抄底腾讯?

用广义的货币做比喻,可以把上市公司分为三类: 第一类是“黄金”,具有相对恒定的价值。第二类是“法币”,价值取决于发行人的良心和能力。

作者: Eastland

来源: 虎嗅网(ID:huxiu_com)

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用广义的货币做比喻,可以把上市公司分为三类: 

第一类是“黄金”,具有相对恒定的价值。比如茅台(600519.SH)在可预见的时期内是最具群众基础的奢侈品,销量稳步增长、价格坚挺、毛利润高达90%以上。在700元以下“抄底”茅台几乎没有风险。 

第二类是“法币”,价值取决于发行人的良心和能力。绝大多数互联网公司本身没有恒定价值,只有不断创新、保持高速增长才能获得青睐。此类股票获得资本热捧估值水平远高于茅台,被资本抛弃时犹如委内瑞拉、玻利维亚、土耳其等本国法定货币购买力。 

第三类是“空气币”,价值完全取决于韭菜们的信仰,信则有不信则无。拼多多、蔚来、暴风、迅雷均属此类。 

第一类股票超跌可以抄底,第二类要冷静分析,第三类即便到“地板价”也不要碰。#地板下是十八层地狱# 

下面简要分析腾讯的情况。

腾讯为什么跌? 

抛开贸易战、人民币贬值等宏观因素,腾讯股票大幅下跌的根本原因是增速放缓。

互联网公司只要与资本“有染”,就穿上了安徒生笔下的“红舞鞋”,必须永不停歇地跳。在资本眼中,营收增速高于一切。不论苹果、亚马逊还是腾讯、阿里、百度、京东,无一例外。 

即便已经达到千亿量级,资本仍然渴望营收保持高速增长,50%是及格线。

2017年腾讯同比增速达到56%,比2016年高8个百分点,比2015年高26个百分点。资本喜出望外,于是腾讯市值超过5000亿美元。

2018年H1(半财年),腾讯营收1472亿,较2017年H1只增长了39%,这是股价回落的根本原因。

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据彭博统计,在过去的52周内腾讯市值蒸发超过脸书、工商银行、通用电气,成为了全球“Biggest loser”。

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一些投资者看到腾讯跌这么多、这么快,打算“抄底儿”。既然下跌的根源是营收增速下降,那么在这种趋势扭转之前,股价的上升都只是技术性反弹。短线高手或许能够获利,韭菜们要慎重。

增值服务增长乏力 

腾讯将主营业务分三块披露,即“增值服务”“网络广告”及“其它”。 

2015年以来,增值服务占营收的比例从80%降至60%,降幅相当可观。

增值服务失去的份额被“其它”业务获得(很多分析湿啧啧称奇),其它业务占比从2015年的5%升至2018年H1的23%。

网络广告收入占比原封不动,算是没有掉队。 

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“其它”业务主要包括支付相关服务和云服务。2018年H1,线下支付月交易次数同比增长280%(其中商业支付占比首次过半),日均成交量上升逾40%,归根结底还是微信天文数字流量的变现。 

增值服务是腾讯的“主发动机”,不仅贡献了七成以上的毛利润,更决定了营收增速。 

腾讯增值服务分为“网络游戏”和“社交网络”两部分。早期“社交网络”收入主要来自售卖QQ虚拟道具及特权,后来视频流媒体及直播业务产业的收入也被纳入其中。 

2015年Q1,腾讯网络游戏收入134亿,占总营收的60%(增值服务占总营收的83%);2018年Q2,网络游戏收入252亿,占总营收的34%(增值服务占总营收的57%)。

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尽管增值服务在营收中的比重降至60%以下,但仍是腾讯最重要的利润来源。2018年Q2,增值服务毛利润248亿,占腾讯毛利润的72%。

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2017年Q1,网络游戏和社交网络同时发力,同比增速分别为30%和57%,使增值服务收入增幅从2016年Q4的27%暴涨到41%。2017年Q3增值服务收入同比增长51%。

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2018年Q2,网络游戏增幅仅为6%,社交网络增幅30%,增值服务总体收入增幅14%。 

根本问题在于增值服务,不论游戏、虚拟物品还是直播,天花板都不够高。以游戏为例,全中国一年的营收规模大约300亿美元,腾讯再努力也只能夺取大约40%的份额,再努力也冲不破“天花板”。更何况政府还时不时“作势”打压这个行业。

主发动机不给力,腾讯这艘巨轮自然跑不快。

广告业务尚未逆袭 

广告是互联网公司最基本的变现渠道,但腾讯成为广告巨头是最近几年的事。

2009年,腾讯广告收入仅为10亿元,2013年年突破50亿,在中国互联网广告市场的份额接近5%。2014年、2015年,广告收入同比增幅分别为65%、110%。 

image.png 中国广告行业大约1000亿美元的总盘子,其中互联网广告约400亿美元。百度、腾讯在互联网广告市场的份额分别为30%和15%。 

在移动互联网时代,百度搜索入口的重要性大幅降低,腾讯有门户、有视频还有万能的微信,理论上有能力超越百度成为中国最大的互联网广告公司。假如腾讯在互联网广告市场的份额达到30%,市值可以再涨1000亿美元。 

但2018年H1,腾讯广告收入增速也跌破了50%。 

季度数据更能说明腾讯广告业务的走势。 

2017年之前,腾讯将广告收入分为“效果广告”和“品牌展示广告”两部分,前者的主要载体是微信,后者的主要载体是移动媒体(如腾讯新闻、腾讯视频)。

效果广告收入占比从2014年Q4的43%大幅提高到2016年Q4的62%,折射出微信变现能力的提高,但只是“折射”。

从2017年开始,腾讯将广告收入的分类方式改为“媒体广告”和“社交及其它广告”。微信的贡献进一步凸显。2018年Q2社交广告收入94亿元,占腾讯广告收入的66%。

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但腾讯广告的增速突然下降,2018年Q1还有55%的同比增速,Q2就掉到39%。结合社交广告占比从69%跌到66%,可以推断问题出在微信,今日头条系列产品的崛起“功不可没”。

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腾讯广告业务还有一个特点就是毛利润率偏低。通常互联网公司广告业务毛利润率在70%以上,腾讯却不到40%,估计是因视频业务拖累。

本来腾讯是要与百度好好PK一下,没想到半路杀出个程咬金——今日头条,从微信、视频、游戏和门户抢走用户的时间和注意力,成为2018年腾讯广告业务增速不理想的重要原因。

腾讯估值至少三分之一到二分之一是因为微信。当增值业务(主要是游戏)增长乏力,微信通过广告变现的能力配不上它的估值,投资者需要调整思路。

腾讯的对外投资常被津津乐道,甚至有人主张把腾讯视为投资公司,但互联网公司的估值水平比投资公司高三到五倍,被视为投资公司不是好事。

总之,当腾讯主营业务同比增速回升到50%以上买入才安全。营收增速不到50%的互联网公司不可能一飞冲天让你追不上。

想抄底腾讯,再观察两个季度再说!

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