7月全社会债务数据点评：警惕资金面边际收紧

作者：招商宏观谢亚轩团队

来源：轩言全球宏观

在过去的一个月中，国内债市收益率小幅反弹，这与我们的判断一致，权益市场的弱势表现则超出了我们的预期（详见《长期牛市不变，短期转向谨慎——6月全社会债务数据综述》，2018-7-23）。

7月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第15个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹，这与我们之前测算的数据表现相反（详见《【实体部门去杠杆仍在路上——2018年7月金融货币数据点评》，2018-8-14），本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内，或对于非标收敛的反应不足，后续公布的7月工业和国有企业盈利债务数据会给予我们更多的信息；2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，6、7月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。合并来看，7月实体部门债务余额同比增速较前值出现了轻微的反弹，考虑到中央政治局会议有关“坚定做好去杠杆工作”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率保持温和回落态势，通胀和实体数据亦会随之平稳下行。7月通胀水平基本停止反弹，7月CPI和PPI同比增速分别录得2.1%和4.6%，前值分别为1.9%和4.7%。

从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；二季度PPI的反弹或与今年1、2月份实体部分杠杆的反弹有关，三季度通胀转头回落的概率较大。金融机构方面，7月广义金融机构负债同比增速回升至3.9%，我们维持此前的判断，未来该数据有望在3%左右的低位实现企稳，不再进一步大幅下行，我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。

合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落；而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段，在滞胀阶段风险资产如果上涨，核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期。

我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合，难言触及底部。

对于全球经济而言，我们维持去年底的判断，始于2016年三季度的包括发达和新兴共振式的恢复会在今年上半年触顶，然后转头回落。虽然回落的幅度可能比较温和，但无疑对国内的债市构成利好，而对权益构成利空。

上述判断与我们之前的观点相比未有变化，中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市，权益市场的底部还需等待。短期来看，继上月下旬对利率债转向谨慎后，在未来的一个月内，我们仍然对债市保持谨慎，预计10年国债收益率将在3.5%-3.6%区间附近震荡，核心原因如下：

首先，市场对于政策是否转向刺激实体仍然存在分歧。

7月中以来，国内召开了四次比较重要的会议，分别是：

7月17日，郭树清主席在中国银行主持召开座谈会；

7月23日，国务院常务会议；

7月31日，中央政治局会议；

8月3日，国务院金融稳定发展委员会第二次会议。

7月下旬以来，国内资金面松弛，长久期利率债收益率反弹，信用利差收窄，权益市场下跌，南华商品指数上涨（同一时期国际CRB指数下跌），人民币汇率贬值。显示市场对于政策是否转向刺激实体仍然存在分歧。如果把时间拉长到今年年底，我们认为实体部门债务余额同比增速仍会保持下行，但短期是否会有节奏和力度上的变化存在一定的不确定性。

在全球经济整体走弱的背景下，我们预计PPI增速震荡下行的情况将延续至2019年年中附近，这意味着盈利边际恶化。上述背景下，实体部门如果增加杠杆（债务余额同比增速上行），仅靠货币政策并不够，以下三者至少必备其一：

第一，政府加杠杆，我们跟踪的数据显示，截止目前，政府仍处于去杠杆的状态，对应政府部门债务余额同比增速下降。

第二，政府通过提供隐性担保，让非金融企业（或已国企为主）加杠杆。2009年中至2017年底之间，我们的信用利差一直维持和十年国债收益率正相关的异常走势，伴随国企去杠杆的实质有效推进，2017年底至2018年中，信用利差终于恢复了和十年国债收益率的逆相关走势，但7月17日之后，信用利差再度显著缩窄，后续情况有待观察。

第三，放开对于家庭部门贷款的限制，让家庭部门加杠杆，对应房地产周期再起，房价或再现飙升；从现有政策表态和执行来看，目前家庭部门加杠杆的概率很低。

其次，如果实体部门仍处于去杠杆的趋势中，那么6月以来货币政策的宽松就很难维持，这将体现在银行超额备付金率难言进一步上行、以及资金面边际收紧等方面。数据显示，6月份主要受基础货币供给增速带动，银行的超额备付金率明显上升，资金面亦明显松弛；但7月超额备付金率上升幅度明显收敛，基础货币余额同比增速亦出现下降。因此，6月份基础货币供给增加带来的资金面松弛（对应货币政策实质性放松），在7月已略有改变。

对于权益市场而言，政策刺激的不确定性和资金面的边际收敛都对其构成利空，风险偏好亦难言明显改善。

（1）全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额274.0万亿，同比增长6.3%，略高于前值6.1%。

分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额66.2万亿，同比下降0.8%，前值同比下降1.2%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间（目前已连续5个月落在负值区间）有待观察。

7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额207.7万亿，同比增长8.8%，略高于前值8.7%。家庭负债同比增速连续第15个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹；政府部门债务余额同比增速继续低于前值。合并来看，7月实体部门债务余额同比增速较前值出现了轻微的反弹，考虑到中央政治局会议有关“坚定做好去杠杆工作”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率保持温和回落态势。

具体来看，7月末，家庭债务余额44.2万亿，同比增长18.6%，低于前值18.7%；家庭杠杆水平在2017年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到2018年底，家庭会持续杠杆去化。7月末，政府债务余额50.3万亿，同比增长12.0%，前值13.3%；现有高频数据显示，8月该数据大概率继续下行，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。7月末，非金融企业债务余额113.2万亿，同比增长4.1%，高于前值3.5%；从现有数据分析，至少到2018年底，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。

图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。

但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年6月工业企业利润同比增长20.0%，略低于前值21.1%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长6.6%，略高于前值6.3%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，进一步扩表动力有限。

对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，6月末降至8.8%，仅略高于历史最低水平（8.7%）。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，至少在未来半年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，事实上2017年底至2018年中，中国的信用利差逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势，为4万亿之后首见。

（2）金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止7月末，广义金融机构债务余额101.5万亿，同比增长3.9%，高于前值2.5%，如果该数据未来能够保持在3%左右的低位，不再进一步大幅下行，那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。其中，银行债务余额74.0万亿，同比增长7.2%，高于前值5.2%；分结构来看，对其他存款性公司负债同比降幅收敛幅度较大，对非金融机构及住户其他负债同比增速大幅上升；对央行负债同比下降2.7%，前值同比上涨3.8%。非银金融机构债务余额27.5万亿，同比下降4.1%，前值同比下降3.8%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除建准形成的干扰之外）。我们测算的数据显示，银行超额备付金率在2017年7月达到1.5%的阶段性底部，然后开始回升，12月上升至2.5%；不过，2018年1月该数据锐降至1.1%（这里考虑了普惠降准的情况）。随后，银行超额备付金率逐步回升，在考虑最近一次降准的情况下，4月份该数据回升至1.9%，5月份该数据小幅回落至1.8%，6月则大幅上升至2.1%，7月进一步升至2.2%。

结合负债数据，银行面临的流动性在6、7月明显松弛，但如果后续向实体传导不畅，货币政策或开始转向偏紧。与此相应的数据是，7月银行超储率录得1.8%，高于前值1.7%；7月货币乘数录得5.80，高于前值5.64，但略低于5月的历史峰值（5.82）。从现有情况来看，央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币政策也仍然配合去杠杆的导向，货币乘数或仍面临上行压力。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速自2017年年初以来震荡上行；结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月以来，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。7月非银金融机构存款余额同比增速与6月持平，仍保持在两位数，结合其他数据，我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到主动去杠杆状态。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。

下半年开始，流动性压力边际减轻。不过，在去杠杆的大背景下，央行货币政策始终保持警觉，所谓的流动性压力减轻，也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行；7月末基础货币余额同比增长0.5%，明显低于前值1.2%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。但最近两个月（6、7月）上述情况似有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点，7月NM2同比增长9.4%，高于前值8.5%。

（3）资产配置

合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。

对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。

除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。上述判断与我们之前的观点相比未有变化，中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市。但短期来看，继上月下旬对利率债转向谨慎后，在未来的一个月内，我们仍然对债市保持谨慎，预计10年国债收益率将在3.5%-3.6%区间附近震荡。此外，2018年7月，银行债券投资余额同比增速录得13.5%，低于前值14.2%，显示银行的资金充裕后加大了力度配置债券（以利率债和高等级信用债为主）的行为正在被抑制。

对于权益市场而言，其弱势表现超出了我们的预期；我们在7月23日的报告中指出， “近期权益市场或有超跌反弹的机会”。全年来看，我们维持此前难言乐观的观点。我们观察的指标显示，盈利和资金面似乎都难以支持权益市场出现趋势性上涨，风险偏好如何变化是重要的影响变量，此外权益融资的萎缩情况亦值得关注，但其影响力应不及风险偏好。对于商品和汇率而言，目前来看，在我们观察的众多经济体中，美国经济表现的较为突出，基本面支持美元继续走强，全球经济转弱的迹象更加明显，商品不具备持续上行的条件。7月下旬以来，CRB指数持续下跌背景下，国内商品指数快速上行，有限产、政策刺激、人民币汇率贬值等原因，大概率难以持续。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。