中国奥园(3883.HK)：2018中报简要分析

作者：简单就好

来源：雪球

8月17日发布2018年中报，基本符合预期，简要分析如下：

一 盈利分析

1 合同销售403亿，按权益80%、净利润率10%计，前瞻净利润32亿。保守预计全年合同销售800亿，前瞻净利润64亿。

2 营业额136.67亿，同比增长67.6%，其中地产销售结转收入129.5亿，归母净利润12.16亿，同比增长62%，很不错。预计全年结转280-300亿，归母净利润26亿。

3 毛利率28.6%，比去年提升2个点，但主要是重估收益较去年多了3亿元带来的，核心净利润率10.2%与去年持平，符合预期。

4 销售和管理两费较去年有多5.7亿，将近翻倍，由于规模提升导致的费用错配依然厉害，实际核心净利润率估计应该在11%以上

5 奥买家的运营数据没有明确披露，猜测应该是4.6亿收入，与去年业绩会提到的全年49亿目标销售额相距甚远，毛利3300万较去年同期8600万有明显下滑，依然还在投入期，短期内分拆上市应该没有希望

二 资产负债分析

1 净负债率67.5%，较去年底51%有较大增加，但考虑到规模的大幅增长，这个数据已经控制得非常不错了。

2 期末现金结余258亿，与去年底265亿相比略有减少，低于预期，原因不明，有待管理层进一步解释。

3 有息负债450亿，其中，一年内到期204.16亿，平均负债利率7.3%，与去年底7.2%相比基本持平，比去年中期的7.6%略有降低，在今年的融资大环境下，取得这样的利率已经实属不易。不过短期债务比例偏高，负债结构有待进一步改善。

4 估算新增预收款262.84亿（已收订金480.74亿-（去年底订金347.6亿-结转收入129.5亿）），按上半年销售403亿计，销售回款率65%，有点偏低，但这个估算不一定准确，待公司进一步确认。

三 土地储备

1 上半年新增土地储备面积727万平米，平均成本2065元/平，总土地储备3001万平米，平均成本2143元/平，预期平均销售价格1.02万，土地成本控制非常好。

2 按照今年800亿销售，年增长50%的目标计算，目前土地储备可以支持公司未来2-3年的发展，土地储备非常合理。

3 城市更新的潜在货值据说已经有5000亿，这个量非常惊人，是未来的一大看点。

四 股东回报

1 与往年一样，不派中期息，全年股息预计0.4-0.45港元。希望未来能够改为一年两次分派。

2 2018年1月、2月、4月主席均有增持，共增持500万股，6月进行了一次回购，回购368.8万股，彰显管理层对公司发展的信心。业绩静默期结束以后，如果市场依然疲弱，相信公司会有进一步的增持或回购动作。

五 估值

1 截止2018年8月17日，奥园收盘5.14元，总市值137.8亿港元，折合人民币120.97亿元。

2 2018年全年按800亿售计算前瞻净利润64亿，目前前瞻PE不到2倍。

3 截止上半年，奥园净资产107.92亿，3100亿土地储备货值，保守按权益80%、净利润率10%计算，未来可产生248亿净利润。

4 5000亿潜在城市更新土地储备，按50%权益，15%的净利润率，未来可产生375亿净利润，当然这个变现的时间会稍长一点。

5 综合来看，目前120亿市值大致相当于净资产，前瞻PE不到2倍，3100亿土地储备相当于白送，再加送5000亿货值的潜在城市更新土地储备。对于这样一家快速发展、财务稳健、注重股东回报的公司，只能说实在是不可思议的低估。

六 缺点及风险

经营上看不出奥园有什么特别明显的缺点，最大的风险就是系统性行业风险。政府对行业调控政策不断加码，导致市场对地产股的预期极度悲观。然而我觉得正是因为持续的调控，使得目前市场对于房价预期、以及政府对于土地价格预期正在走向理性，避免了房价过度上涨导致泡沫发生，同时也避免了开发商非理性竞争，从这个角度看，市场正在走向良性，优秀的开发商在良性竞争环境下利润反而得到比较确定性的保证。

七 给管理层的建议

1 建议修改一年一次派息为一年两次派息，打造蓝筹形象。

2 改善负债长短结构，增加长期负债比例，可以考虑适当发行部分永续债。

3 如果绩后市场依旧疲弱，建议立即果断采取回购或增持行动，增强市场信心，做好市值管理。

4 检讨奥买家的运营业绩，重新探讨及定位该业务的战略及发展策略