阅文集团 ( 00772.HK )： 2018年中报暨重大事项点评：付费阅读经历增长波动期，拟并购新丽深度布局IP运营，维持“增持”评级

机构：中信证券

评级：增持

付费阅读业务收入增速减缓，盈利能力提升超预期。2018 年上半年，公司实现营业收入 22.8 亿元，同比增长 18.6%；实现经营盈利 5.7 亿元，同比增长 142.2%；实现归母净利润 5.04 亿元，同比增长 136.2%；非通用准则下，公司实现归母净利润 4.8 亿元，同比增长 59.2%。报告期内，公司盈利保持高速增长，核心来自于毛利率提升和费用率下降。但收入增长有所下滑，核心原因来自于付费用户规模有所下滑所致。 

MAU、ARPU 增速符合预期，MPU 由于新用户还在转化当中有所下滑。2018H1 公司整体 MAU 达到 2.13 亿（yoy+11.3%），其中自有平台 1.06亿（yoy+20%），腾讯侧 1.07 亿（yoy+3.5%），核心驱动来自于自有平台用户增长和腾讯侧渠道拓展（腾讯视频等）；MPU（月付费用户）为 1070万（yoy-7.0%），月付费用户占比 5.0%（yoy-1pct），月付费用户下滑主要原因来自于腾讯侧渠道数据下滑，且获取的新用户付费转化还需要一定时间；月付费 ARPU 为 24.4 元（yoy+19.0%），显示了核心用户付费意愿持续提升的趋势。考虑到公司用户基数仍然在上升，下半年将深度布局预装、微信等新渠道，中长期我们仍然预期付费率会重回上升轨道。 

内容优势继续巩固，版权运营业务保持高速增长。2018H1，公司平台拥有作家 730 万（yoy+14%），作品总数 1070 万部（yoy+11%），原创作品数量 1020 万部（yoy+11%），公司网络文学内容地位稳固。版权业务 2018H1实现收入 3.17 亿元（yoy+103.6%），主要得益于公司优质 IP 价格持续提升的趋势（为主）以及部分影视项目投资收益的确认。我们认为，公司 IP运营业务仍然是公司中长期空间所在，未来一方面优质 IP 价格和授权还有一定上升空间，另一方面 IP 运营的项目也将逐步为公司贡献更多营收。 

拟收购新丽传媒深度布局 IP 运营产业链，腾讯泛娱乐生态又一重要布局。公司拟以不高于 155 亿价格收购新丽传媒，约 70%采用股份分期支付，30%采用现金分期支付，股份支付价格确定为 80 港币/股。新丽传媒是国内领先影视内容制作商之一，此次收购一方面将有望帮助阅文拥有顶级 IP 运营全产业链开发的能力，另一方面新丽内容能力也将有助于增强公司 IP 授权业务，从而反哺整个作者生态系统。中长期来看，此次并购战略意义在于打通了阅文顶级 IP 储备，新丽顶级内容制作能力以及腾讯顶级渠道，若协同得当，阅文+新丽组合未来有望成为腾讯生态重要布局。

风险因素。竞争加剧风险；付费阅读发展不达预期；IP 变现不达预期风险。

盈利预测及估值。暂不考虑新丽收购和并表，公司新业务付费转化经历波动期，我们下调公司 2018-20 年营业收入预测至 48.8/62.1/79.0 亿元（原预测为 57.7/78.5/96.2 亿元）；公司毛利率和费用率改善超我们预期，我们调整公司 2018-20 年 EPS 预测至 1.07/1.45/1.95 元（原预测 0.93/1.46/1.78元）。考虑到公司网文行业发展趋势没有扭转，公司龙头地位没有改变，且未来 IP 业务还有较大提升和发展空间，我们维持“增持”评级。