传统护城河企业价值评估

来源:高品质公司投资研究具有传统护城河的企业主要解决的问题是这个公司现在的盈利能力值多少钱,公司护城河是否在变窄,如果护城河变窄,竞争优势减弱,公司的资产值多少钱等问题。在具有传统护城河的企业当中,绝佳的投资机会是我们可以获得企业估值扩张

来源:高品质公司投资研究

具有传统护城河的企业主要解决的问题是这个公司现在的盈利能力值多少钱,公司护城河是否在变窄,如果护城河变窄,竞争优势减弱,公司的资产值多少钱等问题。在具有传统护城河的企业当中,绝佳的投资机会是我们可以获得企业估值扩张和企业竞争优势两方面的价值。我们只投资于建立在资产基础上具有传统护城河的企业,也就是说,一旦公司竞争优势减弱,我们只为目前的资产和盈利能力买单,我们不会有永久性资本损失的风险。

对传统护城河企业有两种比较可行的估值方法。一种是重置价值和盈利能力价值结合的估值方法,另一种就是现金流折现。不过现金流折现估值只能对一部分具有稳定现金流的传统护城河企业比较适用。

对于传统护城河的企业,需要做两方面的估值,一个是盈利能力价值,另一个就是资产重置价值。通过这两方面的估值结合来判断公司估值是否处于一个合理还是低估区间。进而进行投资决策。

资产价值与盈利能力价值

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护城河企业与现金流折现

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一、资产重置价值

按照格雷厄姆和多德的方法,我们从公司的资产价值开始分析。首先看公司的资产负债表,检查公司资产在最近一个经营期期末时的价值。我们根据经验或者公司实际情况调整公布的数据。对资产负债表的负债也采取同样的处理方法。最后,用资产减去负债就得到了公司目前的净资产价值,这并不需要我们对未来进行预测。资产和负债都是真是存在的。

在资产估价中,要考虑的一个方面是我们向每类资产的分配价值时所采取的原则。我们拿宇通客车举例,这主要取决于对公司所处从事的客车行业前景作出的战略判断。如果这个行业在经济中无法生存发展,如果他正处于衰退期的末期,那么他的资产必须按清算价值来进行定价。这些资产在客车行业中的专用性强,资产负债表所显示的价值与销售后实际能够获得的现金之间的差距越大。现金和应收账款差不多可以按照账面价值定价,但是设备、甚至某些存货必须分拆定价。任何资产负债表中显示的商誉或者无形资产将一文不值。

此外,如果客车工业不会消失,那么这些资产就应该按重置成本定价,即宇通客车或竞争对手在今天按最有效方法重新购置相同资产所需要的成本。重置成本适用于那些在经济上具有生存价值的行业,如果报废了,他们还可以按一定的重置成本。现金、应收账款和存货的重置成本计算起来相对简单,而且与会计账面价值相差无几。资产负债表上越靠下面的资产,其价值的确定就越困难,但是由于有以评估设施和设备价值为生的评估师的存在,我们只需要处理一些比未来十年收入增长率更确定的项目就可以了。

如果我们是客车行业的专家,或者进行深入研究,我们所作出的另一项判断是关于宇通客车在行业中所处地位的战略性判断。我们可能会说:宇通客车相对于其他客车公司来说,不可能继续保持明显的竞争优势或者公司相对于竞争对手将继续处于优势地位。由于客车行业是一个成熟的行业,具有很强的竞争性,因此我们作出这样的判断并不稀奇。但是这一战略形式——缺乏竞争优势或者处于竞争劣势的含义却非常重要。这种情况下,资产重置成本成为公司内在价值最好的衡量尺度。

在任何行业中,现有公司所享有的竞争优势就是对潜在竞争对手的壁垒。如果没有竞争壁垒,我们就拥有一个平等的竞争环境。所有公司,包括行业中原有的公司和新加入者,都有平等机会接触到所需的生产技术、资源和客户。没有什么能够阻止现有公司扩张以及新对手的加入。

假设有这样一家公司,他是行业中的先驱,并在一个平等的竞争环境中运作。其资产(包括无形资产,而且不一定是资产负债表上的无形资产)的重置成本是10亿元。市场价值是20亿元。那么会发生什么情况呢?现有竞争对手和新加入者可以用10亿元的重置资产,建立市值为20亿元的企业。既然先入者并不具备其他公司无法做到的独特之处,那么其他公司与先入者的运营经验就没有差别。所以,先入者面临着来自新进入者,扩张者或两者的竞争。新的生产能力不断加入。消费者的需求水平没有多大改变,但是竞争却加剧了。要么价格下降,要么每个生产商的销售量下降。这两种情况下,公司利润和市场价值都会下降。

产量继续上升,利润和市场价格持续下降。只有当先入者的市场价值下降到资产重置成本10亿元的水平时。整个过程才会结束。竞争对手也会遭遇同样的命运。每个公司的利润都在下降。当然,整个过程不会像我们描述的那么顺利,但事情最终会沿着这个方向发展。进入行业、获取超额价值的诱惑非常强大,这一过程只有等市场收回免费午餐的时候才会停止。

这个过程也可以沿着相反方向发展。如果先进入者的市场价值大大低于10亿元的重置成本,那么现有生产商就会停止购置资产。生产能力会一直下降,直到价格上涨或销量上升,产生足够的利润,从而使先进入者的市场价值回到10亿元时才会停止。因而,资产价值从战略角度来讲,等同于公司的自由进出价值(没有竞争优势,竞争环境平等)。对于这些公司来说内在价值就是资产价值。

这样,对于宇通客车来说,按照格雷厄姆和多德计算出来的的重置成本价值能够说明很多重要的事情。除非公司管理不善损害了公司价值。宇通客车的价值至少等于这个可识别的资产价值。但是如果没有进入壁垒或没有竞争优势,那么他的价值只能等于资产重置价值。

清算价值

如果公司处于完全竞争的喊个当中,公司又没有什么竞争优势,我们可以用清算价值对公司资产进行估算。

对现金和可交易证券不需要在账面价值的基础上进行折算,应收账款的账面价值需要进行折算,我们需要估计能够收回应收账款的百分比。存货能够收回多少取决于存货的类型,对制造业来讲,越商品化的存货,销售的折扣就越小。不动产、厂房和设备的定价也是一样,相对于账面价值来说,通用资产的价值要比专用资产比高的多。对于商誉和无形资产不会赋予其任何价值,递延税资产会被递延税收负债所抵消。把这些资产加总再减去负债。

重置价值

清算价值是以资产的低效使用为基础进行的,使用清算价值目的是为了确定资产的经济价值是否在股票市场上能够准确的进行反映。而重置价值的话就是新进入者如果想达到现有企业的水平,能需要多少资产的问题。

在此期间对流动资产账面价值的调整在多数情况下不是非常重要。因为这些资产具有流动性,这些资产的会计成本与重置成本的差距会随着时间的推移趋同。

不动产、厂房和设备一般是扣除累计折旧后的净额,对于大部分公司来说,他们是最大的非流动资产。虽然他们在资产负债表中被列在了一起,但是还是有所区别的,他们的重置成本与账面价值之间的差异程度也是不同的。土地所谓不动产并不用折旧,不动产定价的三个关键原则决定了土地的实际价值可能要比账面价值高的多。公司可能会卖掉不动产来获得部分的附加价值。此外新进入者可能要额外支付资金才能获得同样的资产。

厂房和设施类资产的账面价值和重置成本可能差异巨大,有两个方面的原因。首先公司用以减少设施价值的折旧与资产实际经济价值差异很大。建筑物的价值可能要折旧几十年才能降到零,而实际上他的市场价值和重置成本是在上升的。比如光缆能够持续使用几十年,但是公司已经把他的账面价值降到了零。其次通货膨胀也能严重的扭曲设施的价值。我们可能对资产的经济价值使用所提取的折旧是以历史成本为基础计算的。可能因为低估了实际支出从而高估了收入。相反公司的竞争对手必须按照现在的价格来购买这些资产。他们的成本将反映物价的上涨。

但是也有一些事处于劣势的。比如一些新技术类设施的生产效率大幅提高,新进入者在新设施方面就比在位公司有极大的优势。对设备价值的调整取决于我们所掌握的相关公司和行业的具体知识。设备方面的调整也是一样的。

公司长期资产中的商誉一般来讲并不代表公司多年来积累的各方面声誉。商誉的价值一般会在很长时间内从收入中按年进行摊销,摊销会降低公司的收入。由于他不需要支出现金,他只是为了把收入转化为现金流而进行的会计调整。而这些商誉还有无形资产我们必须要认真的分析以确认他能否代表公司的经济价值。

有些公司最大的价值就是商誉和无形资产,每一个新进入者而且必须支付品牌、消费者忠诚度、网络分销以及其他要素的价值。但是在有些情况下商誉可能是一文不值的。一家公司为了扩张收购其他企业支付了过高的价格,这样的商誉其实并没有什么经济价值。新进入者没有必要为了同在位者竞争而对商誉进行重置。所以商誉的价值取决于商誉的来源,我们必须掌握这些信息和行业知识。

还有一些比如研发投入、广告费用、品牌维护、客户开发费用等,即使公司不被收购的情况下也是有价值的。潜在的竞争对手要想重置这些不体现在资产负债表上的隐形资产,就必须在研发、广告、品牌、客户关系方面进行大量投入。为了确定公司的重置价值,我们必须确定这些资产的价值。

比如研发费用,有些公司很少或者基本没有,而有些公司在研发方面投入了大量资金,这些资金不体现在利润表当中,但是会在附注中进行说明。还有一些公司吧研发费用与商品销售成本和一般管理费用分开单列分录。普遍的一个规律是技术水平越高,研发费用也越高。这就需要考虑新进入者需要投入多少年的资金才能够取得现有公司已有的地位,同时这也取决于产品能够创造多长时间的销售收入。

客户关系方面的成本是非常高的,这部分的成本从来就不能算作资产。我们可以把在订单签订之前花费的销售费用看作一种在长期业务关系方面的投资,其中一部分永远都不会带来经济收益。一个新进入者不可能从一开始就有一堆商业订单和一群忠诚度高的客户,他们必须同客户建立关系。这项费用的多少取决于公司所处的销售周期。此外建立相应的机制也需要花费时间,包括信息技术、人力资源和其他一些销售流程。这些对客户关系的建立和维护时非常重要的。所以我们需要在资产的重置成本中要加上一定数量的销售费用和部分的管理费用,多数情况下一般是一到三年的销售费用和一般管理费用。

还有一些其他潜在的价值的资产并没有反映在报表当中。公司可能政府机关获得的在一定区域内经营的许可证和特许权。

接下来就是资产负债的部分。在进行重置价值估算方面可以将负债划分为三种类型。

第一种是正常的业务过程中自然产生的负债,包括应付账款、员工工资、应交税费以及其他一些应计费用。这些费用大多是流动负债,通常一年内就会到期,这些代表着商业信用,公司是不需要支付任何利息的。公司无息负债(应收账款)越多,公司进行的运营融资所需要的自身投资就越少。我们需要从资产的重置价值中减去负债的账面价值,就可以计算出净资产的重置价值,这是新进入者必须支付的成本。

第二种负债与新进入者无关。而是由过去的行为形成的负债,比如递延税负债等。这些负债是负债的真实部分,所以应该从资产中扣除。

第三种负债是公司的正常债务。这部分债务我们需要扣除,如果这些债务由市场价值,我们可以直接使用市场价值。

二、盈利能力价值

三、安全边际

公司的盈利能力价值与其战略地位有着密切而且重要的联系。使二者相联系的就是资产的重置成本,我认为具有经济存在价值的行业共有三种可能的情况。第一种情况,公司的盈利能力价值远低于资产的重置价值,在这种情况下,公司管理层不能用资产创造出应有的收益水平。第二种情况,公司的盈利能力价值与资产的重置价值基本相等。当行业中不存在竞争优势时,这种情况就会出现。如果研究成本和客户需求的研究员们支持这一结论,那么资产定价模型与盈利收益价值两种方法就可以互相支持,这就增强了我们对这两定价方法的信心。

第三种情况,如果计算正确的盈利能力价值明显高于资产重置成本,那么我们就可以看出这个行业存在严重的进入壁垒。壁垒以内的公司可以获得比不存在竞争壁垒情况下更高的资产收益,要想使盈利能力价值成立,那么进入壁垒必须能够无限期延续。

所以,在我们的投资当中,我们所投资的标的基本上是具有传统护城河的企业,我们更愿意在重置价值的基本上购买,这样就留出了足够的安全边际。一旦传统护城河企业的竞争优势弱化,我们也不会遭受永久性资本的损失。

盈利能力价值与资产价值之间的差额就是公司所享有的特许经营权价值。现有公司的竞争优势构成了对后进入者的竞争壁垒,他保证了现有公司的利润不受竞争的侵蚀。这些优势和壁垒由公司的特许经营权带来。因此,公司的内在价值就是公司资产加上公司特许经营权所带来的竞争优势。

所以我们所投资的标的,如果能以重置成本基础之上适当的价格或者重置成本的价格进行买入,那我们一方面可以保证我们的投入不会受到永久性资本损失的影响,还会获得一份免费的竞争优势下的经济利润。我这这个经济利润叫做股票债券。

四、现金流折现

因为具有传统护城河的企业,往往具有较高的市场份额和较低的增长,这些公司产生的大量现金流通常只有一些维护性资本支出,几乎没有或者很少的增长性资本支出,这些大量的现金流就会怕在公司的账面上,这类公司的现金流状况一般是很好推测的。因此,这类公司用现金流折现是比较可行的。

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