中国联通 ( 0762.HK ) ：收入增速不确定，给予“中性”评级，目标价9.5港元

机构：申万宏源

评级：中性

目标价：9.5港币

中国联通2018上半年收入为人民币1344亿元，同比增长8.3％（行业平均增速为4.1％），净利润为人民币59亿元，因去年同期基数较低，录得同比增长1.4倍。我们将每股盈利预测从人民币0.36元下调至0.21元人民币（同比增长2.5倍），19年从人民币0.65元人民币下调至0.49元人民币（同比增长1.3倍），20年，从人民币0.92元下调至0.74元人民币（同比增长50.7％）。我们将目标价从12.1港币下调至9.5港币，评级从增持下调为中性。

收入增速的不确定。移动服务收入同比增长9.7％。手机用户流量使用量达到5.1Gb，同比增长2.2倍。但公司移动用户的Arpu值小幅下降至47.90元人民币，同时，因中国移动（941.HK，未评级）于2季度开始的价格战，以及7月1日即将取消的漫游费，我们对下半年公司Arpu的表现更为担忧。因公司流量数据的增量主要来自于无限流量包，因此不会对中国联通产生积极的收入贡献。更值得注意的是，联通每月4G用户净增数从第一季度的平均每月640万降至第二季度的300万。我们预计18年总服务收入增长预测为6.1％。不过公司在销售成本方面取得了一些进展，其手机补贴费用下降了52.3％，销售和营销费用仅增加2.4％，低于其收入增速。固网业务，考虑到中国较高的固网宽带渗透率，我们认为公司固网宽带收入将维持。归功于与战略投资者的合作，公司工业互联网收入1季度同比增长39％（公司指引30%）。

资本支出周期。公司给出2018年总资本支出指引为500亿元人民币，将重点集中在主要城市，4G网络以及高数据流量回报的地区。公司将在17个城市启动5G网络建设，集中于10个行业应用。首批1000个5G基站的初始投入将为4亿人民币。

其他更新。因公司强劲的自由现金流和2017年配售完成，公司的资产负债率降至43.8％，因此其财务成本下降64%，从31亿下降至11亿。公司员工成本同比增长21.6％，主要是由于深化激励机制改革，强化绩效激励和创新业务人才的引进。

下调至中性。我们将每股盈利预测从人民币0.36元下调至0.21元人民币（同比增长2.5倍），19年从人民币0.65元人民币下调至0.49元人民币（同比增长1.3倍），20年，从人民币0.92元下跌至0.74元人民币（同比增长50.7％）。该公司当前交易在0.8倍18EPB。我们将目标价由12.10港元下调至9.50港元，相当于0.8倍18EPB，有3.9％的上涨空间，我们将评级下调至中性。