中国中药(00570.HK):上半年业绩亮眼,配方颗粒增长超预期

机构:招银国际上半年业绩强劲。中国中药18财年上半年总收入同比增长40.1%至人民币54.6亿。中药配方颗粒同比增长37.2%,总收入占比63.9%。中成药持续反弹,同比增长14.1%。由新收购饮片公司并表影响,中药饮片同比增长245.3

机构:招银国际

上半年业绩强劲。中国中药18财年上半年总收入同比增长40.1%至人民币54.6亿。中药配方颗粒同比增长37.2%,总收入占比63.9%。中成药持续反弹,同比增长14.1%。由新收购饮片公司并表影响,中药饮片同比增长245.3%。整体毛利率同比下降1.9ppt至53.7%,因为低毛利中药饮片业务占比从去年上半年的4.8%上升至今年上半年的11.7%。经营利润率下降2.5ppt至20.2%,主要是由于营销费用率上升1.1ppt至27.3%。整体而言,核心净利润增长24%至人民币7.5亿。

中药配方颗粒增长超预期。剔除部分产品高开影响,中药配方颗粒录得34%的强劲内生增长。此外,公司配药机从2017年末的3,873台增加到2018年6月底的4,546台,覆盖医院数量从2017年末的2,668家增加到2,907家。中药配方颗粒强劲增长主要得益于1)学术推广初现成效,原有覆盖医院仍贡献20%的销售增长,2)更多配药机推出市场,新覆盖医院贡献14%的销售增长,3)受高开影响,部分经销商转为直销后产品价格上调近3%。我们预计18-20财年配方颗粒将实现28.4%年收入复合增速。

中药配方颗粒市场预计于18年底开放,中国中药在配方颗粒标准制定领域处于领先地位。根据公司管理层透露,国家药典委计划年内订立150个中药配方颗粒标准。这些标准有望在今年底推出,同时配方颗粒市场预期于2018年底开放。中国中药在标准研究方面投入了大量精力,并已向国家药典委提交了123个配方颗粒标准。我们认为国家药典委可能会采纳部分中国中药的标准,如果中国中药标准被采纳,其在日后生产经营以及营销渠道拓展方面可以取得先发优势。我们预计即使市场放开,对于新进入者和中小型企业仍然难以竞争,新的进入者可能只被允许生产已有国家标准的配方颗粒,由于品种不足在医院渠道拓展时仍较困难。此外,中国中药通过持续的并购获得了5个省级中药配方颗粒试点生产牌照,在配方颗粒市场放开之前,公司通过并购本土企业以突破地方保护主义政策并扩大业务版图。

中药饮片业务预期盈利改善。由于新收购业务并表,饮片业务同比增长245.3%至人民币6.4亿。我们看到,新收购业务净利润较低(如北京华邈17财年销售额约人民币6亿,净利润率约5%),因此饮片净利润率从2017上半年的11.1%下降至2018上半年的5.8%。我预期后续饮片利润率会有所提升,得益于1)新收购公司后期整合良好,2)智能配送中心提升效率节省成本。我们预计18-20财年的饮片销售将录得57.9%年复合增长率,主要因为1)新收购业务18财年业绩并表,2)未来18-19财年内生增速预期稳定在15%。3)公司智能配送中心有助于带动饮片销售。

中成药业务持续反弹。中成药同比增长14.1%,主要受OTC产品增长带动,其中核心处方药同比增长10.1%,OTC产品增长25.5%。剔除两票制高开影响,中成药内生增速为9%。新收购的国药中联拥有丰富的中成药产品组合,未来将补充中国中药的产品线。我们预计中成药板块将保持高单位数增长。

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