况下通过非传统措施提供额外的流动性”。3个月之后，

第二轮QE正式启动。之前，标普500指数出现16%的下跌，伯南克暗示QE2的讲话后，标普指数一路上涨22.8%。

2011年9月22日：在美国股市由于欧债危机而遭遇了20%的大跌之后，美联储推出了所谓的“扭转操作”（Operation Twist）。根据这项计划，美联储一方面出售短期债券，另一方面则买进长期债券，借此来压低长端利率。这项计划推出以后，标普指数先是经历了小幅的下滑，随后就重新开始了此前持续多年的上扬，最终的涨幅达到了80%。

2012年8月31日：又一次在Jackson Hole会议上，他并未明确承诺QE3。但通过描述经济的疲软状态，并明确美联储意图采取有力行动和其拥有的政策工具，进一步提高了9月行动的预期。在他发表这一讲话后，此前已下跌近10%的标普指数开始反弹，从1400点一路上涨，至今都未出现过任何重大的回调。

2. 货币政策独立性增强，“央妈期权”外围环境保障

从布雷顿森林体系建立以来，尽管外围经济不断变化，美联储始终采取更关注本国市场的内向型货币政策。数次QE使得这10余年间大量热钱涌向中国等拥有更高经济增长率和自然利率的新兴国家。

在美元本位制下，为对抗本币被动升值，中国央行不得不采取投放本国基础货币买入美元的汇市干预政策。00年至13年，央行外汇储备年均增速高达26%。从98年至今，我国基础货币总量从3万亿增加到27万亿，其中06到11年是增长高峰期，年均增速高达23.2%。这期间央行的货币政策缺乏完全自主性，而针对外储急剧膨胀的冲销操作难以做到完美，导致了货币高增长和相对的高通胀。

11年6月美国第二轮QE结束后，中国的外汇占款余额增速开始急剧下跌，外汇占款逐步退出中国基础货币创造的主渠道，央行对金融部门债权在基础货币创造中的地位正在逐渐提升。央行货币政策的独立自主性得到大幅加强，为“央妈期权”的形成创造了良好的外围金融环境。

3. 货币政策目标：从基本面到资产价格

理解央行的货币政策，其核心是服务于四大目标：包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定，而在中国由于缺乏可信的就业数据，就业目标与增长目标基本等同。其中前三者属于经济基本面的目标，而最后一个目标已经包含了资产价格。

3.1 经济增速新低，贷款利率下调

经济增速下坠，触发第一次降息。14年3季度GDP增速从7.5%回落至7.3%，且3季度金融机构自主贷款利率仍在上升。10月工业同比增速回落至7.7%，而10月CPI亦降至1.6%的5年低点，11月汇丰PMI创6个月以来的新低。前期多次宽松已基本无助于降低社会融资成本，经济下行风险有增无减。

在经济形势颇有四面楚歌的意味下，“央妈期权”启动，11月21日央行宣布降息，合情合理。

从经济增长角度考察，当前各类指标均位于过去25年的低点附近，与之相应贷款利率也应降至历史低点。当前贷款基准利率为5.35%，与5.31%的历史最低值相当，但考虑到去年末金融机构实际贷款利率高达6.92%，经过3月降息之后应在6.7%左右，高于贷款基准利率约130bp，因而从真实贷款利率角度观察，未来潜在降息空间或在5次以上。

3.2 通缩风险加大，调降存款利率

通缩风险加大，触发第二次降息。周小川近期在博鳌论坛表示，关注大宗商品价格下跌和中国通缩风险。15年1月的CPI降至0.8%，2月份也仅为1.4%，同期PPI降幅扩大至-4%以上，通缩风险显著升温。而通缩加剧会导致实际利率上升，不利于刺激消费，从抗通缩角度观察需及时下调存款利率。

我们预测15年CPI为1.2%，PPI为-4%，其中PPI通缩的严重程度将与98、02以及09年基本相当，而CPI虽然仍在正值区间，但也将与06年的低点相近，仅优于98、02以及09年。而综合考虑CPI与PPI的走势，其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险，严重程度甚于05年。

当前1年期定存利率在2.5%，上浮之后在3%左右，远高于1.98%的历史最低值，因而意味着未来存款利率同样存在4次甚至以上的下调空间。

3.3 房价下跌定会降息

全球货币政策被房价绑架。货币政策的最后一个目标是金融稳定，即各类资产价格。而从过去全球乃至中国货币政策实践经验看，房价稳定无疑是最为重要的目标。日本、美国、欧洲的房价下跌之后均触发了持续降息，而中国08年、12年以及本轮的降息背后均有房价下跌的背景作为铺垫。

刺激政策频出。14年以来政府数次出台地产刺激政策，包括从14年4月到9月40多个城市取消限购，14年9月取消三套房限贷，10月放宽公积金贷款条件、14年11月、15年3月两次降息等等。而15年3月30日5部委发文降低二套房首付至4成，同时降低公积金贷款首付成数，以及二套房交易营业税。从购房资格、利率、首付成数等各个方面刺激地产需求。

刺激效果短暂。但观察过去一年的全国地产销量数据，我们发现：14年3月步入负增长，限购取消后在5、6月短期反弹，7月再度下降，降息后11、12月地产销量短期反弹，15年前两个月地产销量再度下降。

地产大拐点，放松未结束。由此可见，随着人口红利大拐点的出现，以及房地产财富效应的消失，以刚需为主的地产市场将面临需求的持续萎缩，因而14年以来的刺激政策均只有短期效果，而难以刺激地产需求的持续回升，未来房价仍难言止跌，与之对应央行的货币放松仍未结束。

4. 金融为王时代来临，“央妈期权”再起航

从上述货币政策实践来看，央行已经从关注基本面转向关注房价等资产价格，但货币政策是否应该关注股价等金融资产价格，在理论上仍存在着严重的空缺。

二战之后，也就是凯恩斯理论形成的时期，并不存在一个庞大的资本市场，而今市场已经极具规模，各种名目繁多的金融商品运行其中，货币既可以在金融市场空转，也可以不到市场中去。

经济运行的环境变了，理论上随之也要有新的思考，如果此时此刻，货币政策继续忽视金融资产价格，只关注CPI的话，则可能会忽视经济中正在发生的巨大变化。

4.1  地产“穷”金融“兴”，金融资产成为主战场

对于现在的中国，随着人口红利的结束，房地产大拐点已经出现，零利率将是长期趋势，而过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，而这也意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀。

具体来看，14年以来，降息降准之后地产市场缺乏起色，但股市大幅上涨。回顾14年股债双牛的行情，我们认为中国居民的财富配置正在历史性地从房地产转向金融资产，金融为王的时代已经来临。

在90年代中国居民财富增长主要靠存款，当时存款利率就高达10%。而在2000年以后的主要财富增长来自于房地产，一方面来自于地产销量的大幅增加，同时来自房价的持续上涨。但从14年开始地产在居民新增财富中的占比降至40%以下，而包括理财、股票、基金、信托、保险在内的各类金融资产开始全面崛起。中国居民家庭财富配置已经从90年代的存款时代、2000年的地产时代步入到如今的金融时代。

4.2 资本市场承载梦想，股市上涨不再是降息障碍

从历史经验看，过去3轮降息多发生于股市下跌期，但在90年代后期，由于经济萧条，央行的持续降息对应的是股市持续上涨。由此可见，央行降息与股市涨跌与否并没有直接关联。

股市上涨非降息障碍。今年两会政府工作报告明确资本市场“承载着改革梦想”。而周小川在两会答记者问上表示股票融资直接地支持了实体经济的发展，而金融的大量活动都是在进行资源配置，为实体经济直接或间接进行服务。央行行长的明确表态意味着股市上涨将不会成为未来降息的障碍。

股市助经济去杠杆，股价大跌或触发央妈行权。周小川3月22日亦表示，在新常态下将进一步加大资本市场发展的力度，同时也要考虑货币政策稳健的程度，助力实体经济去杠杆。近期各路资金跑步入市，参与主体越来越广泛和多元，使得央行必须更加注重以股市为代表的资产价格。当前实体经济和房市乏善可陈，使得实体经济债务负担加重。而股市上涨是去杠杆的最佳方式之一，加之股市与GDP的比值在持续上升，其重要性与日俱增，一旦股市大跌容易引发系统性金融风险，因而一旦金融资产价格出现大幅波动或会触发央行“行权”，股市大跌反而可能触发降息。

5. 救火队长央妈：哪里出事哪里有我

一方面是经济通胀下行，债务风险升温，实体刚性融资需求难降；另一方面是资产价格上涨，导致虚拟经济融资需求强劲；两者导致货币利率居高不下，宽松货币政策传导受阻。我们发现央妈成为了重要的救火队长，哪里出事哪里就有央妈的身影。

5.1  IPO打新收益率高企，央行连续四次下调回购利率

15年市场上出现了可与理财竞争的新“无风险收益”资产——IPO打新，而高企的新股收益率又与新股发行定价机制相关。15年以来，每月新股发行数量在20只以上，募集资金均在100亿元以上，15年3月更是达到200亿以上。对应冻结资金规模也从14年6月的9000多亿元，增加至15年3月的近3万亿元。逐渐扩大的冻结资金增加了短期资金需求，造成打新期间银行间和交易所回购利率的飙升。

但观察央行的行为，从3月份以来，央行已经4次下调7天逆回购招标利率从3.85%至3.45%，与去年7月份以后下调14天正回购利率如出一辙，并成功引导货币利率下行，央妈宽松货币、救场态度明确无疑。

5.2 财政部万亿债务置换，央行明确研究并可能介入

14年以来，在表外融资监管加强、地方政府融资能力显著萎缩的情况下，地方政府债务的到期偿还压力巨大。因此地方政府在融资过程中的“借新还旧”将成为常态。

2015年新《预算法》正式实施之年，财政部债务置换计划横空出世。债务置换是用地方政府发行的低利率债来代替融资平台的高收益类债务，通过政府信用的显性化实现拉长政府债务久期，降低政府融资成本的目的。

置换债券的发行意味着利率债供给的大幅增加，2015年地方政府债将发行1.77万亿（包括置换债券1万亿、预算公告的6000亿和到期还本的1714亿），净增量1.6万亿。简单假设今年国债和政策性金融债净增量与去年持平，则15年利率债（国债、政策性金融债、地方政府债）净增量将达3.77万亿，较14年大幅增加66%。

若完全市场化发行且央行不提供额外的流动性支持，供给的大幅增加将对利率债形成巨大冲击。尤其是近期国债、国开债利率出现大幅上升，直接抬高了企业债券融资的整体成本，一个重要原因就在于江苏省公布将组建地方债承销团。

当前央行的政策态度并未完全表明，但值得注意的是，周小川在博鳌论坛期间已经表示“存量债券置换是个新问题，还要再研究一下”，同时并未对央行介入债务置换否认，随着供给冲击的逐步加剧，央行介入的必要性也将逐步上升。

我们认为，未来不排除央行会以货币政策配合以缓解地方政府债券的供给冲击，包括降准或采取PSL、再贷款等。而在公布地方政府债务置换计划之后，央行在15年3月就进行了3200亿的MLF（中期借贷便利）操作，期限3个月利率3.5%，及时给金融机构提供充足廉价的资金，并承诺从4月起按月披露MLF等工具的使用情况，有助于增加货币政策透明度，稳定宽松预期，对冲债务置换的风险。

事实上，07年财政部曾获准发行1.55万亿特别国债以为计划设立的国家外汇投资公司提供资本金，为避免大规模发行对市场的冲击，其中仅2000亿面向市场发行，1.35万亿是央行再贷款给农行购买。

5.3 刚性兑付金身难破，央行先建存款保险制度防火墙

央行这两年的核心目标之一就是降低社会融资成本。而其居高不下的原因之一便在于刚性兑付迟迟未能打破。融资平台等预算软约束主体对利率不敏感，低风险高收益的城投债务拉高了社会实际无风险收益率。同时，发改委等部门出于维稳和避免监管问责，仍在强化刚兑预期，据媒体报道，15年3月，发改委发文要求各地高度重视今年企业债券本息兑付工作，并对2015年企业债券本息兑付情况进行进一步排查，绝不允许发生资本市场违约事件。

从欧洲和日本的经验来看，要想转型成功，必须打破债务的刚性兑付。目前希腊的国债利率高达10%，而德国国债利率为负，如果一直给希腊国债提供担保，资金就会源源不断流向希腊，但希腊似乎从来没有想过要还钱，因而刚兑导致了金融资源的错配。而美国转型成功的重要一步是雷曼的倒闭，从而使得良币驱逐劣币，改善了金融资源配置效率。

中国过去刚兑不断，超日债等接连获得兑付。14年记者会上总理称“不愿意看到一些金融产品违约的情况”，而15年态度明显更加开放，首次称“我们允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识”。

近期央行牵头的存款保险制度落地，利率市场化进入加速期，伴随着各类防火墙的建立，违约将得到有效隔离，而不会大规模传染，从而使得刚兑的打破成为可能，国开、国债作为无风险资产的价值将获得体现，需求有望回归，将有望真正降低无风险利率，切实降低中国经济的融资成本。

5.4 准备金率下调对冲贬值风险

进入15年，币值稳定亦成为重要变量。美元指数突破100点大关，为03年以来首次，美元牛市的脚步声愈见清晰，而人民币汇率频频走贬，热钱外流持续，种种客观条件表明当时的资金面不容乐观。

在此背景下“央妈期权”亦及时启动，自15年2月5日起降准0.5个百分点。而目前我国存准率依然在20%左右的历史峰值附近，下调空间巨大，是对冲贬值风险资金流出的重要防火墙。

6. 手握“央妈期权”，跟着央妈站好队

对于现在的美联储，如果我们翻阅一下耶伦以往的记录，就会发现，在维护美联储旧有的传统上，她依然不会成为一个颠覆者。只要不试图去识别和在早期就扼杀泡沫，耶伦就会和“伯南克期权”一样：资产价格上面没有天花板，下面有个保护伞。

将资产价格更多地纳入货币政策的视野，有顺应全球经济发展和通货膨胀机理变化、促进金融经济稳定的积极一面。从近期我国央行的发声和行动来判断，央行似乎也在重新思考货币政策是否应关注资产价格，就在以前央行的各种观点对此还是均持否定意见的，这无疑是一个进步。

在14年11月第一次降息之后股市暴涨，金融泡沫就曾一度引发央行关注，但近期周小川表示乐见资金通过股市进入实体经济，因而股市上涨将不会成为降息的障碍，甚至可能与美国的伯南克期权类似，即由于实体经济和房市乏善可陈，因而一旦股市大跌反而可能触发降息。虽然说目前中国还没有一个凌驾于一行三会之上的机构，协调推进各种金融政策，但央妈已经开始按照同一个逻辑行事，像一个勤劳的小蜜蜂一样四处救火，那我们能做的是什么？手握“央妈期权”，跟着央行站好队，拥抱金融大时代！（来源：环球老虎财经）