华润啤酒(0291.HK)：吨酒价提升超预期，高质增长进行时，维持“增持”评级

机构：东方财富证券

评级：增持

【投资要点】

◆公司2018H1营收175.65亿元，同比增长11.4%；毛利率36%，同比上升2.5个百分点；归母净利润15.08亿元，同比增长28.9%；派发中期股息0.09元，派息率19.6%。

◆量缩价升，营收增长超预期，高端化步伐加速:2018上半年公司啤酒销量621.3万千升，同比下降1.5%，而统计局数据显示2018上半年国内啤酒产量同比提升1.2%。公司上半年吨酒价同比提升了13%至2827元/公升，增长幅度创历史新高，主要源于提价以及产品结构的优化。中档及以上啤酒的销量高单位数增长，占比从2017年底的39%提升至43%。

◆提价+高端化+产能优化效应显著，盈利水平提升：2018H1毛利率提升了2.5个百分点至36%，达到历史新高。提价及产品结构调整抵消了原材料、包装物成本上升的影响，另外产能优化使产能利用率提升也推动了毛利率水平的提升。剔除关厂导致的减值损失2.66亿元后，EBIT同比提升36%；如果剔除上半年因推行新的年金计划而计提的一次性员工费用1.74亿元，EBIT同比提升46.5%。

◆产能优化持续推进，2018全年预计多关闭1-2个低效工厂:2018H1在册工厂数目减少1个，固定资产和存货减值费用为2.66亿元。公司管理层再次强调产能优化的意义及重要性，通过去掉低效产能、发展中心化高效率产能、布局区域主力工厂、协调听瓶产能以及个性化柔性生产线能够使公司运营效率提升，未来节约的费用超过减值费用。我们预计2018全年将会关闭6-7家工厂，产生减值费用8.8亿元。

◆销售费用精益化，多投入品牌推广:2018H1公司销售费用25.64亿元，销售费用率14.6%，同比下降了1.5个百分点。公司减少了渠道的促销费用，转而多投入品牌，是品牌投入最多的一年。同时在广告营销方式上进行革新，针对年轻一代的目标用户在线上进行投放。管理层表示，未来的销售模式将是由品牌引领、消费者拉动、费用精益主导。

◆产品组合日益完善，与喜力战略合作发挥协同效应：SuperX作为华润啤酒主攻高端市场的首发产品，管理层表示其上半年完成了最高的理想销售目标。8月份公司推出“匠心营造”高端系列，定位在12元以上的中国特色啤酒产品。未来公司仍会推出多支新品，与喜力啤酒一同打造国内、国际双轮驱动的高端品牌群，分别在4-5个价格档次形成核心品种。

营收、毛利率同增，调升盈利预测：基于高端化进展快速，中高档酒销量占比保持高单位数增长，产品结构持续优化，我们调高2018/19/20年营收7.2%/7.6%/8.7%。高毛利的中高档酒占比、产能利用率的提升，带来毛利率增长，调高2018/19/20年毛利率2.1/2.4/2.5个百分点。分别调升2018/19/20年归母净利润36.6%/59.5%/65.5%。

【投资建议】

◆调高2018/19/20年营收7.2%/7.6%/8.7%至331.82/353.12/376.43亿元，调高归母净利润36.6%/59.5%/65.5%至20.16/26.42/31.49亿元，预计未来3年EPS分别为0.62/0.81/0.97元。

◆维持“增持”评级。