中国中药（0570.HK）：主营业务快速扩张，业绩超越市场预期

作者：中泰国际 施佳丽

中药配方颗粒快速扩张导致2018年上半年业绩大幅增长

公司于8月14日晚公布2018年中期业绩，营业额同比增长40.1%至54.6亿人民币，净利润同比增长27%至7.6亿人民币，业绩超越市场预期。分板块看，中药配方颗粒业务收入37.2%至34.9亿，中成药业务收入同比增长14.1%至13.1亿人民币，中药饮片收入同比增长245.3%至6.4亿人民币，中医大健康业务则微跌4.0%至2526.6万人民币。中药配方颗粒业务由于销售网络扩张快于预期，而且公司为医院增配配药机的速度也快于预期，因此中药配方颗粒业务收入增长优于预期。中成药业务部分产品在零售药店扩张很快，而且还有提价，因此销售收入略微优于预期，中药饮片则符合预期。

中药配方颗粒业务将持续快速扩张

我们认为中药配方颗粒业务将持续快速扩张，主要原因包括：i）中药配方颗粒使用方便，而且公司作为行业龙头产品较高，因此将受益于消费升级与生活节奏加快带来的刚性需求；ii）公司通过学术推广与收购当地中药企业等措施，导致销售网络迅速扩张，导致2018年上半年在全国主要地区销售收入均大幅增长。通常来说药品进入医院后有1~2年渗透期，而且公司还在继续收购中药公司，因此销售将维持快速扩张；iii）公司于2018年上半年新增800多台配药机，配药机使用方便而且配药准确度高于手工操作，因此很受医疗机构欢迎，而且由于每台配药机的配置成本为约10万人民币，中小企业很难有足够资金实力，大量使用配药机将扩大公司与中小企的差距。

中成药业务将维持稳定增长，中药饮片利润率有提升空间

由于公司中成药业务在基层的销售网络快速扩张，而且部分产品2018年售价有所提升，而且公司又于2018年6月收购母公司旗下中联药业51%股份，我们预计将于2018年下半年并表并提升中成药业务收入。公司中药饮片业务多为新并购企业，目前利润率较低，但是我们相信随着规模扩大，利润率有提升空间。

上调评级至“买入”，目标价7.0港元

由于2018年上半年公司业绩优于预期，而且主要产品销售网络维持快速扩张，我们上调业绩预期，预计2018E-2020E净利润分别为14.7亿、18.3亿、22.4亿元人民币，未来3年复合增长率为23.3%。上调评级至“买入”，目标价7.0港元，对应16倍2019EPER，较目前股价有30.6%上升空间。