新股绿叶制药(2186):好公司?好价格?

一直跟踪“港股那点事”的朋友都知道,格隆一直对医药股情有独钟,也明确表示过医药股是无论牛市还是熊市都能带来超额收益的靠谱品种,这也是前期格隆在市场非常疲弱的情况下逆势深入解剖中国先锋制药(1345)与朗生医药(0503)的原因。近期市场迎来一个相对重磅的医药新股:绿叶制药(2186),计划募资53.78亿至59.17亿港元(约合7.8亿美元),这是近期在万州国际(0288.HK)推迟上市后,香港资本市场募资金额最大的一桩上市计划,也是近两年来最大的医药新股。由于绿叶拥有20年的历史,国药50强企业,研发能力强,产品储备多,而且产品多数集中在高毛利的肿瘤、心血管、内分泌、消化、神经系统等领域,在加上公司过往行业并购的眼光与能力,因此受到了广泛关注,就该公司咨询格隆的会员朋友也非常多——格隆也认为这个公司应该属于好公司类型,但由于新股无过往历史可考,研究是有难度的,好在绿叶的上市路径与四环相似,都是先赴新加坡上市,股价表现不佳之后私有化退市再转战香港市场,因此可供格隆分析的东西也就多一些。

格隆对绿叶制药的分析直接从承销商的估值假设开始。公司IPO发行价5.39-5.92港元,按CLSA的盈利预测2014-1015年净利润分别是6.01亿人民币和8.38亿人民币,增速分别是93.2%和39.4%,发行价对应今年PE24.2-26.6倍PE,估值看上去并不便宜,top-line增速预期14-16年保持25%-30%左右,而bottom-line14年增速高达90%+,15年以后预期增速放缓至40%左右。格隆具体分析下相关增速假设是否合理。

首先我们看看公司概况。绿叶制药是一家以研发为基础的专业制药企业,专注于肿瘤科,心血管系统以及消化与代谢三个领域的创新药品开发,生产,营销以及销售。绿叶制药前身为1994年由烟台生物科技及胜利石油管理局烟台疗养院成立的烟台绿叶,主要产品为注射用七叶皂苷纳。2004年以“AsiaPharm”公司名称在新加坡交易所主板上市,其后先后收购抗癌注射剂希美纳、经营肿瘤科产品南京思科药业、心血管系统产品生产商北大维信以及糖尿病产品生产商四川绿叶宝光。2012年在新交所私有化并除牌。目前集团约有30个上市产品,主要产品7个,其中6个享有专利保护,近3年专利产品的销售占收入约85%。

在工信部2013年医药工业百强排名中,绿叶制药按营收排35名;按利润排32名,从生产药品种类,发展方向以及规模上来看,较接近石药(1093.HK)和四环(0460.HK)。
No.
企业名称排名(按主营业务收入)
港股编号
按净利润排名
1
广州医药集团有限公司
0874.HK
13

6
威高集团有限公司
1066.HK
5
8
石药集团有限公司
1093.HK
25
10
中国医药集团总公司
1099.HK
4
13
上海医药集团股份有限公司
2607.HK
2
17
中国远大集团有限责任公司
0512.HK
21
19
上海复星医药(集团)股份有限公司
2196.HK
10
35
绿叶投资集团有限公司
2186.HK
32
38
北京四环制药有限公司
0460.HK
14
43
丽珠医药集团股份有限公司
1513.HK
42
45
罗欣医药集团有限公司
8058.HK
49
47
珠海联邦制药股份有限公司
3933.HK
61
59
神威药业集团有限公司
2877.HK

83
北京同仁堂健康药业股份有限公司
1666.HK
41
84
山东新华医药集团有限责任公司
0719.HK

85
深圳海王集团股份有限公司
8329.HK


公司亮点总结下来如下几点:
(1)、处在一个好的行业。对于整个医药行业而言,随着中国人口老龄化,人民生活水平的提高,医疗消费能力的增加;以及居民健康意识的增强,整个医药行业前景明朗,整体看来,行业增长速度至少可以保持在GDP的增速的两倍,整个行业的刚性需求决定了好的医药股还是会跑盈大市。

(2)公司研发积淀深厚,主打药品与储备产品链较全,而且产品覆盖的三个领域是中国规模最大以及增速最快的三个治疗领域,集团前期通过并购获得了一些好的药品,占领了市场,据招股书披露,根据MENET及IMS相关数据显示:绿叶制药肿瘤相关药品是2013年中国最大单一药品市场,其中包括力朴素(2013年中国第二大最普遍采用的国产抗癌药品),天地欣(2013年中国第三大最普遍采用的肿瘤科化学免疫增强剂)及希美纳(一类化学新药,中国唯一获药监局批准用于癌症放射治疗的增敏剂)。心血管相关药品是2013年中国第三大药品市场,其中包括血脂康(2013年中国最普遍采用的降血脂中药)及麦通纳(2013年中国最畅销的国产血管保护类药品)。消化与代谢药品构成2013年中国第四大药品市场。这些药品的专利到期都在2020年左右,所以短期内没有仿制药挤压销售业绩的压力。
 
具体产品占收入比例见上图。肿瘤类按照2013年数据占比43.8%,心血管系统占比28.7%,消化与代谢占比22.9%,其中三大产品占到了营收56.6%的比例,分别是力扑素,血脂康和贝希。我们具体来分解一下几个主打产品:
A、 力朴素(注射用紫杉醇脂质体)
主要用于癌症治疗,副作用较低,但是药品推出时间较长。目前市占率根据招股书披露约为38.9%。是公司的第一大品种,近几年增速约为20%,未来增速判断可以保持20%左右增速,主要是由于癌症的发病率居高不下,且定价方面近年来保持相对稳定的价格水平。
B、 天地欣(注射用香菇多糖)
天地欣主要用于恶性肿瘤的辅助治疗。天地欣目前并未纳入国家《医疗保险目录》,近两年销售和定价水平都是小幅增加。集团拟寻求将其纳入国家《医疗保险目录》以寻求销量上的释放,预计在未列入目录之前,近几年增速与2013持平。
C、 血脂康
血脂康09年进入第一版基药目录,13年销量为3.38亿。美国FDA进入三期临床,是绿叶推向国际市场的重磅产品。据IMS数据统计,血脂康在治疗高血脂症的国产药物里,市场份额超过1.9%,成为最普遍采用的高脂血症治疗中药。基药的放量给血脂康带来的增速预计在35%左右。
D、 贝希(阿卡波糖)
贝希2013年增速达55.5%左右,主要由于集团在2011年收购以后在营销,推广方面的努力带动销量的增加,定价水平也保持了稳定。阿卡波糖是全球著名医药公司拜耳在中国销售和盈利的第一大品种,另一家生产此类产品的企业是杭州中美华东,产品这些年的符合增长率也达到30%左右。绿叶的阿卡波糖的增速预计近几年保持30%以上。目前,贝希的市场份额只有3%,发展空间巨大,主要还是看绿叶的营销能力,不过2013年的放量可以看出,绿叶的推广成效还是不错的。
其他药品内生增长估计保持10%-20%水平。
新药方面,绿叶现具有在研产品22种,预计在2020年以前上市,其中17种预计在2018年以前上市,所以新药对近两年无太大利润贡献,但估值上可以给予一定的溢价。

(3)、公司的行业并购眼光与能力。绿叶制药集团1994年创立后一直是走的以研发为基础的创新型制药企业道路。然而,自从2004年该公司在新加坡上市后,其一贯的发展思路出现了明显调整:自我研发与并购并重,某种程度似乎更依赖后者。公司先后收购抗癌注射剂希美纳、经营肿瘤科产品南京思科药业、心血管系统产品生产商北大维信以及糖尿病产品生产商四川绿叶宝光,并都取得不错的整合效果。2005年创始人刘殿波明确表示过,中短期之内,绿叶制药要获得飞跃发展,只能通过并购来实现。这也是后来差不多每过两年,绿叶就会曝出一个并购新闻的原因。如果假设公司成功上市后,可以并购好的标的,也不排除15,16年的业绩又会带来惊喜,但这个需要拭目以待。

最后,我们直接来看看财务数据:


集团毛利率比起同类企业较高,过去3年(2011-2013年)毛利率分别为83%,83.5%及83.6%。收入的年复合增长率是19.1%,净利润年复合增长率是40.5%。

前面格隆具体分析过具体药品,所以集团药品top-line保持25%左右增长的假设八九不离十,是合理的,但是bottom-line要保持90%以上的增长,主要需要靠费用的控制,具体是销售费用的削减,行政,其他费用以及研发费用的控制。招股书中透露,集团于2012年中开始研究销售及分销开支。因此,销售及分销开支占收入百分比2013年减少至54.8%,但是从收入看出销售费用的减少并没有影响销售,说明集团内部销售团队的销售效率有所提高。

实际上13年top-line的增速是17.8%,,bottom-line是83.7%,主要靠节省销售开支和行政开支,提高利润率,而所得税的减少主要是2012年有一个递延所得税拨备,这一部分在2014年是不可持续的。

初步预计2014年销售费用还将有所减少,主要靠将一部分代理模式,转为直销模式。如果今年费用减少2%,达到52.8%。但如果要保证bottom-line90%+的增长,净利润率要达到18%左右,距离2013年的13%还有5%。所以除了销售费用的压缩,还要从行政,其他费用以及财务成本里再挤压出3个点。

综上所述,绿叶的2014是否能年达到6个亿人民币的净利润还有待仔细推敲。不过集团透露将用集资20%的资金用于并购,从集团以前的经营状况来看,每一次的并购都取得了一些有竞争力的好药,并且给集团带来了利润的增长。如果假设公司成功上市后,可以并购好的标的,也不排除15,16年的业绩又会带来惊喜,但这个需要拭目以待。

另外一个需要注意的是公司股东结构与本次上市配售的旧股比例。除创始人外,目前公司的几个大股东鼎晖投资、中信产业投资基金管理公司及新天域资本都是PE市场鼎鼎大名(怎么理解这个成语,看您的国文功底了),他们是2012年从韩国私募安博凯(MBK Partners)手中收购的绿叶制药股权。本次发售股本当中只有66.8%为新股,余下都是旧股。售股股东包括绿叶投资以及新天域旗下Beyond Border、鼎晖旗下CDH Flower、中信产业投资旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。对这个的理解,也需要大家自己去琢磨。

巴菲特把能进入视野的投资标的分为三类:(1)、好公司,好价格。这是必须立即下手的类型;(2),好公司,暂不是好价格。短期似乎没有什么诱人的利润,但假以时日能获取长期收益,这一类型,巴菲特也是非常乐意笑纳,因为他的优势就是非常愿意足够耐心地等;(3),差公司,好价格。这种投资被巴菲特称为“烟蒂型”标的:投资这种类型,你或许也能吞云吐雾享受一把,但你的嘴唇随时可能被燎起一个大泡——大多数市场投资者乐此不彼追逐的就是这一类。绿叶制药属于第二种?还是其他?格隆把这个问题留给大家自己思考。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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